"The most anticipated earnings", à savoir ceux d'Apple sur son Q4 2012, étaient hier soir...Très anticipé car il y avait de nombreuses inconnues.
Ce fut un trimestre record... qui a cependant globalement déçu ! Mais il y a les chiffres bruts, et surtout comment les interpréter et les mettre en contexte.
Apple a annoncé environ 54Mds$ de CA, en croissance de 17% sur Q4 2011, avec des profits quasiment stables à 13,1Mds$. A noter quand même que ce sont les 4iemes plus gros profits trimestriels jamais déclarés par une société !
On pouvait cependant s'attendre à légèrement mieux, c'était le cas de beaucoup d'analystes, le mien aussi. Mais, surtout, la "guidance" pour le trimestre en cours (Q2 fiscal 2013) est très loin d'être excitante, prévoyant une croissance du CA de +7% seulement sur le Q1 2012 et une marge brute en forte chute. En conséquence l'action a dévissé en after hours, perdant jusqu'à 10%, craignant qu'Apple soit sur le chemin du déclin.
Ceci étant, sur le dernier trimestre :
- Si on tient compte du fait que ce trimestre comptait 1 semaine de moins que l'année dernière la croissance du CA est de +27% et les profits nets de +8% environ.
- Toujours en tenant compte de cette semaine de moins, les ventes d'iPhone sont en hausse de 39% (record à 48M d'unités vendues) et celles d'iPad de plus de 60% (autre record à 23M). Pas vraiment des taux de croissance à rougir ni de nature à alimenter de grosses craintes.
- Ces chiffres sont de plus à mettre dans le contexte de fortes limitations de production, tant pour l'iPhone 5, l'iPhone 4/4S que l'iPad Mini. En clair, si Apple avait pu produire suffisamment, c'est peut-être +50% pour l'iPhone et +80% pour l'iPad qu'on aurait pu avoir.
- Très fortes limitations de production pour le nouvel iMac, impact de 700,000 machines soit près de 1Mds$ de manque à gagner.
- La croissance en Chine est de près de 70% et à 3 chiffres concernant l'iPhone ! Apple est aussi un excellent moyen de jouer la croissance la-bas.
Bottom Line 1 : la dynamique commerciale est resté extrêmement forte au dernier trimestre et c'est sans doute +40% de CA qu'Apple aurait pu faire si ses produits avaient pu être produit en quantité suffisante.
Cette croissance aurait alors généré des profits en hausse de l'ordre de +25%. Ce qui, pour une société de 160Mds$ de CA, reste très soutenu.
Questions marges, 2 informations importantes ont été données :
- L'iPad Mini a une marge brute "significantly below Corporate average" (Tim Cook) et vu qu'il connait un superbe succès et cannibalise certainement son grand frère, cela va forcément jouer à l'avenir.
- L'ASP de l'iPhone, bien que le 5 plus cher ne fasse sans doute que 50-60% des ventes, est resté stable.
- On savait par ailleurs déjà que la mise à jour à 80% de la gamme en septembre-octobre allait occasionner des surcoûts de production et donc une baisse des marges, ce qui fut le cas et ne représente pas pour moi une grosse surprise. Apple avait annoncé une marge brute de 36% sur ce trimestre et on a fini à 39% environ.
Bottom Line 2 : oui on va assister à un érosion des marges d'Apple, mais elles devraient se maintenir à un très bon niveau, sans doute autour de 36-38% contre 40-47% il y a 12-18 mois.
3ième et dernier point, iTunes a généré 2Mds$ sur ce seul trimestre, avec 500M de comptes ouverts dans 155 pays, et il y a eu la bagatelle de 2 Milliards de téléchargements sur l'App Store (soit 22M/jour) !
En conclusion, Apple reste encore à ce jour sur une (très) forte dynamique commerciale, leurs produits plaisent et se vendent très bien, l'eco-système est toujours aussi puissant, et la baisse des marges - réelle et inévitable - ne viendra pas inverser la croissance du bénéfice par action mais simplement la ralentir (assez nettement). Une croissance de +28% pour une société de cette taille en ce moment reste très enviable. A titre de comparaison, Microsoft, pourtant 2x plus petite, n'a cru que de 4% au dernier trimestre.Et Cisco, 3 fois plus petit, a cru de 6%...Donc, relativisons...
Par ailleurs, point très important, si le bénéfice net a stagné vs 2011, le free cash flow (cash flow opérationnel - Capex) lui a augmenté au rythme incroyable (à ce niveau) de +30% (21Mds$ vs 16Mds$), et je pense que c'est une "metrics" bien plus pertinente car très concrète. Apple reste une fabuleuse machine à cash, près de 50Mds$ généré en 2012 (presque le CA de Dell...), et ça ne changera pas en 2013. Selon toute probabilité, si Apple ne fait rien de spécial, on aura près de 200Mds$ de cash dans les caisses début 2014...Autre comparaison marquante, Apple a généré autant de cash au cours de ce dernier trimestre que Microsoft a fait de chiffre d'affaires !
Après une croissance virtuelle de 40-60% au dernier trimestre, l'anticipation par Apple d'une croissance de 7% seulement est évidemment étonnante, elle doit s'expliquer par une analyse plus détaillée du Q2 2012 (qui avait notamment été particulèrement fort avec le lancement en Chine de l'iPhone 4S), mais la tendance de fond d'Apple ne me semble pas être remise en caus eà ce stade. Je reviendrai plus tard sur ce point après analyse détaillée.
S'attendre en fin de compte à +10% de croissance de CA et d'EPS en 2013 me parait être un safe bet (car c'est un minimum). Après les 45$/action en 2012 calendaire, on peut donc viser autour de 50$. Évidemment, ce n'est plus l'hyper-croissance à 3 chiffres d'il y a 2-3 ans, les spéculateurs et autres guignols aux attentes loufoques en seront pour leur frais.
Apple a rajouté 23 Mds$ de cash à son actif durant le Q4, son trésor de guerre se montant actuellement à la bagatelle de 138Mds$, soit 145$ par action...
A 470$ (cours à 11h), l'action est valorisée juste un peu plus de 6x son bénéfice 2013 hors cash. Pour une entreprise qui devrait encore croitre de 10% au moins cette année (en CA comme en profit), c'est tout simplement une aubaine...
Je reste totalement en ligne avec mes analyses passées et prévisions 2015 : entre 500$ dans un very worst case (innovation à l'arrêt) et 1000$ l'action. Donc au prix du jour, aucun risque de voir son capital diminuer sur le moyen terme (à court terme, je n'en sais rien), juste une inconnue sur l'upside. Et petit bonus, Apple verse actuellement un dividende de l'ordre de 2,2 %, qui à toute les chances d'augmenter dans le futur.
En effet, le cash d'Apple est par ailleurs évidemment très mal utilisé puisqu'il ne doit pas générer beaucoup vu les taux actuels. Ils vont certainement décider d'accélérer leur programme de rachat d'actions ainsi qu'augmenter le dividende. Une croissance de l'EPS de 15% par an serait alors possible, avec un dividende de 3-3,5%. Tout ceci justifierait pour moi un multiple de 12-15, soit une action entre 600 et 700$ à horizon 12 mois.
Tout ceci étant à périmètre comparable, mais on ne peut pas exclure de nouvelles belles initiatives, comme les rumeurs le laissent entendre : une Apple TV, un ou plusieurs iPhone "low cost", etc.
Ceci dit, il y a aussi une autre réalité : il y a actuellement un fort courant vendeur sur Apple, un "momentum" négatif comme on dit, les analystes mettant surtout en avant aujourd'hui les risques sur la baisse des marges, la baisse des parts de marché et la progression d'Android. Un vrai problème de confiance en fin de compte.
Alors, même si la croissance "décevante" pour certains du dernier trimestre doit être mis en contexte (forte limitation de production et 1 semaine de moins) les chiffres pris dans l'absolu et sans creuser ne sont pas de nature à rassurer ceux qui sont "bearish". Ceux-ci (bien souvent moutonnier) le resteront pendant que les autres verront dans la baisse du cours une belle opportunité. Certains analystes et investisseurs se sont d'ailleurs hier soir clairement positionnés à l'achat, pointant sur l'irrationalité du marché. "Be greedy when others are fearful", ce n'est que comme ça qu'on fait de très bonnes affaires.
Quand Mr Market ne veut pas valoriser correctement une société, il faut juste attendre le temps qu'il faut - et c'est parfois long - pour qu'il se lève du bon pied et redevienne lucide et confiant. Et quand les revirements arrivent, ils sont souvent violent, dans un sens comme dans l'autre.
"Price is what you pay, value is what you get". A 470$, j'estime que la valeur qu'on obtient est excellente et comme je l'écrivais il y a 10 jours, je me renforce donc sur Apple tranquillement mais sûrement, et je me rejouis de l'opportunité de pouvoir acheter moins cher qu'hier et de profiter de cette 2ieme démarque. Et s'il y en a une 3ième à 430$, je serai le 1er à me réjouir !
Salut Michel,
And what do you make of "Apple fatigue"?
(je parle bien des produits, pas du stock!)
Posted by: Vincent | January 24, 2013 at 02:03 PM
En dollars :
≈ 1.000.000.000 / semaine
≈ 143.000.000 / jour
≈ 6.000.000 / heure
≈ 100.000 / minute
≈ 1.700 / seconde
Il serait intéressant de faire une courbe du cash qui devrait rentrer dans les caisses d’Apple (à comparer avec le cours boursier).
Posted by: Nicky | January 24, 2013 at 04:28 PM
Toujours aussi intéressant de lire des analyses aussi fines, Michel !
Posted by: Jerome R. | January 24, 2013 at 04:37 PM
Michel,
Vous parlez de rachats d'actions et d'augmentations du dividende à moyen / long terme comme catalyseur sur le titre.
Mais quid de l'effet négatif de toutes les émissions d'actions ? On peut dire que Apple est un coutumier du fait et n'est pas réellement créateur de valeur pour l'actionnaire minoritaire sur cet aspect...
Franck
Posted by: Franck des Daubasses | January 24, 2013 at 06:50 PM
Salut Vincent,
Oui, il peut y en avoir...si Apple n'innove pas assez, ce sera certain. Mais c'est bien compris dans le worst case à 500$
Merci Jerome ,-)
Posted by: Michel de Guilhermier | January 24, 2013 at 06:55 PM
Franck,
Il n'y a pas eu d'émission d'actions depuis bien longtemps chez Apple.
Par contre, il y a un certain nombre d'options pour le management, mais elles sont parfaitement prises en compte (stock based compensation) et l'EPS par définition reflète cela.
Posted by: Michel de Guilhermier | January 24, 2013 at 07:02 PM