Michel de Guilhermier's Blog

Investing : Video sur les Chinese Reverse Mergers !

Le massacre se poursuit gaiement à Wall Street sur ces microcaps chinoises issues d'un reverse merger. Hier, nouveau morceau de bravoure sorti par la société BigFish : China North East Petroleum Holding, ticker NEP, qui perd 15% environ aujourd'hui.

Ce, après dèja  RINO (Rino Internatinal Corp), ONP (Orient Paper), DGW (Duoyuan Global Water), CBEH (China Integrated Energy), CHBT (China Biotics), CAGC (China Agritech), CMFO (China Marine Food), UTA (Universal Travel Group), CCME (China Media Express), DEER (Deer Consumer Products), ABAT (Advanced Battery Technologies), CSKI (China Sky One Medical), PUDA (Puda Coal), SBAY (Subaye), etc. La liste devient très longue...

Ici l'article de BigFish Research sur NEP. Edifiant...

Evidement, cette épidémie de fraudes impacte tout le secteur en faisant peser une lourde suspicion générale...bien méritée ! Car il est évident, avec autant de fraudes, qu'il y a un problème de fond.

Mais quelque part aussi, c'est bien, car il faut au plus vite déterrer tous les cadavres et dégager du marché les sociétés frauduleuses. La SEC commence à s'y mettre aussi et a récemment crée une special task force pour les chinese reverse mergers : si elle n'a évidemment pas de grip en Chine directement, elle s'attaque aux auditeurs, underwriters et promoteurs de ces reverse mergers basés aux US, tous ces gens qui ont gagné de l'argent en tant qu'intermédiaires et qui ont clairement une responbabilité dans ces fraudes et le grugement de dizaines de milliers d'investisseurs.

L'heure de vérité à sonné et les choses vont donc certainement s'accélérer maintenant, mais on est encore sans doute à au moins 12 mois d'un marché plus sain qui aura séparé le bon grain de l'ivraie et ainsi restauré la confiance. Dans un horizon de private equity, ce n'est pas du long terme ! Mais tant que les investisseurs ne sont pas absolument certains que les comptes soient fiables, le secteur ne se relèvera pas.

J'ai trouvé une video très intéressante de Carson Block, le fondateur de Muddy Waters Research que j'ai déja évoquée, société spécialisée dans l'analyse et le short selling de microcaps chinoises (il y en a maintenant 5 ou 6, voir tout en bas). On y apprend notamment qu'il y a sur le marché environ 300 reverse mergers chinois, qui au plus haut valaient globalement 30Mds$ au total.

Comme il l'explique, idéalement il faut faire une due diligence terrain sur la société cible : check des clients, des équipements industriels avec les machines et leur capacité, des prix de vente, des effectifs, etc. Une due diligence évidemment très difficile à faire pour le commun des investisseurs basés aux US ou en Europe, ce que les "fraudeurs" savent pafaitement. Par contre, pour ces sociétés d'étude comme Muddy Waters, BigFish ou Citron, avec des bureaux et des hommes en Chine, c'est le jeu : ils portent leur dévolu sur une cible et short sell avant de publier l'étude...

Dans la video, j'ai particulièrement aimé le passage sur "le % de réalité d'une société" (à la fin vers la 7ième minute), qui résume parfaitement le contexte en Chine.

Et pour reprendre cette metrics, j'estime que le % de réalité de China Ceramics doit être d'au moins 70%, ce qui avec un P/E inférieur à 2 est intéressant !

Je n'exclue pas que China Ceramics puisse inflater son CA et ses résultats, mais je crois dans le même temps que l'exagération ne peut être que relativement légère compte tenu du caractère industrie lourde de leur activité et de l'importance des actifs industriels qu'il est facile de checker : difficile en effet pour eux d'être une société fantôme avec une capacité annoncée de 80 Million de M2. Ce qui est très différent de China Media Express, société de service qui n'a quasiment pas d'actifs.

Pour aller plus loin sur ces reverse mergers chinois, je vous conseille de fouiller là :

Site de Muddy Waters

Site de Citron Research

Site de BigFish

Site de Alfred Little

Site de Variant Research

Follow Up China Ceramics : 2011, "Year of the Chinese Fraud" !

Suite à l'article posté il y a 1 mois "le Far West des Microcaps Chinoises à Wall Street"...

Il y a 2 jours, China Ceramics a officiellement déposé ses comptes annuels 2010, signés par Grant Thornton, un grand auditeur de réputation mondiale. Les grands cabinets ne prennent maintenant plus de risque avec ces microcaps chinoises, et en cas de suspicion patente il refusent de signer les comptes et démissionnent de leur mission de commissariat aux comptes, ce afin que leur responsabilité ne soit pas engagé.

En clair, China Ceramics est "valide", contrairement à nombre de ses congénères du bout du monde : ONP, RINO, CCME, DGW, etc.

Ceci étant, la publication de ses comptes audités n'a pas empêché China Ceramics de continuer à chuter lourdement ces derniers jours. La raison en est simple : il n'y a tout simplement plus d'acheteurs sur ce compartiment de sociétés. Il y a eu tellement d'arnaques, et il reste tellement de suspicion de fraude, que les investisseurs ne veulent plus prendre de risque avec ce genre de sociétés, même celles présentant de très sérieux gages de crédibilité (et rentabilité) !.

Comme toujours, après l'euphorie et l'enthousiasme exhubérant, vient l'exact opposé, un pessimisme exagéré et indistinct, sans discernement. Ca me rappelle les années 99-2000, suivies des années 2001-2002 en ce qui concerne les start-ups internet ! Tout était magnifique et allait monter au ciel fin 99, tout était à jeter 18 mois plus tard...sauf pour quelques clairvoyants qui se sont ainsi fait de jolis multiples ! Mais il faut être discernant, as usual évidemment...

Nouvel article sur les Chinese Microcaps publié hier, suite à un nouveau "Strong Sell" donné par Muddy Waters sur Duoyan Global Water Inc (DGW), dont je vous donne quelques extraits :

"When we finally look back on 2011, we could very well label it the “Year of the Chinese Fraud.” Not a day goes by without some sort of scandal breaking out regarding an American-listed Chinese company..."

"These recent American-listed Chinese company scandals are also revealing the thought process of many uninformed investors. As the market is now showing us, it has become painfully evident that those who have been speculating on Chinese microcaps have not bothered to digest all of the publicly available information into consideration before buying shares. Much of the research that has gone into “exposing” recent shady activity has not been provided by whistleblowers or in-depth investigations, but rather a thorough look at a company’s public documents by researchers with nothing more than an internet connection..."
 
"It is now clear that the climate of speculation regarding publicly listed Chinese companies has abruptly shifted. For now, the market has spoken. Investors want nothing to do with most American-listed Chinese companies. Until this critical point changes, these stocks will continue suffer.."

Et pour noircir encore un peu plus le tableau, un ami investisseur aux US me disait récemment : "the Chinese just don’t understand the concept of accuracy and delivering on promises. Accounting is to them a ‘black art’ and several of them have probably already tried to bribe the SEC and/or Nasdaq and being flabbergasted that there were non-takers".

Comme j'expliquais dans les articles précédents sur China Ceramics, ces microcaps chinoises sont une jungle et le bon sens veut qu'on ne s'aventure pas dans la jungle sans une extrême précaution, voire on ne s'y aventure pas du tout. Ce qui devrait être la conduite pour 99,9% des lecteurs ici !

En ce qui me concerne, je considère depuis belle lurette que cet investissement était du genre "Private Equity", pour du long terme, même si initialement ce n'était pas le but (je ne veux plus entendre parler du gars qui il y a 18 mois m'a conseillé d'en acheter un paquet, en me précisant que c'était urgent !). Je vais attendre patiemment que tout cette chape sur les microcaps chinoises côtées à Wall Street se clarifie, mais selon toute probabilité ce n'est pas avant 2012 que CCCL reviendra à une valeur plus décente. Et peut-être que 2012 sera l'année du redémarrage, comme 2003 avait été l'année du redémarrage d'Internet en France après une année 2001 annus horribilis ?!

En excluant CCCL, je suis actuellement 10 points devant le marché américain sur les 3 1ers mois de l'année, mais la chute de cette action rabaisse notablement la performance pour l'instant...Wait & see.

On peut aussi se remémorer le conseil de Warren Buffet qui dit quelque chose comme : "celui qui n'est pas capable de voir sa ligne perdre 50% et rester serein n'est pas fait pour l'investissement" ! So true, "value is what you get, price is wah you pay", j'ai fait le pari que China Ceramics est une bonne société, elle est actuellement affectée par l'énorme suspicion qui règne sur tout le secteur et fait déserter les investisseurs, mais la roue tourne toujours...

Si China Ceramics n'est pas actuellement une ligne gagnante, un autre "big bet" que j'ai fait, Select Comfort (lire ICI), est lui en bonne voie pour délivrer du x3,5 en 5 ans ! On ne gagne pas à tous les coups, mais quand on gagne il faut maximiser, et ce sera largement le cas ici vu ce que j'y ai investi (4 fois plus que sur China Ceramics).

Select Comfort, c'est du retail aux US, bien palpable, simple à comprendre dans sa mécanique et ses economics, avec notamment un gros effet de levier du Chiffre d'Affaires sur la rentabilité par la compression des coûts fixes de fonctionnement (loyer des baux, personnel en magasin, etc). Et avec l'économie américaine qui donne toujours des signes bien tangibles de recovery, SCSS est bien (re)parti.

Follow-Up "le Far West des Microcaps Chinoises à Wall Street" !

Le vénérable magazine Barron's publiait ce week-end une interview de Carson Block, l'homme de 34 ans qui a fondé "Muddy Waters" en juin 2010, dont j'ai parlé début février ICI.

Business intéressant que le sien, après une due diligence terrain approfondie, il achète/vend des positions pour ou contre des microcaps chinoises, puis publie son étude. Dans cette jungle où l'investisseur occidental ne sait rien de plus que ce qu'indiquent les comptes officiels, qui justement peuvent être trompeurs voire truqués, c'est une niche intéressante !

Effet immédiat, les 3 études qu'il a publiées jusqu'à présent - sur Orient Paper, ONP, Rino International, RINO, et China Media Express, CCME - ont immédiatement fait chuter les cours de 30 à 50% !

Morceaux choisis :

Sur la mission statement de Muddy Waters : "an online service he launched in June 2010 to expose what he describes as misstatements and fraud at small Chinese companies trading in the U.S".

Sur ce qu'il qualifie de fraude : "I am exposing companies in which less than 50% of their claimed revenue actually exists". En effet, si moins de la moitié du CA est réel...

D'où viennent ces fraudes : "Understand there are conflicts of interest. Some of the legal, banking and accounting gatekeepers who are supposed to protect us from malfeasance are receiving fees from companies that could be committing malfeasance". Clair.

Sur la philosophie à avoir quant à ces sociétés : "I wouldn't, per se, avoid Chinese reverse takeovers, but if you aren't in a position to do your own checks on analysts' research, I wouldn't make major bets in the space". Du bon sens en effet, si on est pas capable de qualifier le risque, il ne faut pas y aller. Plain & simple.

Sur les sociétés chinoises côtées en Chine (et non pas aux US) : "In general, the problems would be fewer. Maybe far fewer. There is a pretty strong disincentive that we don't have in the U.S.: capital punishment for financial crimes. If you are listed in China or you are scamming Chinese investors, if you are Chinese, there is a much higher degree of risk then if you are scamming U.S. investors". Intéressant non, une société chinoise côtée en Chine risque beaucoup plus si elle fraude que si elle était côtée aux US. SI ce n'est pas un pousse au crime ça ? On "arnaque" des occidentaux qui n'ont aucune vision réelle de ce qu'il se passe la-bas, et c'est moins grave...

Un mot d'optimisme, teintée de forte précaution tout de même : "there are good companies in China that are listed in the U.S., and I expect to issue some Buy recommendations. But, for the time being, there is a lot of fraud being committed among U.S.-listed Chinese micro-caps and it is time to clean them up. Doing so will benefit the real companies".

Investment Case, Update China Ceramics !

Suite du post précédent de novembre, ICI.

Si l'on exclut la pointe de novembre à 10$, venue très opportunément crédibiliser une émission à 7,75$ (!), la valeur navigue aujourd'hui autour de 8$, ce qui est déja mieux qu'il y a 6 mois où elle était autour de 6$, avec même une chute ponctuelle à 5$ seulement.

Pourtant, même à 8$, la market cap n'est que de 160M$ si l'on compte 20M d'actions fully diluted (16M + un pool de 4M liées à l'EBIT; + 3M que je ne compte pas liées à l'atteinte d'un cours de 20$ et $25$ - je serais très heureux si ces options étaient débloquées !).

Ce pour une société qui a généré autour de 45M$ d'EBITDA en 2010 et en vise plus de 60M$ en 2011. Autrement dit un multiple sur l'EBITDA de 3,5x 2010 et 2,5x 2011.

Des valeurs extrêmement faibles, qui peuvent laisse penser qu'on a affaire à une véritable aubaine ?!

L'explication est pourtant simple : il règne une grande suspicion autour de ces microcaps chinoises, dont les investisseurs ne croient qu'à moitié les chiffres, ce suite à de nombreuses déconvenues (ONP par exemple, dont le prix a été divisé par 3 en 6 mois en 2010 suite à une révision des comptes). Cette méfiance est donc en partie justifiée, et elle affecte la plupart des microcaps chinoises côtées à New York, indépendament de leur qualité intrinsèque. On en trouve en effet beaucoup avec des multiples similaires à China Ceramics, entre 2 et 5x l'EBITDA seulement.

Alors que pour de nombreuses microcaps chinoises l'auditeur n'est qu'un petit cabinet local, China Ceramics a Grant Thornton, cabinet de taille et de réputation mondiale, mais cela ne suffit pas totalement à crédibiliser la société.

Je parie de mon côté sur le sérieux et la qualité du business de China Ceramics, et je me dis que seul le temps permettra de rétablir une valeur plus conforme à la réalité. 6 mois ou 3 ans, je ne sais pas, mais cela n'a au final pas beaucoup d'importance maintenant. L'investissement n'est pas une activité pour court-termistes, même si miser sur le momentum peut aussi être une stratégie.

Petit point positif supplémentaire arrivé cette semaine, on a appris que China Ceramics était admise sur le Nasdaq Global Market (ex Nasdaq National Market) et y sera côtée dés le 18 janvier prochain. Elle n'était auparavant que sur le Nasdaq Capital Market (ex Nasdaq Smallcap Market), compartiment regroupant 550 sociétés avec des règles un peu moins strictes que le NGM.

Petit à petit, avec le temps, si les chiffres sont fiables, China Ceramics devrait se crédibiliser, rassurer et convaincre les investisseurs. C'est là tout le fondement de mon pari, car si l'on en croit les projections, un CA de 320M$ et un EBITDA de 110M$ en 2013 mériteraient bien alors une market cap d'au moins 500M$, soit un cours de Bourse de l'ordre 25$, 3x le niveau actuel.

Perspectives intéressantes, et le temps dira si le pari que je prends était bon ou pas.

Follow Up China Ceramics !

Suite de "l'aventure chinoise" que j'avais commencé à expliquer ICI et LA.

Dernier post de la série "investissement", avant que je ne vous parle de mon amour du moment, Alice !

Depuis quelques jours, elle a retrouvé de couleurs (voir le graphe ci-dessus, l'action a quasiment doublé en quelques jours) avec 2 événements importants : un "uplisting" sur le Nasdaq (toujours mieux pour la liquidité que l'OTC), avec le ticker CCCL et l'annonce qu'ils voulaient lever environ 35M$ pour financer la forte croissance (25% par an prévue sur les 3 prochaines années) et bâtir de nouvelles capacités de production.

C'est un effet un business plutôt capital intensive, j'ai calculé qu'il fallait environ 1$ d'investissement pour 1M2 de capacité de production. Mais comme 1M2 est vendu à environ 4,5$ et dégage 25 à 30% d'EBITDA, le pay back est assez rapide...

Dans les posts précédents sur China Ceramics, j'avais déja donné les fondamentaux (au niveau macro, l'urbanisation de la Chine, au niveau société sa position concurrentielle) et je ne vais donc pas y revenir.

Je vous donne par contre ci-dessous mes lignes d'horizon, mon raisonnement et mes hypothèses financières.

Le Business Plan officiel indique pour 2012 280M$ de CA, 63M$ de résultat net et 91M$ d'EBITDA, ce contre 126M$, 24M$ et 35M$ en 2009.

Question clé, la dilution avec le nombre d'actions : il y en a aujourd'hui 13,1M, la levée de de 35M€ devrait en rajouter autour de 4M et le management &anciens actionnaires en ont environ 7M de plus conditionnées au résultat net (4M) mais aussi au cours de l'action (3M de plus, trigger à 20$ et 25$ avant avril 2012).

Au final, d'ici à 2012, on devrait avoir 21 millions d'actions en circulation, et 3M de plus si le cours a atteint 25$. Prenons juste ce premier chiffre de 21M puisque de toute façon mon  approche conservatrice me mène à un niveau inférieur à 25$ (et tant mieux si on atteint 25$ de toute façon, je préfère me tromper dans ce sens).

Sur les hypothèses de multiple : je prends une fourchette "conservatrice" de 4 à 5x l'EBITDA, soit une market cap entre 360 et 450M$, soit encore un prix par action qui serait entre 17$ et 21$ en 2012, ce contre environ 9$ actuellement. En clair, du x2 potentiellement sur 2 ans vs le niveau actuel, en prenant des hypothèses plutôt conservatrices, ça me va.

Ces hypothèses et projections financières sont cependant soumises à 2 risques supplémentaires :

- Les chiffres reportés sont exacts...Certes, il y a un ex partner PwC comme administrateur, certes l'auditeur est un cabinet de 1er plan, certes il y a dans le capital un fond américain connu et réputé qui veillera au grain, mais avec ces microcaps chinoises il faut faire preuve de prudence.

- Le management chinois, qui a d'une part largement fait ses preuves mais qui se sera aussi largement enrichi avec ce deal, devra bien rester dans la société, et motivé !

Au dela de l'aspect intéressement financier sur China Ceramics, c'est aussi l'occasion de s'intéresser de très près au marché chinois et au développement d'une entreprise locale d'une taille non négligeable. Mon voyage la-bas qui devait avoir lieu en ce moment est finalement reporté à la mi janvier.

China Ceramics !

Depuis hier China Ceramics (lire ICI), la société chinoise, un des leaders en Chine de tuiles et carreaux en céramique, dont je suis un tout petit actionnaire avec environ 1% du capital, s'est enfin doté d'un site Internet corporate digne de ce nom.

J'espère que ça va la faire sortir de l'obscurité, améliorer la liquidité du titre à Wall Street - aujourd'hui quasi inexistante - et donner du tonus à l'action...

Au niveau des fondamentaux, la société est vraiment intéressante, valant moins de 4x l'EBITDA 2010 (43M$) ce alors que la société croit de l'ordre de 25%/an et a devant elle un marché colossal avec l'urbanisation de la Chine...

China Ceramics : la Chine Retrouve une Croissance Exceptionnelle !

La croissance chinoise s'est accélérée au 1er trimestre pour se situer à presque +12%...alors que ici en France on serait heureux avec un petit +2%.

Ca ne peut pas faire de mal à China Ceramics ! La société, qui a fait un peu moins de 130M$ de CA et 35M$ d'EBITDA en 2009, devrait en fait 3x plus en 2013. J'escompte que le cours de Bourse, actuellement autour de 9$ (extrêmement fluctuant suite à un manque de liquidité, -10% avant hier, +10% hier), triple ou quadruple d'ici là. En tous cas c'est mon pari.

Actuellement, China Ceramics est valorisée environ 4x son EBITDA, multiple faible. Si en 2013 la société réalise son business plan (elle vise alors 110M$ d'EBITDA) et est valorisée 6x l'EBITDA, ça mènerait le cours à 26$. Mon pari m'apparaît donc raisonnable, du moins bien étayé. Et même si le cours ne fait que doubler en 3 ans, ça me va encore ! Par contre, il faut être patient...

Il est aussi probable que le Yuan s'apprécie d'ici là, ce qui boostera alors les résultats exprimés en $.