Michel de Guilhermier's Blog

Sam Walton et Walmart !

De passage aux US, j'en ai profité pour faire le plein d'ouvrages sur Walmart, à commencer par l'autobiographie de Sam Walton "Made in America".

Mais également, pour ceux que ça intéresse d'approfondir le sujet, 2 autres très bons livres sur le sujet (il y en a une ribambelle, mais beaucoup ne sont pas très bon, et certains sont même carrément orientés)  :

- The Walmart Effect : How the World's Most Powerful Company Really Works and How it's Transforming the American History.

- The Retail Revolution : How Walmart created a Brave New World of Business

Ce qui me fascine chez Sam Walton, c'est que son image est indissociable de Walmart, qui fut le grand projet et la trame conductrice de sa vie, même s'il n'a crée l'entreprise qu'à 44 ans. J'avoue avoir une certaine frustration à ne pas avoir encore trouvé LE grand projet, que l'on peut dérouler façon "snowball" sur des décades, même si je me plains pas de mes différentes entreprises.

A noter que Warren Buffet a annoncé hier soir avoir doublé son investissement dans Walmart. Il faut dire que le cours de Bourse a largement sous performé le marché en 2009 : en retrait de 10% pour un marché en hausse de 20% depuis le début de l'année. Dans une optique long terme, c'est aujourd'hui en effet certainement un investissement judicieux : un modèle en béton, jouissant d'incroyables avantages concurrentiels dus à la taille, des cash flow généreux, et une valorisation devenue très raisonnable relativement au marché.

Disclosure : ça fait de nombreux mois que Walmart représente près de 10% de mes actifs américains ! Ca ne doublera certainement pas dans les 12 mois, mais l'upside me paraît tout de même significatif (+25-30% ?) pour un downside que j'estime extrêmement limité (-5%). De manière générale, j'aime acheter de très bons retailers dans les périodes "difficiles", ils savent ensuite bien rebondir, ce avec un risque plus limité qu'une valeur technologique. Costco (COST) et Target (TGT) sont des valeurs que j'aime bien aussi.

Valorisation de Shutterfly !

Shutterfly sortait avant hier ses résultats trimestriels (pour les amateurs, Earnings Call Transcripts ICI), occasion pour moi de me replonger dans les chiffres et la mécanique du business. Avec un objectif simple, valoriser combien vaut la société. Cela servira peut-être à mes amis de Photoways qui suivent ce blog...et commentent aussi parfois de façon anonyme !

La plupart des analystes valorisent les sociétés selon un modèle de Discounted Cash Flow, qui est une excellente approche pragmatique mais très dépendante des hypothèses futures. Je vais entreprendre la valorisation en partant bien concrètement de la valeur contributive marginale d'un client Shutterfly, avec les metrics dont on dispose officiellement aujourd'hui.

Au 1er janvier 2007 la base totale de clients Shutterfly était de l'ordre de 2.5M de personnes et durant l'année 2007 environ 1,7M d'anciens clients sont revenus, soit un taux de retour de l'ordre de 70%.

Au 1er janvier 2009 la base totale de clients était montée à 4M de personnes (1.5M de nouveaux clients acquis sur 2007 et 2008), et durant cette année il devrait y avoir environ 1.9M d'anciens clients qui vont revenir, soit un taux de retour de 50% seulement. Le taux se dégrade fortement dans le temps (contrairement à VistaPrint par exemple) pour une raison simple : après quelques années, les clients ne sont plus là. Si on prend par contre le total des nouveaux clients acquis en 2005/2006/2007/2008, on arrive à 2,6M de clients environ, soit un taux de retour 2009 de 1.9/2.6 de l'ordre de 70% aussi.

En clair, on peut estimer que la valeur d'un client Shutterfly (ou Photoways ou autre) doit se calculer sur 4 ans.

Quand un client revient, il est par contre très actif, ce qui montre en passant la qualité du service Shutterfly, il n'y a rien à dire la dessus. Quelques calculs, à partir des données officielles Shutterfly, montre qu'il va commander entre 3,5 et 4x par an en moyenne, prenons 3.8, avec un panier à disons 27$ (très différent entre le Q4 et les autres trimestres) et 53% de marge brute (également très différente entre Q4 et le reste de l'année).

Bottom line, la valeur contributive marginale du client Shutterfly acquis, en moyenne, est de 3.8 commandes à 27$ avec 53% de marge brute, sur 4 ans, avec 70% de probabilité de retour, soit 150$ environ. Moins son coût d'acquisition, qu'on peut aussi déduire en lisant entre les lignes, de 25$, et on tombe sur une valeur nette moyenne de 125$.

A fin 2009, le total des nouveaux clients acquis sur 4 ans par la firme sera de 3.2 Millions, soit une valeur contributive totale de l'ordre de 400M$.

A cela, il faut bien entendu retrancher les coûts fixes de fonctionnement, à hauteur de 100M$/an environ (45M$ techno, 60M$ G&A). Sur 4 ans...cela fait aussi 400M$ !

Bottom line, la valeur de la base de clients actuels de Shutterfly, nette des frais de structure, est quasiment nulle. La valeur de la société va venir des nouveaux clients acquis sur les 4 prochaines années qui vont dégager une contribution marginale positive.

Alors calculons ça : prenons 1M de nouveaux clients sur chacune des années :

- Valeur marginale clients 2010 : 10 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2010 et 3.7x3x70% les autres années), soit 10x27$x53% soit disons 120$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 120M$ de plus.

- Valeur marginale clients 2011 : 7 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2011 et 3.7x2x70% les autres années), soit 7x27$x53% soit disons 75$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 75M$ de plus.

- Valeur marginale clients 2012 : 5 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2012 et 3.7x70% les autres années), soit 5x27$x53% soit disons 50$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 25M$ de plus.

- Valeur marginale clients 2013 : 2 commandes en moyenne sur les 4 ans, soit 2x27$x53% soit disons 5$ généreusement en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 5M$ de plus.

Au final, la valeur nette créée par Shutterfly dans les 4 ans à venir serait de l'ordre de 220M$ (avec l'hypothèse optimiste que les coûts fixes n'augmentent pas du tout). A cela vous ajoutez le cash qu'il y a actuellement dans la société, 70M$, et vous tombez sur un peu moins de 300M$...

Aujourd'hui, à 14,3$ l'action, la capitalisation boursière sur le Nasdaq est de 360M$. On est donc pas loin du tout de mon estimation quick mais pas si dirty que ça, et dans sa récente étude sur l'e-commerce Morgan Stanley voyait l'action descendre à 13$ sous 12 mois (en partant d'une analyse de type discounted cash flow), soit une capitalisation qui serait alors de 330M$.

En clair, aux cours actuels, qui sont pourtant en dessous du cours de l'IPO il y a 3 ans, Shutterfly est plus ou moins à son prix en tenant compte de son potentiel de croissance connu à ce jour. Cela ne veut pas dire que ça ne peut pas valoir valoir bien plus, mais il faudrait alors trouver de sacrés relais de croissance et/ou de marges pour justifier une hausse de l'action et de la market cap.

Toute chose étant égale par ailleurs, je trouve donc que le marché valorise très correctement la société. Cela représente, en valeur d'entreprise, environ 1,5x le CA 2009 ou 11x l'EBITDA. Ce qui, pour une société en faible croissance (quelques % cette année), dans un marché qui est d'autant plus concurrentiel que VistaPrint a récemment décidé de l'attaquer avec ses formidables moyens industriels et technologiques, est je trouve dèja généreux.

On remarquera en effet le changement de positionnement officiel de VistaPrint, depuis 'the small business marketing company" d'octobre 2008 à "the company that provides high-impact personalized products and services for small businesses and the home" en octobre 2009.

Mes amis de Photoways sauront certainement appliquer la logique et les metrics ci-dessus pour valoriser convenablement la société et ne pas louper, de nouveau, certaines opportunités stratégiques, surtout au vu du nouveau contexte concurrentiel.

En faisant le même type d'analyse avec pour départ la valeur dans le temps d'un client, j'ai trouvé les éléments suivant pour VistaPrint :

- Valeur marginale d'un client dans le temps : 160$ (un peu supérieur donc à la valeur du client Shutterfly).

- Valeur contributive nette de la base actuelle de clients (valeur nette des coûts fixes de structure) : 500M$. Au moins elle vaut quelque chose (vs Shutterfly). Cependant, avec une market cap de 2.1Mds$, on paye aussi et surtout la croissance. Mais la valeur contributive supplémentaire dégagée par l'acquisition client future dans les années à venir serait pour moi de l'ordre de 3Mds$ (hors augmentation des coûts fixes, actuellement de l'ordre de 170M$ par an). Soit une valeur totale de 3,5Mds$, bien au dessus de la market cap actuelle. En clair, aux cours actuels de VistaPrint, on paye la croissance avec une marge de sécurité bien supérieure à celle de Shutterfly.

Si on anticipe une logique augmentation des coûts fixes dans le futur, on tomberait plutôt sur une valeur totale autour de de 2,5Mds$, soit un cours de de l'ordre de 60$ contre 50$ aujourd'hui. A noter que, là aussi, je retombe sans le chercher sur Morgan Stanley qui voyait l'action à 58$ sous 12 mois (à l'époque où leur étude est sortie, VistaPrint valait juste 40$).

Difficile de prévoir les mouvements boursiers dans le futur, pas forcément utile par ailleurs (le market timing est risqué et rapporte peu in fine), mais ce qui reste c'est qu'aujourd'hui la valeur intrinsèque de Shutterfly n'est pas différente de sa valeur en Bourse, alors que VistaPrint jouit d'une valeur intrinsèque légèrement supérieure à son cours de Bourse (de l'ordre de 20%). Mais pas de quoi non plus se précipiter !

Marchés Financiers, my Take !

Depuis le trou de la mi mars, les marchés financiers en Europe et aux US ont rebondi d'environ 50%. Après une telle envolée, la question est bien entendu what's next ? Va t-on assister à une consolidation, un drop ou une poursuite de la hausse des cours ?

En ce qui me concerne, je me fais quelques constats :

- Les problèmes économiques et financiers sont loin d'être tous résolus, de nombreuses incertitudes et questions demeurent. Y a t-il reprise ou juste stabilisation, stabilisation durable ou ponctuelle ? Quand reprise il y aura, quelle sera sa force avec un chômage en forte hausse partout (>10%+) ? L'argent injecté dans le système pour couvrir les déficits (9000 milliards pour le budget US dans les années à venir) ne va t-il pas aussi amener une inflation trop importante ? A quel rythme pourront se deleverager les entreprises et les ménages (aux US et UK surtout) ? Selon mon point de vue, il y a des problèmes fondamentaux et tant qu'ils ne sont pas résolus, je ne vois pas très bien comment l'économie pourrait être en ordre de marche pour un nouveau cycle de croissance.

- A l'heure actuelle, s'il semblerait qu'on sorte techniquement de la récession, on est encore très loin d'assister à une vraie reprise de la consommation et de l'investissement des entreprises, les 2 principaux moteurs de l'économie. L'histoire ne se répète jamais totalement, mais n'oublions pas que lors de la Grande Dépression des années 30 il y avait eu une rechute après le boom de 33-34.

- Les résultats du 2ième trimestre ont été globalement bon car d'une part les attentes étaient basses, et d'autre part parce que les entreprises ont rationnalisé aussi drastiquement que possible avec de grands plans de licenciement. Mais le top line continue lui d'être décevant. Une fois qu'on a coupé et rationnalisé tout ce qu'on pouvait, le seul levier provient alors de la croissance du CA, qui vient de la demande. Celle-ci n'ayant pas encore fait la démonstration qu'elle était prête à s'emballer.

En conséquence, bien qu'optimiste de nature, j'ai beaucoup de mal à imaginer que la Bourse va à court terme continuer à monter fortement sans soubresauts notables, surtout avec, pour le S&P, un PE moyen de 18 voire 20 : c'est cher ! Pour autant, il y a beaucoup d'argent "on the sideline" prêt à s'investir, ce qui pourrait tout à fait alimenter encore 10 ou 15% de hausse dans les mois à venir si cet argent revenait en Bourse.

Par ailleurs, comme disait John M. Keynes, "the market can stay irrational longer than you can stay solvent.", et faire un pari sur le timing d'un retour à la raison est lui-même risqué !

Donc, j'avoue que je ne sais absolument pas de quoi demain sera fait, mais je reste très prudent actuellement, avec concrètement d'une part un % important de liquidités (>30%) pour saisir d'éventuelles opportunités, et avec d'autre part plus de valeurs défensives, à faible beta, faible multiple de valorisation et haut rendement (>8% environ) : en clair, aucune valeur Internet (même si GOOG, AMZN ou VPRT sont de très belles sociétés avec des avantages concurrentiels très solides et pérennes sur le temps), sauf un soupçon d'EBAY qui n'est pas très cher relativement (et encore).

Acquisition d'iLike par MySpace : un Benchmark ?

Selon des rumeurs insistantes, MySpace (NewsCorp) serait sur le point de finaliser l'acquisition d'iLike, le site "social" de recommendations musicales lancé fin 2006, ce pour un prix qui tournerait autour de 20M$.

iLike, c'est 50M de membres inscrits et 3M de visiteurs uniques sur son site, mais ce n'est jamais que la partie visible de l'iceberg puisque l'application est fortement intégrée aux autres réseaux sociaux, ie FaceBook (dont 10M des membres l'utiliseraient) ou Bebo.

16,5M$ investis dans iLike, 50M d'utilisateurs et...20M$ à la revente !

Just some food for thought !

Bear Market or New Bull Market Rally ?

Les indices américains, à l'exception du Nasdaq qui est bien dans le vert avec +9% environ,  ont pris environ +30% depuis 2 mois et frôlent maintenant l'équilibre. Je ne sais pas pour le marché parisien (j'avoue ne pas connaître les marchés exotiques) mais on doit certainement être dans la même configuration.

Impossible d'argumenter de façon absolue, et encore moins de prédire évidemment, mais ma conviction personnelle est qu'il y a de forte chance pour que nous soyons plutôt dans un bear market rally.

J'adopte ma stratégie en fonction, c'est à dire que je suis très cash, attendant patiemment un repli significatif.

Je peux me tromper, mais de toute façon je préfère perdre une opportunité que de perdre de l'argent ! Par ailleurs, j'ai à ce jour - après 4 mois - environ 35 points d'avance sur le marché, avance que je tiens à garder et amplifier !

Ce week-end, c'est la grande messe Berkshire Hathaway à Omaha, Nebraska, le "Woodstock du capitalisme", et peut-être que Warren Buffet donnera son sentiment sur la question.  Les 35.000 disciples qui devraient s'y rendre attendent certainement un peu de guidance. Quoique sa position sera très probablement de redire que si nous sommes dans une crise grave (avec -6% pour le PIB américain au Q1, ce n'est pas réellement un insight puissant), cela ne présage en rien de ce que peut faire la Bourse. Et il aura raison.

Plutôt que de demander au Maître de deviner l'évolution future du marché, chose à laquelle il s'est d'ailleurs toujours refusé, ce qui serait intéressant d'entendre plus concrètement :

- Comment se comportent les dizaines de business Berkshire au milieu de cette crise économique ? Y a t-il des bright spots, y en a t-il certains où une reprise se dessine, ou au minimum une stabilisation ? En tant que conglomérat très diversifié, Berkshire est aussi un superbe capteur sur l'économie.

- Où est-ce que Berkshire à récemment investit ?

- Quid des acquisitions futures ? Le private equity étant en léthargie forcée, les niveaux de valorisation étant en forte baisse, et Berkshire ayant des tonnes de liquidités (20Mds$), je serais étonné que Warren Buffet n'en profite pas plus.

Lors de l'AG 2008, Warren Buffet avait déclaré s'attendre à de nouvelles pertes importantes pour les banques et que la crise de l'immobilier allait continuer, 2 prédictions qui se sont révélées parfaitement exactes.

Marchés Boursiers : Prudence !

Très joli rebond que nous a offert Wall Street hier : +7% ! Et en même pas 15 jours, le marché américain s'est envolé d'environ 20%...

Pourtant, au niveau des fondamentaux économiques, DSK, Directeur Général du FMI, déclarait le matin même que la situation économique mondiale restait "extrêmement difficile et préoccupante" et l'OMC prévoit une contraction de 9% des échanges mondiaux. En Allemagne, la Commerzbank a annoncé s'attendre à une récession de 5-6% du PIB, kolossal...

Certes, comme le disait Warren Buffet, s'il est quasiment certain que l'économie va continuer à mal se porter en 2009, notamment que le chômage va poursuivre son inquiétante progression, cela ne préjuge en rien de ce que fera la Bourse.

En ce qui me concerne, dans ce contexte où l'incertitude reste toujours très grande, je reste très prudent et préfère utiliser ces moments d'euphorie exhubérante pour augmenter mes munitions en cash. Il ne faut pas oublier non plus l'aspect technique, on estime que plus de 50% de la remontée est due aux vendeurs à découvert qui se rachètent (OK, on peut voir le verre à moitié vide ou à moitié plein).

De plus, j'y reviendrai d'ailleurs bientôt dans un article de fond, au delà de la crise économique actuelle, il y a aussi de nouveaux comportements qui se mettent progressivement en place avec nécessairement des implications lourdes sur les acteurs économiques, suppliers comme retailers. Alors, avant de bien prendre la mesure de tout cela et d'essayer de spotter les futurs chevaux gagnants, je reste partiellement on the sideline.

Il n'y aucune raison de se précipiter; aujourd'hui comme toujours, il vaut mieux éventuellement perdre une petite opportunité que de faire des erreurs, car des opportunités il y en a toujours, mais que les erreurs peuvent être coûteuses.

Les cours des actions, en terme de ratios et multiples (P/E, EV/EBITDA, % Sales, % Book Value, etc) restent toujours globalement historiquement bas, et dans une perpective de 3-4 ans il sera encore certainement largement temps de revenir dans quelques mois. Je n'ai bien entendu aucun élément tangible pour étayer, c'est juste une opinion, mais je pense qu'on vient de vivre un rally dans un bear market plutôt qu'un retour à un bull market.

Et je pense à l'un des principes de Warren Buffet que j'avais ressorti il y a 3 semaines, toujours avoir du cash sous la main : "...to always run Berkshire with more than ample cash. We never want to count on the kindness of strangers in order to meet tomorrow's obligations". 

Toujours sur Warren, admirons son pari sur Goldman Sachs de début octobre 2008. Au moment où on s'enfonçait dans la crise financière, il était venu au secours de Goldman en leur prêtant 5Mds$, avec 10% d'intérêt, et une option pour racheter 5 Mds $ en valeur d'actions à un prix d'exercice de 115$, ce d'ici 2013 ! Juste après le deal, l'action s'était enfoncée à moins de 50$, Warren Buffet était alors totalement "out of the money". Mais hier, c'était à 112$ envron, et quelques mois après son deal il était donc déja presque "in the money". Chapeau bas l'artiste !

Le prêt à Goldman génère son flot de rendement garanti, sorte de pompe à cash, et en plus il a un énorme upside potentiel...

Prix et Valorisation d'Apple Aujourd'hui !?

Le post ne porte en fait sur Apple qu'à titre d'illustration, mais l'analyse est générale et porte sur la valorisation des sociétés et leur prix, 2 choses très différentes...

Apple est non seulement une de mes valeurs favorites, mais il faut savoir que c'est aussi la valeur favorite de beaucoup de monde, puisque c'est l'action qui est la plus échangée au monde : 3% du capital et 3Mds$ en valeur sont échangés tous les jours, ce qui ne doit pas être loin du total des échanges de l'ensemble du marché parisien (c'est une des raisons pour lequel je le qualifie de marché "exotique") ?!

Aujourd'hui, sur les marchés financiers, c'est la saisons des soldes, voire du déstockage, une sorte de gigantesque Vente Privée, sur tout, y compris sur de belles valeurs !

Un banquier me rappelait tout récemment qu'il y avait aujourd'hui une forte déconnexion entre les "prix" des sociétés et leur "valeur économique". Ceux qui ne se faisaient pas prier pour payer 12-15 fois l'EBIT il y a 2 ans considèrent maintenant que 7x l'EBIT c'est déja beaucoup ! Paradoxe qui pour être étonnant n'en est en fait pas un, les actifs financiers ont un prix, comme tout, qui est lié à leur valeur intrinsèque mais aussi et surtout au "marché".

Et le "marché", c'est ce qu'acceptent de payer les gens en fonction de leur pouvoir d'achat, de leur pouvoir de négociation, de facteurs psychologiques (beaucoup), d'anticipation sur le futur, de leurs alternatives, de guts pour miser ou pas, etc. Et tout cela évolue bien évidemment, grandement !

A l'extrême, rappelons nous qu'en 1999 et début 2000, ces années folles, les financiers valorisaient des sociétés une fortune sur un simple business plan, alors que maintenant une société se valorise par rapport à son EBIT, et s'il n'y en a pas, ça ne vaut peut-être même pas son cash.

Je suis de l'école qui pense que la valeur d'une société repose sur ses flux futurs actualisés de free cash flow (valeur actuelle nette). Autrement dit, très logiquement, ce n'est pas une baisse de 50% des bénéfices 2009 qui fait diminuer la valeur d'une société de 50%, mais seulement une baisse de 50% de l'ensemble de ses flux de cash futurs. Autrement dit, seul un changement fondamental du marché ou de la situation concurrentielle pourrait motiver une telle baisse de la valeur intrinsèque d'une société.

De nouveau, "Price is what you Pay, Value is what you Get". il faut toujours s'efforcer de distinguer la valeur du prix. Aujourd'hui, on peut acheter de la "valeur" à prix bien plus intéressant qu'il y a 2 ans !

Les prix des actifs et les marchés financiers ont des cycles, mais ils sont très largement décorrélés des valeurs intrinsèques des sociétés, qui sont elles fondamentalement fonction de quelques paramètres économiques. Sans rentrer dans un cours de stratégie, je dirais que les "5 forces de Porter" formalisent bien la capacité intrinsèque de bénéfice d'une société : pouvoir de négociation avec ses clients et ses fournisseurs, existence de produits de substitution, barrières à l'entrée ou pas dans le secteur, etc.

Cette décorrélation est fondamentale et entraîne 2 choses :

- Je ne crois pas du tout en l'efficience des marchés financiers.
- Le point clé pour être un bon investisseur est de garder intact sa capacité d'analyse libre. On en revient encore à l'un des principes de Warren Buffet que j'ai exposé : "la clé est de savoir manager ses émotions". Pour se faire, être à 2000kms de Wall Street, ça aide ! (excellent livre de Janet Tavakoli "Dear Mr Buffet, what an Investor Learns 1269 Miles from Wall Street")

Investir, c'est simplement analyser pragmatiquement la situation économique et stratégique des sociétés, identifier leur capacité intrinsèque à délivrer du cash flow sur le terme en raison de la qualité de leur position concurrentielle et du type de marché, puis attendre le bon moment pour payer un prix attractif. Ce moment vient toujours puisque les marchés financiers ont des cycles, mais il faut savoir être patient...

Corrolaire de la décorrélation entre valeur et prix, ce n'est pas parce qu'un valeur a perdu 50% qu'elle en devient intéressante. Ce n'est pas non plus parce qu'elle a perdu 50% et et qu'elle est en plus de offerte à un niveau de discount vs sa valeur intrinsèque que son prix ne va pas continuer à baisser à court terme. Car ce prix est lui fonction du marché, et il est difficile voire impossible de prévoir ses mouvements à court terme.

Aujourd'hui, comme en 2001-2002, c'est la saison des soldes, et c'est bien ceux qui ont la possibilité mais surtout le sang froid et le "long-termisme" d'investir dans de bonnes valeurs qui seront fortement gagnant dans 3, 4  ou 5 ans (voire plus). Il y a ainsi des cycles : il fallait investir en 1997-1999 et sortir en 2000, revenir en 2001-2002 et sortir en 2006-2007, et il faut maintenant revenir en 2009-2010.

Retour illustratif sur Apple. 

Apple est aujourd'hui une société bien plus grosse et solide qu'il y a 8 ou 9 ans, plus de 30Mds$ de CA (5 foi plus), avec une activité se répartissant sur 3 grosses business units (contre 1 seule à l'époque) : les ordinateurs, où elle occupe un sweetspot spécifique, les lecteurs MP3, où elle est archi leader avec au moins 75% de part de marché, et les smartphones, où elle a fait en 18 mois une percée remarquable.

Par ailleurs, la société est sans doute aujourd'hui la 1ère - ou au moins dans le Top 3 - des sociétés US pour la réserve de cash net disponible (cash -dettes). 30Mds$ sont dans ses caisses, et il n'y aucune dette. Ce qui, par les temps qui courent où la problématique de restructuration de la dette est générale, est un sacré atout. Que dire de l'emblématique GE qui a plus de 500Mds$ de dettes...

D'un autre côté, le sweetspot d'Apple dans les ordinateurs reste une niche, le marché des lecteurs MP3 est arrivé à maturité et est au mieux stable, et la concurrence dans les smartphones va être terrible avec tous les géants de la place qui vont s'affronter : Google, Nokia, Microsoft, RIM, etc...

Et quand je vois les multiples actuels d'Apple, je me dis pas qu'on en est pas encore arrivé fondamentalement à une zone de "bonne affaire" : avec un P/E de 16 sur les estimations de bénéfice 2009 qui vont certainement être revues à la baisse (faisant alors monter le P/E a au moins 20) et un ratio EV/EBITDA de presque 8, ce n'est pas donné dans le marché actuel, loin de là.

JP Morgan a vendredi dernier downgradé Apple (de 102$ à 100$, la belle affaire !), faisant baisser le titre de 4% à 85$ environ, mais dans le contexte du marché actuel je le vois aujourd'hui allègrement descendre sous les 80 et même peut-être 70$, prix à partir duquel on achèterait alors de la "valeur" (car c'est une très belle société) à un "prix discount". En résumé, j'attends maintenant encore une baisse d'Apple d'au moins 15% avant de sauter dessus...

Warren Buffett's Annual Letter to Shareholers !

A 8h précise hier samedi (heure de la Cote Est des US), Waren Buffett a mis sur le site Berkshire Hathaway sa tant attendue lettre annuelle aux actionnaires.

Pour ceux qui découvrent Warren Buffett et Berkshire ici, je vais résumer en disant que c'est le plus gros holding de participations sur la planète, possédant et gérant en direct 80 entreprises dans des secteurs très variés (assurances, transports, énergie, textile, distribution de meubles, de bijoux, de bonbons et chocolats, de bijoux, etc) et un portefeuille boursier de plusieurs dizaines de milliards de $ avec des participations très importantes dans de grandes mutinationales telles que Coca Cola, American Express, Procter & Gamble, etc.

L'homme qui l'a constitué - Warren Buffett - est considéré comme une légende vivante aux US, réputation justifiée puisque la valeur de son groupe est passée de 19$ et 78,000$ en 44 ans, soit une progression de x4000 environ...

Dans un style très caractéristique, humilité, décontraction et nombreuses pointes d'humour, voici cette fameuse lettre.

Ci-dessous, un petit résumé des quelques points clés que j'ai notés :

- Au niveau des performances, 2008 fut la pire année pour Berkshire Hathaway qui existe depuis 44 ans, avec notamment une "net book value" en baisse de près de 10%. Pour mettre en contexte, il faut aussi se rappeler que 2008 fut la 2ième pire année de l'histoire pour la Bourse américaine.

- Il reconnaît avoir fait de grosses erreurs, comme par exemple l'achat de titre Conoco au plus mauvais moment, juste avant que le pétrole s'écroule, ce qu'il n'avait pas anticipé. Cela lui a coûté plusieurs milliards de dollars.  je cite : "during 2008 I did some dumb things in investments. I made at least one major mistake of commission and several lesser ones that also hurt".

- Par contre, avec toute sa sérénité, il n'est pas vraiment préoccupé par la chute des cours, au contraire : "...the market value of the bonds and stocks that we continue to hold suffered a significant decline along with the general market. This does not bother Charlie and me. Indeed, we enjoy such price declines if we have funds available to increase our positions. Long ago, Ben Graham taught me that “Price is what you  pay; value is what you get. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down".

- Il reste optimiste sur le long terme, expliquant que depuis l'existence de Berkshire le S&P avait finit en croissance les 3/4 des années, et il n'y a pas de raison que ce ratio change sur les 44 prochaines années. Le système économique américain a vu d'autres crises encore plus difficiles et s'en est toujours remis. Mais sur le court terme, les problèmes économiques vont continuer durant tout 2009 et au delà. Ce qui, dit-il, ne présume pas de ce que fera la Bourse.

- Warren Buffet et Berkshire ont 4 objectifs principaux, très simples : 1) Avoir un bilan financier extrêmement solide "Gibraltar-like" avec beaucoup de liquidités, peu d'obligations court terme et de nombreuses sources de revenus de provenance variée. 2) Consolider l'avantage concurrentiel des business dans lesquels opère en direct la société (voir tout en bas). 3) Acquérir et développer de nouvelles sources de revenus. 4) Etendre et nourrir le vivier de top managers. J'aime vraiment beaucoup cette mission statement !

- Avoir beaucoup de cash est très important pour Berkshire : non seulement pour investir, mais aussi pour se sentir libre et en sécurité. Je cite : "however, I have pledged -- to you, the rating agencies and myself -- to always run Berkshire with more than ample cash. We never want to count on the kindness of strangers in order to meet tomorrow's obligations". Il peut le dire avec d'autant plus de légitimité (voire d'ironie) qu'il a lui-même récemment prêté des milliards à General Electric, Goldman Sachs et d'autres qui étaient récemment dans la mouise (vu justement leur endettement), avec d'incroyables rendements fixes de 10 à 14% !

- Quelques piques au passage au "Private Equity" et au LBOs : Warren explique que Berkshire doit être le "buyer of choice" pour les sociétés, notamment familiales, parce que contrairement au Private Equity une société pour eux n'est pas une marchandise et qu'ils n'ont pas un système malsain ou dangereux (la, c'est moi qui interpète quand il dit "their cherished fee structures and love of leverage."

- Les activités d'assurance sont le coeur et le moteur du système Berkshire. Warren Buffett explique avec beaucoup de simplicité et d'humour que, puisqu'elles sont rentables, Berkshire est factuellement payé pour collecter du cash (les primes) qu'il peut après investir ailleurs ! Fin 2008, l'assurance de Berkshire fournissait environ 60Mds$ disponible en investissement !

- Au sujet du point 3. ci-dessus (acquérir et développer de nouvelles sources de revenus), je note la forte montée en charge des activités à génération de cash stable dans l'énergie (MidAmerican), les transports (Burlington Northern) mais aussi le fixed income (prêts à GE, Goldman Sachs, etc). Le moteur de génération de liquidités s'étend et se diversifie !

- Peu de personnes assument d'ailleurs leur statut de capitaliste avec autant de décontraction ! Warren intitule lui-même la prochaine Assemblée Générale de Berkshire, le 2 mai prochain, comme "le Woodstock du capitalisme" ! Si vous hésitez entre un week-end à Disneyland un un pélerinage à Omaha dans le Nebraska (autrement dit, in the middle of nowhere)...Warren précise que les visiteurs étrangers auront droit à un traitement spécial et une réception rien que pour eux !

Si vous avez un horizon d'investissement de 30 ou 40 ans, et que vous ne voulez pas vous casser la tête à investir en direct, il est probable qu'investir un peu sur Berkshire Hathaway est un "safe bet". Certes, Warren ne sera plus là, mais j'ai fondamentalement confiance dans d'une part le "système Berkshire" (un générateur permanent de liquidités via notamment de très solides activités d'assurance, mais aussi également maintenant via les prêts à taux garantis et les activités dans l'énergie et les transports) et d'autre part dans la grande qualité intrinsèque des business que possède Berkshire (en totalité ou partiellement, ie Coca Cola, Procter, etc).

Je répète à ce sujet une règle fondamentale de l'investissement long terme : ce qui compte avant tout, c'est l'avantage concurrentiel d'une société et sa pérennité, et c'est bien sur ce point que se focalise Warren Buffett quand il achète une société.

Et, pour finir sur Berskhire, je note l'importance sur laquelle insiste Warren Buffet d'une "low cost structure" (ICI) qui donne un avantage concurrentiel majeur et pérenne.

J'y reviendrai...

Le Maître va Parler !

Amusant, la communauté financière est suspendue aux mots "du maître", Warren Buffett, dont la traditionnelle lettre annuelle aux actionnaires sera publiée ce matin (précisément à 8h du matin heure de NY et 14h chez nous).

En ces temps difficiles, troublés, et surtout avec une visibilité nulle, les lumières et la sagesse du "milliardaire d'à côté" de 78 ans, qui au cours de son extraordinaire carrière d'investisseur - elle a commencé il y a plus de 50 ans -  en a vu d'autres, sont fortement appréciés et attendues comme jamais !

Ceci étant, l'action Berkshire Hathaway est actuellement en repli d'environ 50% sur ses plus hauts de l'automne 2007, reflétant ainsi le marché global, ni plus ni moins. Faut dire que dans le portefeuille de Warren il y a quelques valeurs financières fortement affectées : il possède 13% d'American Express, 7% de Wells Fargo et 4% de US Bancorp.

On a d'ailleurs ici un exemple des limites de la philosophie d'investissement de Warren Buffet (mis en avant dans le livre "even Warren Buffet isn't perfect") qui se résume par le "buy & hold". S'il fut un des 1ers à mettre en garde contre les dérives du système financier, il n'en a pas pour autant réduit son exposition dans les financières.

Mais cela est aussi du à la simple taille de ses investissements : on ne sort et revend pas 13% d'American Express, soit 2Mds$ (c'était même 8Mds$, 4 fois plus, il y a moins d'1 an), comme cela.

Stay tuned !

MAJ 18h30 : ICI la lettre annuelle

Shutterfly Earnings et Prévisions 2009 !

Shutterfly, leader américain et mondial du développement photo en ligne (son positionnement officiel est cependant aujourd'hui d'être un site de "social expression") annonçait cette semaine ses résultats trimestriels Q4 2008. Trimestre clé puisqu'il fait en gros la moitié du CA annuel de la firme.

En analysant en détail les comptes et surtout les transcripts de la conference call, un certain nombre de points marquants permettent de se faire une idée précise de la valeur de Shutterfly :

- La croissance au Q4 2008 fut finalement de l'ordre de 10%, ce qui est supérieur à ce qu'ils avaient initialement annoncés au dernier trimestre (-10 à +7%, j'en avais parlé ici). On est très loin du rythme incroyable de VistaPrint (+32% au Q4, ici) mais il faut se rappeler que l'e-commerce américain dans son ensemble a régressé de 4% sur le dernier trimestre de l'année vs la même période de 2007. En clair, c'est mieux que la moyenne, mais pas au niveau d'autres stars de l'Internet et de l'e-commerce, telles VistaPrint (c30%), Google (c20%), Amazon (c20%) et Netflix (c20%).

- Le taux de retour de la base de clients est excellent, preuve de produits et d'un service globalement de grande qualité. En 2008, en moyenne, chaque client est revenu près de 3 fois, ce pour un panier moyen de 28$ environ. Shutterfly démontre sa capacité à retenir et faire revenir ses clients. Un client Vistaprint ne revient lui qu'environ 0,7 fois par an (pour un panier un peu supérieur, de l'ordre de 35$).

- Si le taux de retour de la base est excellent mais que la croissance globale est faible...c'est que l'acquisition clients n'est par contre pas très dynamique. Ce malgré des produits et un service superbe, malgré une "relentless attention to customer satisfaction", ce qui montre certainement la difficulté d'adoption massive par les consommateurs de ce genre de service. Je déduits des informations disponibles que Shutterfly n'aurait recruté qu'environ 600,000 clients en 2008, à comparer aux 6M de VistaPrint. Depuis plusieurs années, Jeff Housenbold, le CEO de Shutterfly, affirme qu'on en est qu'aux préludes du marché, mais la volumétrie d'acquisition clients montre clairement qu'il n'y a pas de vrai boom. J'avais fait un post la dessus en évoquant 'Animoto, les livres photo sont un superbe produit, mais dieu que c'est long et compliqué à faire, ce qui constitue un puissant frein à un réel marché de masse. J'ai personnellement plusieurs albums "en préparation" depuis bien longtemps...je n'ai jamais trouvé le temps et le courage de les finaliser...

- Des marges brutes excellentes : 61% sur le Q4 (mix qui est en prépondérance en produits à valeur ajoutée, seulement 9% de 10x15 qui ne représente d'ailleurs que 18% du CA sur l'ensemble de l'année), en amélioration sur 2007 et très au dessus de leurs propres attentes. Sur l'ensemble de l'année, la marge brute s'est établit à un bon 55%, stable sur les années précédentes ce alors que Shutterfly a abaissé ses prix sur le 10x15 (15c tarif de base, et jusqu'à 10c dans le cadre d'un pack).

- Très bonne mécanique de création de valeur par client : quelques calculs à partir des chiffres que donne Shutterfly permettent d'arriver à un COCA (cost of customer acquisition) inférieur à 30$ pour 45$ de marge brute annuelle la 1ère année : l'acquisition client est donc payée en 9 mois. C'est mieux que VistaPrint dont le payback est d'environ 1 an. En effet, le client VistaPrint acquis (autour de 30$ également) ne reviendra ensuite que 0,7x/an en moyenne, pour un panier à 35$ environ. Le fait est qu'on surconsomme du service photo quand on a de très jeunes enfants et qu'on est moins consommateur après. Sur une période de 5 ans, en prenant un total de 12 commandes (et non pas 15), le client Shutterfly rapportererait environ 180$ de marge, le client Vistaprint va lui générer 100$ de marge brute (4,5 commandes de 35$ à 63% de marge). Sur cet aspect, on peut en déduire que le client acquis crée 2 fois plus de valeur que VistaPrint...mais Shutterfly en acquière 10 fois moins...

- Shutterfly est devenu free cash flow positif sur l'année ! Pour la 1ère fois, c'est une vraie bonne nouvelle qui a de quoi réjouir les investisseurs. Ils passent de -2M$ en 2007 à +15M$ en 2008. Pour rester dans la partie cash, Shutterfly dispose d'environ 50M$ de trésorerie et n'a quasiment aucune dette. Une balance sheet solide en conséquence.

- Shutterfly se met en ordre de combat pour une année 2009 qu'ils entrevoient compliquée : ils anticipent une baisse du CA entre 2 et 11% (on est encore une fois très loin de la dynamique de VistaPrint qui annonce une nouvelle forte croissance) mais ils mènent les initiatives nécessaires pour réduire les coûts - lay off de 5% des effectifs, fermeture du laboratoire historique de Hayward (que j'avais visité) et transfert dans des usines aux coûts inférieurs (Charlotte, North Carolina et Phoenix, Arizona) - afin d'une part de rester rentable et d'autre part d'être de nouveau free cash flow positif. Ils ont également signé des accords de licensing de leurs technologies, ce qui contribuera à apporter quelques millions de $ de revenus avec très peu ou pas du tout de coûts associés.

Au final, l'impression qui s'en dégage est qu'on a une société de très bonne qualité, financière comme opérationnelle, mais qui opère dans une niche de marché aux economics attractifs mais à faible croissance intrinsèque. Un bon acteur comme Shutterfly sait rendre sa base de clients très rentable en la faisant revenir souvent avec des produits à forte marge. Payer aujourd'hui 5 ou 6 fois l'EBITDA dans ce contexte est déja bien, ce qui correspond à environ 0,7 - 1x le CA 2009 (EBITDA 2009 entre 14 et 18% des revenus), ce qui nous mène à une valorisation de l'ordre de 175-210M$, niveau approximatif où Shutterfly est actuellement.

En définitive, j'estime que Shutterfly est aujourd'hui "à son prix" !

J'en profite pour revenir sur Amazon : à 24 fois l'EBITDA, pour une croissance du CA de l'ordre de 20% (et des profits de 10% au dernier trimestre), c'est beaucoup trop cher actuellement en Bourse, même si c'est une très très belle société !

A 11 fois l'EBITDA, avec une croissance du CA supérieure à 30% (les earnings ont eux cru de plus de 60% au Q4), une position concurrentielle unique, j'estime que VistaPrint a par contre encore du potentiel devant elle.

Quant au dernier que j'ai cité dans ce post, Netflix, il est actuellement valorisé 12 fois l'EBITDA, ce qui me paraît un peu cher. La croissance aussi bien du CA que des profits est inférieure à VistaPrint et il me semble qu'il y a aussi un peu plus d'interrogations stratégiques avec une concurrence plus forte sur la VOD (Apple, Amazon, etc).