Michel de Guilhermier's Blog

Update Apple Investors : Restez Confiant, Serein et Gardez le Moyen/Long Terme en Ligne d'Horizon !

On me l'a demandé hier sur ce blog alors...

Bon, très franchement, je vous invite surtout à relire mes 2 derniers posts sur le sujet :

• Celui du 17 Mars : "Petit Point sur Apple, avec une Approche Pragmatique !"
• Celui du 27 Janvier : "Cash Is King ! Et Donc, Où Se Situe Apple vs Ses Pairs ?"

Apple a annoncé cette semaine ses résultats trimestriels, et ils ne furent en effet que la confirmation de ce que j'avais anticipé et indiqué :

• On assiste bien à une baisse des marges. Cela était inéluctable. Apple a surfé pendant 18 mois sur des niveaux totalement anormaux de plus de 40%, on revient aujourd'hui à des niveaux raisonnables, mais toujours très élevés vs la concurrence.
• La croissance se tasse : rien d'étonnant quand on sait qu'Apple est une société au CA de plus de 200Mds$ aujourd'hui. Il ne faut pas s'attendre à des croissances de 50 voire même 30% par an.
• Mais Apple reste une fableuse machine à profits et cash flow. Près de 12Mds$ de cash flow opérationnel généré au cours du 1er trimestre 2013, et après avoir alloué un peu plus de 4Mds$ aux dividendes et au programme de rachat d'actions, l'incrément net était encore de près de 8Mds$, faisant monter le trésor de guerre a 145Mds$ !
• Et l'eco-système Apple reste extrêmement puissant. iTunes a généré 4Mds$ de CA a lui tout seul au dernier trimestre...On a appris hier vendredi que la taux de loyauté des iPhone users étaient très supérieur à celui des gens sous Android, ce qui augure encore de belles années pour Apple. A noter aussi que le trafic dans les Apple Retail Stores, ce qui est bien une metrics reflétant l'attractivité de la marque et de ses produits, a encore progressé vs le Q1 2012, de même que le CA/magasin. Samsung a beau prendre actuellement des parts de marché (assez vite d'ailleurs), cela n'empêche pas Apple de continuer à progresser ni de gagner énormément d'argent.
• Et Apple a enfin décider d'allouer significativement plus d'argent aux dividendes et au programme de rachat d'actions. On passe de 40Mds$ annoncé sur les 3 ans à 100Mds$ maintenant. C'est évidemment plein de bon sens financier : d'une part Apple a certainement 10 fois plus de cash disponible que de besoins opérationnels et d'autre part, vu le cours actuel de l'action, c'est attractif de se les racheter. Maintenant, même en dépensant 100Mds$ sur les 3 prochaines années, vu qu'Apple va générer au moins 50Mds$ de cash par an dans les années à venir, on se retrouvera fin 2015 avec au moins toujours autant de cash dans les caisses ! Apple a aussi décidé d'avoir recours à la dette : vu le niveau des taux d'intérêt, cela fait aussi tout le sens du monde d'utiliser ce levier.

Bref, j'ai envie de dire "no breaking news sur le fond, on est dans l'attendu" : Apple reste une société extrêmement forte avec un cours de Bourse sous évalué (6x les profits seulement, hors cash) car il y a un grand pessimisme ambiant qui fait le bonheur de ceux qui restent optimiste quant à son avenir, clan dont je fais partie...

Comme je le mettais en mars, 2013 sera une année un peu compliquée car Apple va prendre de plein fouet la baisse des marges qui ne sera qu'à peine compensée par la hausse des volumes, mais cela s'éclaircira en 2014 quand il y aura stabilité des marges et croissance des volumes.

Maintenant, encore et toujours, l'avenir long terme dépend de la capacité d'Apple à sortir des nouveaux produits attractifs, et pour ça il va falloir attendre un peu, car Tim Cook a clairement fait comprendre qu'il n'y aurait rien de majeur avant l'automne et 2014.

J'attends donc très sereinement le rafraichissement des lignes iPhone et iPad et l'arrivée dans de nouvelles catégories (iWatch, iTV, etc ?), avec un confort d'autant plus grand en tant qu'investisseur qu'il y a maintenant un dividende de 3% et un programme de rachat d'actions qui faira mécaniquement monter la valeur.

Et, bien évidemment, j'ai de nouveau renforcé ma position autour de 400$...

Investir dans une société pour moi, ce n'est pas faire un pari sur les 6 ou 12 mois à venir, mais faire le pari que la société jouit d'un contexte et d'avantages concurrentiels durables à même d'accroître sa valeur sur les 5 et 10 ans à venir.

Je ne sais pas quel sera le cours d'Apple à horizon 6 ou 12 mois, et cela m'est complètement égal d'ailleurs car je n'ai pas l'intention de reprendre mon investissement à court terme, et je suis très confiant sur la valorisation de cet investissement dans les 5 ans à venir. J'ai une approche patrimoniale long terme.

Exactement comme pour L'Accélérateur d'ailleurs : nous faisons des paris long terme sur des équipes solides dont nous pensons qu'elles sauront créer de la valeur sur la durée, car elles sauront toujours s'adapter avec humilité, écoute et pragmastisme. La situation à un instant t est une donnée, mais ne revêt qu'une importance relative, c'est le fond et la tendance qui comptent, et le fond, c'est l'homme, l'équipe.

Si je reprends les start-up de la 1ère promotion (printemps 2012, mars-juin), nous sommes extrêmement satisfaits, il y a bien eu une énorme création de valeur à ce jour, et tout indique que cela devrait continuer voire même s'amplifier...A ce jour, nous pouvons dire que les paris que nous avons fait sur les hommes étaient globalement excellents !

C'est encore et toujours cette optique long terme qui nous a fait choisir la famille Leclercq comme nouvel actionnaire de référence (levée de fonds de fin janvier). Ce sont des entrepreneurs "industriels" qui ont le très long terme comme seul horizon. Savoir que nous avons aujourd'hui les moyens financiers d'accomplir sereinement notre mission sociétale d'accompagnement d'entrepreneurs sur les années à venir est grisant...

Petit Point sur Apple, avec une Approche Pragmatique !

 

On ne peut pas dire que le parcours d'Apple en Bourse sur ce début 2013 soit brillant (graphe ci-dessus)! L'action, qui a commencé à 540$, est aujourd'hui à 440$ environ soit presque du -20%, ce alors que le marché a pris environ +10%.

Comme toujours, si je suis incapable de prédire l'avenir à court terme, je pense toujours qu'il y a de très bonnes raisons de penser qu'il y a beaucoup plus d'upsides que de downsides potentiels sur Apple et qu'aux niveaux actuels on ne prend quasiment aucun risque sur le moyen terme.

La capitalisation boursière d'Apple est de 420Mds$ aujourd'hui, ce qui, avec sans doute maintenant pas loin de 150Md$ de cash dans ses caisses (137Mds$ fin 2012), et une capacité de génération de cash opérationnel de l'ordre de 60Mds$ (en 2012), donne un multiple inférieur à 5x, ce qui est extrêmement bas.

Ce genre de multiple affecte les sociétés dont on craint que le business dépérisse fortement. Une grosse multinationale au modèle solide et prévisible dans les grandes lignes comme Coca Cola par exemple, qui connaît une croissance de son bénéfice de l'ordre de 10%/an, a un multiple de l'ordre de 14 sur son cash flow.

Alors, la question fondamentale, peut-on vraiment craindre le pire pour Apple ?

Revenons aux fondamentaux, la croissance de la rentabilité d'une société dépend de 3 facteurs :

1. La croissance des marchés sur lesquelles elle opère
2. Ses avantages concurrentiels pour se maintenir ou gagner des parts de marché ainsi qu'imposer des price premium.
3. Les economics qui caractérisent l'industrie, notamment l'évolution des marges

Reprenons donc :

1) LES MARCHES

Apple dépend fortement de ses 2 marchés phares, celui des smartphones et celui des tablettes.

En ce qui concerne les smartphones, 750M d'unités vendus en 2012, on en attend 900M en 2013, 1300M en 2016 et 1700M en 2020. Bref, un marché qui va encore faire plus que doubler dans les années à venir...

On a du vendre 100 à 110M de tablettes en 2012, et on en attend 250M en 2016. Donc la aussi un marché qui va doubler.

Conclusion : les 2 marchés principaux sur lesquels Apple opère devraient encore doubler dans les années à venir. Apple continue de surfer sur de puissantes vagues !

 

2) AVANTAGES CONCURRENTIELS

Personne ne pourra nier que l'incroyable avance qu'Apple avait lors de la présentation de l'iPhone en 2007 a fondu. Samsung sort des produits au moins aussi sexy, Nokia tente un comeback avec ses Lumia tout à fait acceptables, etc.

Dans le même temps, si la concurrence a bien technologiquement rattrapé Apple, cette dernière jouit toujours d'un superbe ecosystème parfaitement intégré, d'une marque forte, de consommateurs très fidèles et d'un puissant réseau de distribution propre.

Il serait unfair de comparer Apple à Nokia ou Blackberry, qui avant leur chute n'avaient aucunement les mêmes avantages concurrentiels.

Conclusion : même rattrapé par la concurrence, Apple jouit toujours de solides avantages concurrentiels spécifiques.

Evidemment, on pourra aussi ajouter qu'avoir des avantages concurrentiels intrinsèques c'est bien, mais que le futur d'Apple dépendra toujours quoi qu'il arrive des innovations et des produits. La concurrence a rattrapé Apple, il ne faudrait pas non plus maintenant que celle-ci se fasse distancer. C'est un scénario noir auquel je ne crois pas, l'innovation engine d'Apple me semblant assez solide.

A noter aussi que en raison de ces mêmes avantages concurrentiels (ecosystème, réseau de distribution, marque, base de clients fidèles, etc), Apple pourrait théoriquement débouler avec succès dans moultes nouveaux marchés. Reste évidemment à imaginer ces produits, les concevoir, les produire...Et il n'y a plus le Steve Jobs visionnaire...

 

ECONOMICS

Apple gagne énormément d'argent (quasiment 25% de rentabilité nette et a affiché en 2012 les 2ième plus gros profits jamais gagnés par une société au monde !), surtout grâce aux colossales marges de l'iPhone, proche des 60%. Un peu moins avec l'iPad, et beaucoup moins avec l'iPad Mini au price point inférieur.

Plusieurs menaces pèsent objectivement sur les marges d'Apple :

• Avec une avance technologique qui a fondu, Apple avec l'iPhone peut maintenant difficilement et de moins en moins imposer un premium susbtantiel vs ses concurrents avec. Ceci dit, les prix de l'iPhone aujourd'hui ne sont pas significativement différents de ceux de ses concurrents directs.
• 1/3 des smartphones vendus en 2013 seront en Chine (et encore plus dans le futur), à des price points bas, ce qui fait le bonheur des acteurs locaux comme Huawei. Si Apple veut bénéficier de la croissance de ce marché, elle devra bien proposer un produit significativement moins cher et moins margé. Ou alors voir ce marché et sa croissance lui échapper, ce qui est un choix qu'elle pourrait faire (Audi ne s'est pas mise à faire du Dacia ou du Skoda).
• L'iPad Mini vient cannibaliser significativement son grand frère puisqu'on estime qu'aujourd'hui bien plus de la moitié des ventes d'iPad sont avec le Mini. Comme je le mettais il y a quelques mois lors de son introduction, le Mini fait les mêmes choses que son grand frère, mais dans un format bien plus pratique (bien plus léger et plus fin) et suffisant pour la plupart des applications.
• Et si l'iPad garde bien encore à mon avis une avance vs ses concurrents (ce qui n'est plus vraiment le cas de l'iPhone), la concurrence est très agressive question prix. Amazon en particulier a déboulé avec un business model différent : elle vend ses tablettes 2x moins cher qu'Apple, sans marge snas doute, dans le but d'accrocher des clients à son ecosystème.

Ainsi, une baisse des marges d'Apple me semble logiquement inéluctable, et elle a d'ailleurs déja commencé :

• Au Q4 2012 Apple a eu une marge brute de 38,6% contre 44,7% au Q4 2011 (-6,1%)
• Au Q1 2013, Apple anticipe une marge brute de 38% contre 47% au Q1 2012 (-9%, mais ils devraient faire un peu mieux)

Après de très belles années, il est probable qu'Apple revienne aux marges brutes qu'elle avait en 2009, et les 25% de rentabilité nette devraient sans doute finir sur 20%, ce qui reste de toute façon très élevé. Au Q4 2012, Apple a ainsi vu son CA augmenté de +20% sur le Q4 2011, mais son bénéfice était flat du fait de la compression des marges. Il est probable que 2013 soit à l'image de ce qu'il s'est passé au Q4 2012.

Bottom Line :

- Volumétrie : je prends le pari qu'Apple va continuer à connaître une très belle croissance, porté par des marchés eux-mêmes en forte croissance : 160M d'iPhone au minimum en 2013 (vs 135M en 2012, donc +20%) et 100M d'iPad (vs 66M en 2012, donc +50%)

- CA : sauf à voir le lancement d'un iPhone low cost pour les pays émergents et la Chine notamment (ce qui boosterait alors les volumes), je ne pense pas que son ASP baisse substantiellement. Par contre, pour l'iPad, on va assister à une forte baisse de l'ASP en 2013 (sans doute du -20%, résultante de la cannibalisation de l'iPad à 499€ par un Mini à 339€), si bien que la croissance en CA de la ligne iPad sera plus modérée cette année (environ +25%). Au final, Apple devrait encore croître de 20% en CA cette année (à 195Mds$ CA), et certainement encore de 10% en 2014.

- Bénéfices nets : en tablant de manière un peu conservatrice sur des marges brutes en forte chute de 6-7% en 2013 (stabilité après en 2014), on arrive à un profit net en 2013 équivalent à celui de 2012 (42Mds$) pour après remonter de +10% en 2014.

Au final, je ne vois pas du tout un Apple en déclin dans les 2 années à venir, même si selon toute probabilité 2013 ne devrait pas être une grande année question bottom line avec un bénéfice net qui devrait être plus ou moins stable vs 2012 (pour après regrimper en 2014).

Une telle situation ne mérite pas d'après moi la "punition" d'un multiple de seulement 5 ! Apple va de nouveau générer au moins 50Mds$ de free cash flow sur 2013 et 2014, si bien qu'elle pourrait se retrouver fin 2014 - si elle ne fait rien de son cash (fortement improbable) - avec 250Mds$ dans les caisses, soit 270$ par action...

Donc, au prix actuel de 440$, je maintiens que le risque moyen terme est quasiment nul et qu'il y a bien plus d'upsides que de downsides potentiels. 

Mais incapable de prévoir ce qu'il peut se passer dans les semaines ou les mois à venir...Ce n'est pas parce qu'Apple est manifestement sous-évaluée que l'action va monter demain, dans les semaines ou les mois à venir. Il peut se passer une longue période avant que la "fair value" d'une société soit reconnue par le marché.

Un bon catalyseur de l'action serait évidemment l'annonce de nouveaux produits excitants, que ce soit un nouvel iPhone (vraiment différent), ou le développement d'une nouvelle catégorie et d'un iDevice révolutionnaire !

 

Cash Is King ! Et Donc, Où Se Situe Apple vs Ses Pairs ?

Le Price Earnings Ratio est un indicateur intéressant pour apprécier la valorisation d'une société, mais je préfère grandement me focaliser sur le cash, avec 3 indicateurs clés :

1. Cash net disponible : le cash net de l'endettement
2. Free cash flow : cash flow opérationnel net des réinvestissements nécessités par l'activité.
3. Valeur d'entreprise/free cash flow : la valeur d'entreprise est le prix qu'un investisseur payerait en net pour acquérir une société, à savoir la market cap - le cash disponible + dettes. Ce ratio donne donc le nombre d'années qu'il faut à un investisseur pour générer le cash pour payer son acquisition, c'est donc une mesure de la "cherté" d'une société, du point de vue du cash. A noter qu'on pourrait aussi faire Valeur d'Entreprise/Operating Cash Flow, donc faire fi des réinvestissements nécessaires, ce qui est valide si l'investisseur voulait "milker" la société, et donc ne réinvestirait pas en Capex ou très peu.

Pour comparer sur ces metrics Apple (AAPL), je prends 8 autres sociétés significatives, toutes avec une market cap de plus de 100Mds$ :

- 2 grosses sociétés "consumer goods", au modèle très largement éprouvé depuis des dizaines d'années : Coca Cola (KO) et Procter & Gamble (PG).

- 3 sociétés high tech au profil différent : Microsoft (MSFT) leader mondial du logiciel avec de superbes vaches à lait (Windows, Office, etc), à la croissance aujourd'hui extrêmement faible et de gros challenges à surmonter dans le "post PC era"; Cisco (CSCO) qui a également eu le privilège il y a 12 ans d'être la 1ère capitalisation boursiere au monde mais qui peine aujourd'hui à retrouver une forte croissance; HP (HPQ) dont on connait les gros problèmes depuis 3/4 ans.

- Exxon (XOM) : 1er pétrolier mondial, 2ième plus gros chiffre d'affaires mondial (après Walmart), redevenu depuis cette semaine 1ère capitalisation boursière mondiale devant Apple.

- Berkshire Hathaway (BRK) : le conglomérat de Warren Buffett, qui investit dans des business stables, prévisibles, générant beaucoup de cash, avec une importante marge de sécurité quant au prix payé.

- Amazon (AMZN) : leader mondial de très loin de l'eCommerce, mais surtout société unique au modèle maintenant polymorphe, dont les avantages concurrentiels font tellement rêver les investisseurs qu'ils acceptent de payer un prix étonnant pour cette société...

 

Cash net disponible :

Le trésor de guerre d'Apple est totalement hors norme. En clair, il apparaît évident qu'ils ne savent pas très bien quoi faire de tout leur cash actuellement et que l'activité ne génére pas assez d'opportunités pour investir efficacement les liquidités.

Après des années compliquées, où Apple à failli mourir, ils sont devenus paranos, mais à ce niveau là on arrive plutôt à une aberration financière. La société dispose de 138Mds$ de cash et strictement aucune dette bancaire (+21Mds$ au seul dernier trimestre !). Ils ont annoncé il y a 6 mois vouloir consacrer 40Mds$ dans les 3 ans à venir aux dividendes et rachats d'action, mais sur les 300Mds$ de trésorerie + le cash généré sur ces 3 ans, ce sera toujours une goutte d'eau. Bientôt, ils vont pouvoir se payer cash Microsoft (180Mds$ de valeur d'entreprise) et même Google (200Mds$ de valeur d'entreprise) !

Les sociétés de consumer goods tels Coca Cola ou Procter & Gamble ont par contre un gros levier d'endettement avec plus de dettes que de cash disponible. Le record à ce niveau est chez General Electric, avec 500Md$ d'endettement, mais placés dans des business stables générant de gros cash flow stables et prédictibles.

 

Free Cash Flow :

Même si au dernier trimestre la croissance du bénéfice net fut nul, le free cash flow a augmenté de 30%. Apple reste une incroyable et fabuleuse machine à cash et pour redonner un ordre de grandeur, ils ont généré sur le Q4 2012 autant de cash net que Microsoft a fait de de chiffre d'affaires (+21Mds$, 23Mds$ de cash flow opérationnel - 2Mds$ capex) !

 

Valeur d'Entreprise/Free Cash Flow :

Actuellement, la "cherté" d'Apple est la même que celle d'HP, une société dont le chiffre d'affaires a stagné voire baissé depuis 3 ou 4 ans (à environ 120Mds$) alors qu'entre 2009 et 2012 Apple a triplé de taille...Il faut moins de 5 ans pour générer le cash nécessaire à se payer Apple ou HP, contre 20-30 pour ces mastodontes établis que sont Procter, Coca et Exxon.  Amazon est hors norme, sur une autre planète, il faut la bagatelle de 62 ans, ce qui reflète des anticipations de croissance du cash généré extrêmement elevées.

Ce que cela veut dire pour Apple , c'est que les investisseurs anticipent actuellement le pire (et pour Amazon le contraire !), stagnation voire même un déclin du CA et du cash flow généré. En clair, les beaux jours d'Apple sont derrière, la société ne peut maintenant que stagner...at best...

Ainsi, acheter Apple au prix actuel, c'est simplement faire le pari que la croissance du CA, des profits et du cash va continuer, ne serait-ce même que faiblement. A titre personnel, je pense que ce pari est quasiment un "no brainer". Même si Android gagne des parts de marché (ce qui ne fut pas le cas aux US sur le dernier trimestre), même si Windows Phone pourrait sans doute progresser, Apple surfe sur 2 marchés immenses, les smartphones et les tablettes, qui ne sont certainement pas encore arrivés à saturation. Il se vend actuellement 800M de smartphones/an, soit 45% du total des mobiles vendus, on devrait sans doute monter à 75/80% dans les 5 ans, soit un potentiel de 1,3 à 1,4Mds d'appareils par an. Et en ce qui concerne les tablettes, on en a vendu environ 120M en 2012 mais le potentiel se situe en centaines de millions...En clair, les 2 marchés sous-jacents clés d'Apple devraient au cumul encore doubler dans les années à venir. Même en perdant un peu de part de marché, même en perdant un peu de marge brute, il reste bien un réservoir de croissance pour Apple.

Alors, oui il y a des menaces, des risques, des challenges, des concurrents sérieux, les investisseurs se focalisent exclusivement dessus actuellement, mais - de facto vu le peu de cherté de l'action - ils font aujourd'hui fi des opportunités ainsi que de l'énorme eco-système mis en place par Apple. Ma conviction est qu'Apple a largement les ressources pour continuer à croître sur ses marchés phares : elle a une marque, un eco-système, une R&D, des technologies, une importante base de clients fidèles, un superbe réseau de distribution...

Comparer Apple à RIMM et Nokia, stars déchues du passé, ne me paraît pas un raisonnement valide : ni leur marque, leurs technologies, leur eco-système et leur réseau de distribution n'étaient comparables à  celui d'Apple avant leur chute.

Par ailleurs, Apple, a certainement la possibilité de venir croître sur d'autres marchés. On parle beaucoup de l'iTV, la télé connectée d'Apple. Elle ne viendra peut-être pas (je pense cependant que si), mais la forte croissance de son petit boitier permettant du streaming simple (Apple TV), qui a encore doublé en volume en 2012, est bien un signe qu'il y a des choses à faire dans ce domaine. Certes, peu de chances qu'Apple trouve de nouveaux marchés aussi fabuleux que celui des smartphones et tablettes, mais on a pas non plus à parier sur une croissance de plusieurs dizaines de milliards par an (à titre indicatif, l'iPad qui n'existait pas il y a 3 ans aura généré prés de 35Mds$ de CA cette année, soit les 2/3 du CA annuel de Google) !

Factuellement, je rappelle encore que le free cash flow a augmenté de 30% au dernier trimestre et qu'il y a toutes les probabilités que cela continue en 2013, et en tout cas que la croissance du cash flow d'Apple ne s'arrête pas subitement comme le nuage de Tchernobyl s'est arrêté net aux frontières de l'hexagone ! Le CA a par ailleurs aussi continué à croître de 18% au dernier trimestre, et même de 27% si on tient compte de la semaine de moins.

Enfin, au delà du pari à prendre sur les performances commerciales et opérationelles d'Apple, il y a un autre pari assez simple à faire en parallèle, celui qu'ils vont quand même arriver à bien mieux gérer leur cash que ce qu'ils font aujourd'hui : augmenter le dividende, accélérer le programme de rachat d'actions, ou une grosse acquisition pertinente...Apple étant aussi devenu quelque part le plus gros hedge fund du monde, pourquoi ne pas mettre quelques tickets dans Google, façon de leverager le risque !? Je plaisante, mais ils le pourraient, de même que bientôt ils pourront se payer Google sans problème.

A noter aussi que, tant qu'à investir (sur le long terme évidemment) dans une société importante et stable, Berkshire Hathaway semble un meilleur deal que Coca Cola, Procter & Gamble ou Exxon. Certes, l'âge avancé de Warren Buffet (83 ans) fait peser des risques à terme, mais au delà de l'homme, Berkshire est aussi devenu un "système" complet et une superbe machine à cash, avec au coeur du moteur des activités d'assurance apportant d'importantes liquidités à placer, ce de façon récurrente.

Il y a quelques mois, j'avais dit que j'étais très inconfortable avec un Apple à 700$, trop haut trop vite, et j'avais écrit que je m'étais assez fortement délesté. J'en ai évidemment racheté dans la descente, à 600$ d'abord, puis un peu plus à 500$, et maintenant beaucoup plus à 450$. Je vais continuer à le faire, et il ne me restera alors plus qu'à attendre que Mr Market change d'humeur !

Apple...!

Après son record de la mi-septembre un peu au dessus de 700$, l'action n'a fait que s'affaisser depuis et aujourd'hui, sur des rumeurs de réduction d'achats de composants, l'action perd 3%, autour des 500$. Certains s'en inquiètent, se demandant si après tout les beaux jours d'Apple ne seraient pas derrière ?

Ma réaction ?

Aucune en fait ! Je reste sur mes analyses de l'été, réitérées le 25 novembre dernier : en fonction des dynamiques de marché et de la qualité des innovations d'Apple, je vois toujours l'action entre 500 et 1100$ en 2015. Alors, qu'elle soit actuellement à 500$ ne revêt aucune espèce d'importance et aucune espèce d'inquiétude en ce qui me concerne !

Par ailleurs, techniquement, extrapoler directement depuis une (potentielle) baisse des achats de composants une baisse des ventes est hardi, car il peut y avoir pas mal d'autres explications. Par exemple un bien meilleur manufacturing yield, ou bien le transfert d'un fournisseur de composants à un autre ou en interne (Apple a effectué de gros investissements industriels au Q3 calendaire), ou l'arrivée d'un iPhone 5S plus rapide que prévu (avec d'autres composants), etc. En clair, on ne peut vraiment pas tirer de conclusions certaines de ces informations.

De plus, sur l'évolution de l'action, il serait évidemment illusoire d'espérer une croissance linéaire de l'action vers les 1100$. En tant que 1ère capitalisation boursière et société extrêmement suivie par de très nombreux investisseurs et analystes (et je ne parle pas de l'intense spéculation sur les options), l'action restera soumis à de nombreux soubresauts dans un sens comme dans l'autre.

Tout ce que je peux dire, c'est qu'à moins de 500$ l'action aujourd'hui j'estime le risque moyen terme nul (mais comme toujours impossible de prévoir si dans 15 jours l'action aura chuté à 450$ ou rebondit à 600$), et si on allait trop vite vers les 1100$ là je verrais motif à grande prudence...

Les parts de marché vs Android n'ont pas beaucoup d'importance in fine (même si c'est un paramètre qui peut jouer), de même que la compression probable des marges (c'est aussi évidemment un paramètre important), ce qui compte vraiment au final c'est la capacité de bénéfice et de cash flow.

Et à ce titre je redonne les fondamentaux :

• Apple doit avoir en ce moment même autour de 130$ de cash/action.
• Apple va générer dans un worst case 40Mds$ de cash en 2013, 2014 et 2015, soit encore 140$/action. On aura donc 270$/action dans les caisses en 2015.
  
• Apple a généré 45$ de profit net/action en fiscal 2012 et dans un worst case on a du mal à voir comment elle pourrait en générer moins en 2015.

Alors, dans un worst case où l'action est valorisée un très maigre 5x ses bénéfices de l'année, des bénéfices que l'on fait de plus stagner à 40$/action alors que la croissance reste très forte (on devrait être au Q4 2012 en croissance sur le Q4 2011, alors qu'il y a une semaine de moins et que la product line  a été fortement rafraichie, ce qui engendre des coûts de production initiaux plus élevés), + son cash, on arriverait toujours à 500$/action en 2015...

Donc, aux prix actuels, je me renforce tranquillement et progressivement, mais fermement (je serais même très heureux si la saison des soldes faisait chuter l'action à 450$ après les earnings semaine prochaine) et m'amuse beaucoup du court termisme de ces mêmes analystes qui, il y a 3 mois quand Apple flirtait avec ses plus hauts, la voyait monter rapidement à 800$ et plus...

Que de moutons...mais je m'en réjouis !

On en saura de toute façon beaucoup plus le 23 janvier prochain lors de l'annonce des résultats du Q1 FY2013. Je m'attends pour ma part à un trimestre record et des ventes d'iPhone en croissance de 20%+ (autour ou au dela des 50M d'unités) et des ventes d'iPad en croissance d'au moins 50% (peut-être autour de 25M d'unités).

Update sur la Valorisation d'Apple et l'Opportunité d'Achat !

Après être passé par un plus haut à 710$ environ il y a 2 mois, Apple a perdu en gros 20%, et semaine dernière est brièvement passée par presque -30% en frôlant les 500$.

La bourse est ainsi, parfois agitée de mouvements brusques semblant irrationnels, et qui le sont bien souvent, et donc imprévisibles.

Alors, la question à 1000$, est-ce qu'aujourd'hui Apple à 570$ est à un prix intéressant ou pas ?

Pour aller droit au but, aucun changement en ce qui me concerne vs mes analyses d'il y a 3 mois ou 6 mois. Avec les éléments dont on dispose aujourd'hui et ce qu'on peut analyser, le cours peut-être entre 500 et 1100$ en 2015 en fonction des marchés et de la capacité d'innovation d'Apple.

Les conclusions corrolaires sont alors simples :

• Plus on s'approche rapidement et fortement des 1000$, plus on prend des risques
• Plus on descend vite vers les 500$, moins il y a de risque, voire pas du tout (ci-dessous)

A 570$ aujourd'hui, le risque m'apparaît donc comme intrinsèquement faible, dans une perspective MT (je n'ai aucune boule de cristal pour prévoir le cours dans 3 jours, dans 3 ou dans 6 mois).

Petite explication ci-dessous.

2 constats tout d'abord :

• Quand la Bourse n'a plus confiance, le PE qu'elle donne à une valeur peut être très bas, pas plus de 5 par exemple, voire moins.
• En matière de high tech, et comme l'ont montré RIM et Nokia, les retournements peuvent très rapide.

Apple a fait sur sa dernière année fiscale (1er octobre 2011 - 30 septembre 2012) un EPS de 44$ et on attend sur les années suivantes 50$ enFY2013, 60$ en FY 2014 et 70$ en FY2015.

Etant donné :

• L'eco-système en place, qui apporte une plus grande "stickyness" et fidélité de la base de clients. Constat, Apple est de très loin la plus grande boutique en ligne au monde par le nombre d'interactions. Si Amazon doit faire quelque chose comme 700 à 800M de ventes par an, Apple doit en faire 10 ou 20x fois plus.
• Le fait que le CA soit réparti sur plusieurs lignes de produits (et pas 1 seul comme Nokia et RIM). Certes l'iPhone fait la moitié actuellement du business, mais dans 3 ans l'iPad pourrait faire presque autant de CA .
• La forte avance en matière de tablettes, produit clé de l'ère Post PC. A noter que la part de marché d'Apple est tombée à juste un peu plus de 50% au Q3, ce qui était en fait la résultante entre plus de 80% de PDM dans les tablettes 10" et 0% dans les tablettes 7-8", or ils viennent d'entrer sur ce segment là.
  
• Le réseau de distribution en propre qui voit passer pas loin 10M de clients par semaine actuellement, autre facteur de stickyness et de fidélisation.

Je doute fort que la baisse soit aussi vertigineuse que pour ces 2 ex leaders et darlings de la Bourse. Au pire, en FY2015, je n'imagine pas un EPS inférieur à 50$, soit le niveau de l'année fiscale en cours, et très loin des 70$ anticipés actuellement.

Et fin 2015, en comptant donc un EPS de 50$ seulement sur cette année là, Apple devrait quand même avoir dans ses caisses quelque chose comme 300$ de cash par action.

En comptant alors un multiple de seulement 5 sur les 50$ d'EPS de FY2015 (contre 10x actuellement, hors cash) + le cash, on arrive à 550$. On peut également, si on veut être encore plus conservateur, mettre un discount de 20 ou 25% sur le cash, et on tombera alors autour de 480/500$.

C'est ce niveau qui me semble donc être le worst case de ce qu'on pourrait avoir.

500$ voire un peu moins pour le cours d'Apple en 2015 est tout à fait possible, néanmoins à titre personnel - avec les données actuelles - je le considère comme assez hautement improbable. Il serait la résultante d'une série de paramètres tous pris à leur worst case (EPS de 50$ contre 70$ anticipés, multiple de 5x vs 10x actuellement, discount de 25% sur le cash, etc).

Si vous aviez l'opportunité, quand Apple était à 500$ en début de semaine, il fallait vous charger un maximum...puis attendre sereinement ! Et si cette opportunité revenait, profitez en !

Ce qui pourrait faire changer l'analyse, en upside comme en downside, ce ne sont pas les infos délivrées régulièrement sur les ventes ou sur les parts de marché (ils sont déja de facto pris en compte dans l'EPS), mais des bouleversements stratégiques, ie :

• Apple se lance dans une ou plusieurs très coûteuses acquisitions qui se révèlent être des désastres. Ceci dit, avec sans doute pas loin de 150Mds$ dans les caisses début janvier 2013, ils pourraient faire une erreur de 20Mds$, cela ne leur causerait au final pas de grands dommages. Très différent d'HP qui a payé 11Mds$ cash pour Autonomy, ont du faire un write down de 85%,  ce alors qu'ils n'avaient dans les caisses que moins de 20Mds$. Erreur incroyable dont à la fois l'ex CEO (Leo Apotheker) et le Board sont conjointement responsables (Meg Whitman, actuelle CEO mais à l'époque simple Board Member, avait d'ailleurs voté en faveur...), et aujourd'hui HP n'a plus beaucoup de réserves pour se retourner. Mais Apple n'est pas HP, qui a un sacré historique d'acquisitions ratées (Compaq, EDS, Palm, etc). Il est plus probable qu'ils utilisent massivement leur cash pour augmenter les dividendes et racheter leurs propres actions.
• Apple se lance dans un tout nouveau marché. Cas hautement probable, qui pourrait être un autre upside comme une source de perte et de gaspillage.
• De gros problèmes au niveau des brevets. On ne sait pas trop où on va actuellement avec ces incroyables guerres juridiques.

En conclusion aussi, tant qu'on a pas une modification stratégique substantielle du périmètre Apple, je n'aurais aucune raison de faire d'autres updates et mes conseils seront toujours les mêmes : be greedy quand Apple s'approche des 500$, be fearful si Apple monte trop rapidement vers les 1000$ !

Résultats Trimestriels Apple, Q4 FY2012 ! Miss = Opportunité ! Quid de la Division iPad ?

Amusant de reprendre le même titre de post qu'il y a 3 mois, ICI !

En juillet dernier, suite aux résultats trimestriels du 2ieme trimestre calendaire (mais 3ieme fiscal, les exercice d'Apple commencent le 1er octobre) l'action s'était repliée vers les 570$, je conseillais alors vivement d'en profiter. Quelques semaines plus tard, elle dépassait les 700$ et là je conseillais d'être prudent...

On a aujourd'hui la même configuration, et je ne peux que conseiller la même chose : sous les 600$ et a fortiori vers 550$ c'est une super opportunité, et si l'action venait à booster trop vite au dessus des 700$ il faudrait s'alléger fortement. Mon analyse est simple et toujours la même depuis plusieurs mois : en fonction du marché des tablettes et des smartphones ainsi que des performances propres d'Apple, je vois l'action entre 550 et 1100$ dans 3 ans, donc à 550$ aujourd'hui on ne prend strictement aucun risque, et plus on monte haut et vite vers le point max, plus le risque devient important.

Apple a annoncé jeudi soir dernier ses résultats du Q4 fiscal 2012, et ils ont légèrement déçu. Non pas qu'ils soient mauvais - une croissance sur 2011 de +27% du CA et de +24% des profits ainsi qu'un taux de rentabilité nette de 22,8% du CA sont de nature à faire pâlir 99,9% des entreprises, surtout dans le contexte actuel - mais le marché s'attendait à un peu mieux.

Dans le détail :

- La ligne iPhone reprend de très belles couleurs avec un excellent +58% en CA sur le même trimestre 2011 avec 27M d'unités vendues. Ce alors que l'iPhone 5 n'est arrivé que le 21 septembre et fut fortement limité au niveau de l'approvisionnement. Les détracteurs et anti-Apple primaires (il y en a qui lisent ce blog et qui commentent !) qui se réjouissent d'un pseudo "écroulement" de l'iPhone en sont actuellement pour leurs frais.

- L'iPod continue voire accélère sa descente avec 5,3M d'unités et -26% de CA. Arrivé en 2001, il a progressé jusqu'en 2008 pour décliner depuis. En 2013, il ne devrait sans doute s'en écouler que la moitié environ des volumes de 2008. L'iPod, qui a réalisé plus du 1/4 du CA d'Apple au milieu des années 2000, ne représentera alors qu'autour de 2% seulement du CA total. L'avantage, c'est que même quand il baisse de 20% d'une année sur l'autre, l'impact sur le bottom line total est marginal.

- La ligne Mac est en croissance d'un petit 1%, mais ceci est à mettre en contexte avec une contraction du marché de 8%. Pour le nieme trimestre consécutif, Apple gagne donc des parts de marché sur les PC.

- L'iPad fut en fait la grande déception, et donc la grande interrogation. Le marché attendait 17M d'unités et Apple n'en a vendu que 14M, en croissance de 26% seulement sur les 11M du Q3 2011, et +9% en valeur (voir post précédent, l'ASP a fortement baissé du fait de ventes en volume et de la présence de l'iPad 2 vendu 409$).

Alors, que penser de cette forte baisse du taux de croissance de l'iPad ? Comment l'expliquer, est-elle inquiétante ?

En fait, il faut un peu creuser les chiffres :

• Au 3ième trimestre 2011, Apple en avait vendu 11,1M, mais en même temps le stock dans le réseau avait progressé de 1,45M d'unités, ce qui veut dire que les "vraies" ventes aux consommateurs (dans le jargon du retail on appelle cela le "sell through") n'étaient que de 9,65M d'unités.
• Au 2ième trimestre 2011, Apple en avait vendu 9,2M, le stock dans le réseau avait progressé de 0,2M d'unités, ce qui donne un sell-through de 9M d'unités.
• Au 2ième trimestre 2012, Apple en a vendu 17M, avec un stock dans le réseau en croissance de 1,2M d'unités, ce qui veut dire que le sell-through était de 15,8M d'unités.
• Au 3ième trimestre 2012, Apple en a vendu 14M avec un stock dans le réseau en croissance de 200K unités,  ce qui veut dire que le sell-through était de 13,8M d'unités

 L'analyse quantitative juste est alors :

• Croissance YoY (year on year) de +43% (13,8/9,65) et non pas +26%
• Croissance séquentielle Q3 vs Q2 de -13% (13,8/15,8) et non pas -18%, à comparer au également modeste +7% du Q3 2011 vs Q2 2011

En clair :

• Le taux de croissance d'une année sur l'autre reste encore très élevé
• La décroissance séquentielle trimestrielle, normale puisque en Q2 on a eu l'effet d'intro du nouvel iPad n'est pas si dramatique que cela, même si elle est réelle.

Alors, il faut objectivement fortement relativiser la soi-disant contre performance, l'iPad n'est clairement pas en crise ni proche d'une quelconque saturation, et sa part de marché proche de 66% au dernier trimestre montre que le produit l'emporte toujours largement sur la concurrence.

D'ailleurs, il suffit de regarder autour de soi, chez les consommateurs comme dans les commerces et les entreprises, pour réaliser que les iPad prolifèrent. Mon passage éclair au Mondial de l'Automobile m'a d'ailleurs permis de voir que plus d'un stand sur 2 avait des iPad !

Ceci dit, on est en crise économique actuellement, l'aspect prix joue forcément un rôle, aussi l'arrivée de l'iPad Mini et le maintient au catalogue de l'iPad 2 à 399$ vont permettre à Apple de continuer à très bien vendre sa tablette. Dans mon post précédent je fais l'hypothèse que l'iPad Mini va en effet cannibaliser son grand frère, mais va surtout permettre d'étendre le marché cible. Et au final Apple devrait en vendre 60 à 80% de plus en 2013 qu'en 2012 (de 110 à 130M vs 70M cette année) et de faire 60-70% de CA en plus avec l'iPad.

Dernier point sur l'iPad, le toujours excellentissime Asymco a publié tout récemment le tableau des croissances Apple par ligne de produit et global (cliquez dessus) :

On peut y observer qu'au 6ième trimestre de commercialisation de l'iPhone, au Q3 2009 (encore un 3ieme trimestre), l'iPhone avait connu une certaine crise de croissance avec un tout petit +5% YoY seulement. Le dernier trimestre fut aussi le 6ieme trimestre de commercialisation de l'iPad...

Dernier point concernant les résultats, Apple a annoncé pour le dernier trimestre 2012 d'une part une marge brute prévisionnelle de 36% contre 40% qui avaient été annoncé pour le 4ième trimestre 2011, d'autre part un résultat par action de 13$ seulement, contre 13,87$ en 2011, ce alors que le CA est prévu en hausse de près de +15% sur 2011. En clair, on aurait un CA toujours en bonne croissance, mais également un problème de marge assez net.

La encore, il faut relativiser car Apple a donné des explications claires et totalement logiques : de fait, et c'est assez impressionnant, la quasi totalité de la gamme a été tout récemment raffraîchie (iPhone, iPad, Mac Book pro, iMac, iPod) et par conséquent les coûts de production sont forcément bien plus élevés temporairement.

Au final, Apple semble toujours solidement on track, rien dans la communication des chiffres de ce trimestre ne permet de s'inquiéter ou de s'enthousiasmer plus qu'il y a 15 jours ou il y a 1 mois ! Les interrogations fondamentales demeurent, mais c'est le temps seul qui apportera des éléments sur la taille des marchés et la pérennité de la position concurrentielle d'Apple. Que les énormes marges d'Apple s'effritent dans le temps, c'est possible, et même certain en fait, mais avec un P/E de l'ordre de 9 ex cash, cela est déja pris en compte.

Au niveau produit, car c'est quand même le point de base pour faire du chiffre, le rafraichissement de l'ensemble des gammes permet à Apple d'entrer dans ce Q4 avec les meilleures chances de réaliser un gros carton. Ils vont certainement faire autour de 55Mds$ de ventes, ce qui est largement plus que le CA de toute l'année 2009 !

Certains se plaignent qu'Apple n'innove plus assez, ne présente pas assez de ruptures technologiques. Mais bon, la aussi il faut raison garder. Il y a eu l'iPod en 2001, puis plus rien jusqu'en 2007 avec l'iPhone, puis plus rien jusqu'en 2010 avec l'iPad, et Steve Jobs était là. On ne peut pas non plus demander à Apple d'enclencher une révolution tous les ans, ni se dire que si Steve était là...

Et, écomiquement, faire bien évoluer ses produits tous les ans, au gré des avancées des technologies (sur les écrans, les processeurs, les batteries, etc), ne pas louper quelques grands virages (comme celui qu'ont loupé Nokia et RIM, sans compter Microsoft) sera suffisant pour rester dans le cercle des leaders. L'eco-système crée par Apple le lui permet.

Contrairement à RIM et encore plus à Nokia et mamie Microsoft, Apple a toujours quelque part un ADN de start-up, avec réactivité, flexibilité, remise en cause, frugalité, excellence et adaptation toujours bien ancrés à Cupertino, même sans Steve Jobs. Donc, non, et heureusement, Apple n'est pas en voie de "microsoftisation" comme j'ai pu lire.

Another Look at Groupon !

Après être passé par un point bas un peu au dessus de 4$ début septembre, l'action Groupon a rebondit de près de 30% à environ 5,3$. On reste cependant très loin des prix de l'IPO (20$).

Que penser du niveau de l'action aujourd'hui et faut-il en acheter ?

Tout d'abord, petit rappel, le 14 août dernier, j'analysais les résultats trimestriels et estimais qu'à 6$ les risques sur le moyen/long terme étaient raisonnables, qu'un upside de +50% à horizon 12 mois était par contre possible, et qu'il serait de bon ton de commencer à en acheter très progressivement, au fur et à mesure où l'action dégringolait. Ce que j'ai personnellement fait, pour arriver à un prix d'achat moyen sous les 5$.

La présentation des résultats trimestriels nous a appris plusieurs choses :

- Le CA connaissait une croissance de 45%, mais quand on creusait vraiment on s'apercevait que toute celle-ci provenait de Groupon Goods mais que la société était en légère baisse sur son core business.

- L'Europe était un problème : satisfaction des marchands inférieure à celle des US, technologie insuffisante, problème macro, etc.

Voici au fond ce que je crois :

En Europe, les frères Samwer, au management de cowboy, avaient clairement pressé le citon à fond, histoire de maximiser le CA et la parité de fusion avec Groupon. Mais cette maximisation à outrance avait notamment été faite au détriment de la qualité du business et de la satisfaction des marchands. En clair, les commerciaux fourguaient des deals à des marchands pour lesquels cela n'avait pas beaucoup de sens, prenant au passage des marges trop importantes, non tenables. Et à mon avis, une bonne moitié sans doute du CA en Europe n'était pas tenable.

Les temps ont aujourd'hui changé chez Groupon Europe : les Samwer ne sont plus là, un management américain les a remplacés. Il n'y a rien d'étonnant à ce qu'un gros élagage du business ai été entrepris, conduisant mécaniquement à une baisse du CA.

Mais le CA qui reste est du bon CA, fait avec des partenaires qui s'y retrouvent, et qui donc reviendront plus tard, ce qui conduit ainsi à plus de repeat business et moins de frais commerciaux et marketing, comme on l'a d'ailleurs justement observé dans les résultats trimestriels.

En d'autres termes, la légère baisse du CA sur le core business observé au dernier trimestre recouvre selon moi 2 réalités :

• Une forte baisse du CA auparavant réalisé "de force" avec un type de marchands pour lesquels cela n'avait pas de sens.
• Une hausse du CA sur de nouveaux marchands pour lesquels ce type de business fait du sens.

Il serait donc pour moi faux de conclure que Groupon connaît un déclin sur son core business, ils semblent avoir juste procédé à une opération vérité sur le CA, aujourd'hui de meilleure qualité que dans le passé.

Après, les points clés restent les mêmes :

• Les barrières d'entrée ne sont pas colossales dans ce secteur, ce qui fait pression sur les marges et les coûts d'acquisition (tant marchands que consommateurs). Ceci étant, il semble que les 30% environ de marge que Groupon collecte aux US sur les marchands conduisent à un équilibre accepté, et le repeat business n'est alors  si mauvais que cela avec les marchands satisfaits.
• Les marges sur Groupon Goods - une activité en très forte croissance - restent une inconnue, Mason ayant refusé de détailler. Mais de toute façon cela reste un flux supplémentaire appréciable.

A 5,3$ l'action aujourd'hui, la société est aujuourd'hui valorisée 3,5Mds$.

Groupon devrait réaliser autour de 2,4Mds$ de CA en 2012 et 3Mds$ en 2013, et générer 130 et 250M$ de résultat net, sachant que le degré de confiance et précision n'est pas très élevé, certains analystes estimant que Groupon pourrait gagner près de 400M$ l'année prochaine, et d'autres moins de 100M$ seulement, 250M$ étant une moyenne.

Sachant cependant aussi que Groupon a aujourd'hui plus de 1Mds$ de cash disponible et aucune dette.

Ainsi, dans un "worst case" (100M$ de résultat net l'année prochaine) Groupon serait donc valorisée environ 25x ses résultats hors cash, et dans un "best case" (400M$) seulement 6x.

Valorisée aujourd'hui autour de 10x les résultats moyens 2013 hors cash, l'action ne peut pas être considérée comme réellement chère, et il existe un fort upside supplémentaire.

Après, on peut aussi estimer que Groupon trouvera d'autres pistes pour leverager son incroyable base de marchands (des dizaines de milliers de par le monde) et de consommateurs (des dizaines de millions), à commencer par l'initiative récente dans les moyens de paiements avec Groupon Payments, en concurrence frontale de Square.

De l'Importance de l'iPhone 5 !

Mercredi 12 prochain Apple présentera l'iPhone 5. On sait juste (de façon quasi certaine) qu'il est plus grand et un peu plus fin que l'actuel 4S, mais c'est à peu près tout...

Product-wise, c'est donc avec une grande impatience qu'on attend de voir l'ensemble de ses features et nouveautés.

Et il est également très attendu par les consommateurs, dont beaucoup en sont encore restés au 3GS ou au 4, jugeant le 4S comme une évolution trop légère. Et depuis 3 trimestres, dans l'attente d'un nouveau modèle, les ventes d'iPhone se sont bien tassées : un record de 37M d'unites vendues au Q4 2011, mais 35M au Q1 2012, puis 26M au Q2...

Mais l'iPhone 5 est également très attendu par les investisseurs, car Apple joue l'avenir de sa croissance et de sa rentabilité dessus. En effet, si l'iPad est le produit de la gamme connaissant la plus forte croissance, l'iPhone représente lui aujourd'hui la moitié des ventes d'Apple et ses marges brutes plus que confortables (autour de 55%, contre un estimé 30% seulement à l'iPad) font qu'il représente sans doute entre 60% et les 2/3 des profits nets d'Apple.

Apple est loin d'être mono-produit, mais de fait la croissance des ventes d'iPhone reste le principal driver de croissance des ventes et des profits d'Apple, qui en est donc très dépendant.

Si tout va bien, Apple pourrait vendre près de 200M d'iPhone en 2013, contre 130 à 140M attendus en 2012, et réaliser 120Mds$ de CA rien qu'avec ce produit.

Mais si Apple loupe son iPhone 5, s'il y a un glitch dans la supply chain, un composant qu'un fournisseur ne peut plus fournir en volume suffisant, un problème de brevet, un problème avec un ou plusieurs opérateurs téléphoniques, c'est peut-être des dizaines de millions d'appareils, des dizaines de milliards de CA et peut-être 10 à 15Mds$ de profit en moins sur 12 mois, sans compter l'impact sur l'image.

Quand il y a autant de choses en jeu dépendant du succès seul produit, et des risques objectifs existant dans ce business, on comprend pourquoi on peut difficilement donner à Apple un "multiple" en Bourse trop élevé. Une société qui joue une bonne partie de sa valorisation court terme sur 1 produit...

Pour donner un peu de perspective à l'importance qu'a pris l'iPhone, j'ai compilé les donnée suivantes :

• L'iPhone en 2012, c''est autant de chiffre d'affaires que tout Microsoft, mais c'est 2 fois plus de profit que tout Microsoft
• L'iPhone, c'est presque 2 fois plus de chiffre d'affaires que Google, et c'est aussi 3 fois plus de profit que tout Google.
• L'iPhone, c'est 30% de plus de CA que Dell, mais c'est aussi 10x les profits de Dell. Ah, comme Michael Dell aurait du se taire il y a 15 ans quand il conseillait à Steve Jobs de ferme boutique et rendre l'argent aux actionnaires !
• Revenons dans la bonne vieille économie traditionnelle, l'iPhone c'est autant de chiffre d'affaires que tout Coca Cola et le business boisson de PepsiCo réunis !
• Des comparaisons françaises ? L'iPhone c'est plus de 2x le CA de LVMH, 4x le CA de Danone, et aussi 30% de plus de CA que Peugeot !
• Vous voulez des chiffres bruts : l'iPhone c'est en moyenne (sur l'année) un peu moins de 400,000 unités vendues par jour, 240M$ de CA par jour, et disons 100M$ de profits par jour !
• Et pour rester à Cupertino, aujourd'hui l'iPhone c'est plus de 3x le CA de la division Mac. Apple a eu bien raison il y a quelques années de changer de nom, passant de Apple Computer à Apple tout court !

Et tout ça réalisé en juste 5 ans ! Exceptionnel et absolument unique dans les annales économiques...

L'iPad a beau être le produit éléctronique avec la plus grande rapidité de pénétration du marché (en 2ième année d'exploitation, 40M d'iPad ont été vendus contre 14M d'iPhone), il est encore très loin d'arriver aujourd'hui à la cheville de son frère ainé, en volume de vente et encore plus en profits générés.

Allez, champagne pour fêter ces incroyables chiffres !

Petite Réfexion sur les IPO de Facebook et Groupon !

Facebook est rentrée en Bourse en  mai dernier à 38$, et 3 mois plus tard a déja chuté de 50%. Groupon est rentré en Bourse en novembre dernier à 20$, et l'action aujourd'hui a perdu plus de 75%.

Le constat indéniable que l'on peut faire à ce stade est que les prix des IPO étaient juste "insanely" absurde, et que de nombreux petits (ou plus gros) investisseurs se sont fait avoir en achetant les actions de ces sociétés à des niveaux totalement déconnectés. Les sociétés ne valaient clairement pas les prix qui avaient été initialement présentés lors des IPO.

Mais au passage par contre, les intermédiaires qui ont organisé les IPO, et les investisseurs qui sont sortis au moment de l'IPO, ont eux gagné beaucoup d'argent...

Groupon (créée en 2008) tout comme Facebook (2004) sont de très jeunes sociétés au modèle économique encore incertain, et qui n'a en tous cas pas pu faire la preuve de sa qualité et sa pertinence sur la distance. Miser sur ces sociétés, ce n'est pas miser sur Coca Cola qui existe depuis près d'un siècle et demi et qui déroule inexorablement un modèle qui a concrètement fait ses preuves.

Au prix des IPO de Facebook et Groupon, on a clairement voulu faire croire qu'on avait affaire à des sociétés aux perspectives de croissance et de rentabilité quasi certaines. Or la réalté est qu'on à affaire à des sociétés "adolescentes", voire même moins, qui si elles ont certainement un très beau potentiel théorique, leurs modèles est encore en gestation, et leurs perspectives précises incertaines.

Est-ce que Groupon va arriver à fine-tuner son modèle, pivoter efficacement pour devenir "l'OS du commerce local" comme ils le souhaitent, en étant au passage très rentable : peut-être, peut-être pas, c'est un pari à faire, ou pas. Avec des dizaines de millions de clients et des dizaines de milliers de marchands de part le monde, on peut estimer qu'il y a un très gros potentiel, avec beaucoup de si...

Est-ce que Facebook va lui arriver à bien prendre le virage du mobile et monétiser ce segment correctement, ce qu'il ne fait pas actuellement : peut-être, peut-être pas, c'est un pari à faire, ou pas. Avec un peu moins d'un milliard de profils utilisateurs, dont la moitié qui utilisent quotidiennement Facebook, on peut estimer qu'il y a un énorme potentiel, mais aussi beaucoup de si...

Ce qui est un fait, et c'est d'ailleurs tout ce qu'on peut dire, c'est qu'aujourd'hui on peut prendre ces paris avec beaucoup moins de risques intrinsèques qu'il y a quelques mois vu les chutes de -50 et -75% respectivement de Facebook et Groupon.

Pour ma part, j'ai pris un peu de Facebook à 20$ et du Groupon à 5$. Incapable de dire si demain, dans 3 semaines ou dans 3 mois, ça aura encore perdu 20% ou aura repris 50%, c'est un pari (encore une fois très mesuré en volume acheté) pour les années à venir.

Ce qui est certain, c'est qu'il y a actuellement une tendance baissière sur ces 2 valeurs et que la fin progressive des lock-up pour Facebook crée évidemment une pression supplémentaire sur le titre.

Lors des prochains earnings en octobre, il suffit que Facebook présente une meilleure monétisation sur mobile pour que l'action reprenne 20 ou 25% en une journée. Et il suffit aussi que Groupon montre qu'il croit encore significativement sur son core business, ce sans marketing plombant les comptes, pour que la confiance revienne.

De nouveau, on est avec Facebook et Groupon sur des modèles économiques en évolution : après l'euphorie de l'IPO les investisseurs se posent aujourd'hui des questions totalement légitimes, mais quelques éléments concrets montrant que les modèles se clarifient et s'améliorent feront fortement booster les actions.

 

Résultats Trimestriels Groupon !

Groupon publiait hier ses résultats trimestriels du Q2 2012.

Malgré une hausse du CA de 45% et, enfin, un profit, l'action chutait de 20% en after-hours pour établir un nouveau plus bas historique à 6$ environ, correspondant à une capitalisation boursière de 3,9Mds$ seulement, alors qu'il y a dans les caisses environ 1,2Mds$ net (soit environ 1,9$/action).

Comment interpréter cette nouvelle dégringolade malgré ce qui paraît être des résultats prometteurs ?

Deux choses:

- La croissance du CA vient essentiellement de Groupon Goods, business très différent de la partie couponing, correspondant à un eCommerce classique avec de maigres marges en raison d'une concurrence intense. Le core business est lui en baisse d'un trimestre sur l'autre.

- Les marges sont en fait au coeur du problème et, dans la conférence qui a suivi l'annonce des résutats, le management a refusé de détailler les marges spécifiques par segment, ce qui évidemment rend les investisseurs inconfortables.

Quelques autres éléments intéressants issus de la conférence de presse :

• Le 1/3 du business Amérique du Nord provient des mobiles/tablettes, l'Europe est à la traîne en ce domaine.
• Le panier moyen sur un mobile device est 50% supérieur à celui sur un desktop
• Groupon se dit impacté par la situation macro en Europe, alors que les US marchent plutôt très bien (croissance totale de +66%)
• Ils avouent à demi mot qu'ils ne laissent pas des marges suffisantes aux marchands en Europe, d'où une satisfaction très largement inférieure à celle observée aux US. Ils évoquent la nécessité de "better balance our customer and merchant value proposition in Europe" ! De manière plus directe, on pourrait dire qu'ils ont trop pressé le citron de ce côté-ci de l'Atlantique, les frères Samwer ayant ici imposé une façon de faire du business disons particulière...
• Ils avouent également qu'en Europe ils sont en retard sur les US sur de nombreux autres plans,  technologie, personnalisation des deals, etc.

Comme on le voit, l'Europe est pointée à plusieurs reprises comme le mouton noir, et le contexte macro est loin d'être la seule explication. On comprend que la façon dont le business européen a été développé (nombreuses acquisitions hétéroclites) et géré est en cause, l'hyper croissance et la recherche de parts de marché y ayant certainement été privilégiée dans le passé au détriment de fondamentaux de qualité...et Groupon le paye aujourd'hui. L'argument crise a d'ailleurs bon dos car on s'attendrait plutôt à ce qu'un contexte macro morose soit plutôt un booster pour une entreprise qui vend des deals à -50% et plus.

My take : il y a évidemment des questions et des sacrés challenges pour Groupon, sur le plan géographique (Europe tout particulièrement, où il va leur falloir travailler sur leur image) comme sur le plan fondamental (traction dans des segments eCommerce hyper concurrentiels à marges bien plus faibles que le segment du couponing) mais l'action, en baisse de plus de 70% sur son cours d'IPO (et près de 80% sur ses plus hauts) est aujourd'hui tombée à des niveaux dignes de considération.

En effet, d'une part on a tout de même un business aujourd'hui rentable et encore en forte croissance, avec des dizaines de millions de clients de part le monde, et d'autre part la valeur d'entreprise, tombée à moins de 2,8Mds$ actuellement, correspond à 8 fois environ seulement le free cash flow que l'entreprise devrait dégager en 2012, ce qui est très raisonnable. On est très loin des metrics d'Amazon qui est valorisée plusieurs dizaines de fois son free cash flow annuel...

Donc, à 6$ l'action voire moins, moi qui fustigeait l'IPO à 20€ en juin 2011 (voir ICI), je me positionne maintenant tranquillement dessus, progressivement et très modérément (il y a bien trop d'inconnues sur le modèle même pour en prendre beaucoup, même avec un prix paraissant acceptable). Si le futur est certainement challenging, au moins le prix de l'action laisse aujourd'hui une large de sécurité appréciable, et l'upside pourrait être non négligeable (+50% en 12 mois ?).

Pour reprendre ue  phrase buffettienne, je ne dirais vraiment pas qu'à 6$ on achète un "wonderful business at a fair price", mais qu'on achète un business pouvant potentiellement dépoter demain et valoir beaucoup plus avec pas mal de si, ce à un prix laissant une certaine marge d'erreur.

Juste avant les résultats de Groupon, on apprenait que Google achetait les guides Frommer's, après avoir racheté Zagat l'année dernière. Peut-être qu'aujourd'hui cela ferait aussi du sens d'acheter Groupon, à qui ils avaient fait une offre à 6Mds$ il y a 2 ans ?

ICI les earnings call transcripts