Michel de Guilhermier's Blog

Update "De la Pertinence de La Valo" !

Le post d'hier est quand même un sacré pavé dans la marre du petit monde de la levée de fonds, ma position allant à l'encontre de ce que la plupart des entrepreneurs recherchent et parfois se glorifient, qui est la plus grosse valo possible !

Je prenais aujourd'hui un café avec un VC et, s'il était d'accord et se réjouissait de ma position, il ajoutait 2 points intéressants, que je vous livre :

- Pour arriver, en tant qu'entrepreneur, à une telle position, il fallait en effet avoir une sacrée expérience concrète de la chose ! De fait, 8 levées au total pour Photoways avec 6 VCs différents (Innovafrance, Odyssée, Cyber Capital, Highland, Index, HarbourVest), 2 avec Inspirational Stores (OTC et Atlas Ventures), 50M€ d'opérations au total entre ces 2 sociétés, sans compter la bonne douzaine de tours de table auxquels j'ai participé en tant que Business Angel.

- Que si lui tenait le même discours, il n'était pas entendu de la même façon, taxé de parti pris évidemment. C'est vrai que quand un entrepreneur incite à ne pas chercher une valo élevée, c'est pas la même chose.

Et pour finir, il m'encourageait à porter la bonne parôle de manière encore plus forte. Ce que je fais donc d'autant plus volontiers que je suis convaincu que c'est la bonne stratégie pour un entrepreneur.

Et je le redis, ce qui créera in fine de la valeur, ce n'est pas d'avoir une valo élevée, mais bien d'avoir un deal équilibré, motivants pour tous, avec des VCs de qualité.

Et un VC de qualité, c'est quoi ? C'est simplement un VC qui a les 3 mêmes qualités de bases qu'on cherche chez un entrepreneur : intelligent, énergique et honnête (et comme dit Warren Buffet, s'il n'y a pas la 3ième, les 2 1ères vous tueront !). Je rajouterais juste honnête dans tous les sens du terme, notamment l'honnêteté intellectuelle, savoir écouter, savoir poser les bonnes questions, reconnaître quand on à tort, etc.

Les VCs sont simplement comme nous tous, avec une tendance à raisonner trop vite par analogie, à plaquer des raisonnements, des recettes et des modèles, etc. Mais pour vraiment ajouter de la valeur, il faut se retrousser les manches, rentrer dans le détail des choses, comprendre intimement les mécanismes d'un marché, les economics de la société et du métier, etc. Rien ne remplace une analyse spécifique, approfondie, pragmatique.

Levée de Fonds : de la Pertinence de la Valorisation !

Au total, si je mets bouts à bout les différentes levées ou opérations que j'ai faites pour Photoways et Inspirational Stores, on dépasse les 50M€...

Et tout ça m'a appris une chose, la "valo" utilisée pour l'opération ne doit pas être l'élément principal, sauf quand on vend définitivement sa société et qu'on en sort. Dans ce cas, et uniquement dans ce cas, il n'y a évidemment qu'un but à rechercher, vendre le plus cher possible.

Combien de fois ai-je entendu comme 1ère question lors de l'évocation d'une levée, et ce aussi bien d'entrepreneurs, de leveurs de fonds que de VCs, "et la valo, elle est de combien" ?

Totalement irrelevant pour moi ! Certes, ça fait plaisir de pouvoir dire "j'ai levé 10M€ sur une valorisation de 50M€", sous entendu que ma boite vaut 50M€, mais franchement le but dans les affaires n'est pas de se monter le bourrichon mais bien de faire des affaires fructueuses, de gagner de l'argent ET d'en faire gagner aux autres.

Premier point, ayez toujours en tête que beaucoup de gens, dans les affaires, ne pensent pas "total system" comme j'aime à le dire, autrement dit ne pensent pas vraiment à optimiser la valeur globale créée, mais pensent simplement à une chose : à gagner pour eux, rien que pour eux, et tant pis ce qu'il adviendra pour vous.

Gagnez et faites gagner, ne cherchez pas à gagner sur le dos des autres ! Ayez toujours ça en tête. Les stratégies court-termistes, ça peut marcher...à court terme !

Amis entrepreneurs, fondamentalement, je peux vous assurer que dans le cadre d'une levée de fonds, non seulement le coeur du problème n'est pas dans la "valo", mais de surcroit chercher à la maximiser isolément du reste ne va tout simplement pas dans le sens de vos intérêts réels. Ceux qui vous disent le contraire sont probablement plus des flatteurs d'ego qu'autre chose et cherchent leur intérêt, pas le vôtre.

Ce que je vous dis là est le fruit de mon expérience, et si dans le passé je n'ai pas toujours agi de la sorte, j'en ai aussi eu les conséquences.

Commençons par quelques évidences ou vérités pas vraiment agréables à entendre :

1. Dans une société en croissance qui a besoin de cash, celui qui est le roi, c'est pas celui qui a 80% du capital mais celui qui a du cash ! En clair, ce ne sera pas vous mais les financiers, même si vous avez gardé la majorité voire 80% du capital.
2. Exemple marquant : les fondateurs de Sarenza, après une levée sur une valo mémorable en août 2006 (20M€, pour un CA annuel de 1M€ à l'époque), furent 6 mois plus tard proprement mis à la porte par leurs investisseurs. Lire ICI l'article Neteco.
3. Les VCs sont des hommes d'affaires, ils sont la pour gagner de l'argent, cela est sain et normal, mais comme toutes catégories d'hommes d'affaires il y en qui sont scrupuleusement éthiques (la plupart) et d'autres moins. Il y en a ainsi un dont le surnom est "le musicien" en raison des nombreux coups d'accordéon dont il a le secret.
4. Les leveurs de fonds prennent une commission sur le montant de la levée de fonds (entre 2 et 6% selon votre aptitude de négociation, la période et d'autres paramètres dont je pourrais vous parler). Plus ils lèvent, plus la commission sera importante. Or, la taille de la levée, donc la commission du leveur, est fonction de la valo ! Difficile de lever 3M€ sur une valo de 3M€, mais lever 5M€ sur une valo de 10M€,  ça peut passer.
5. Plus la valo utilisée est élevée, plus les attentes des investisseurs sont élevées. Qui dit attentes élevées, dit risque de déceptions et de frustrations, et donc de relations difficiles, ce qui n'est jamais bon pour les affaires.
6. Une valo trop élevée peut être un vrai frein pour des tours de table ultérieurs.
7. Si la valo trop élevée, et la taille de la levée, a plus tard généré des frustrations, des tensions, voire des renégociations difficiles, l'intemédiaire - le leveur de fonds - aura lui pris sa dime depuis longtemps. Ainsi, le 1er et le seul pénalisé, c'est vous. En d'autres termes, vos intérêts ne sont pas toujours alignés avec ceux du leveur. Je veux bien être conseil (bénévole) en leveurs de fonds, je commence à bien comprendre le système ! Relire ma note ICI sur la valeur ajoutée bien réelle du leveur de fonds que nous avions utilisé l'année dernière.
   

Et continuons par quelques autres vérités neutres :

1. Les VCs rêvent de faire du x5, il faut qu'ils puissent rêver de ce multiple pour payer les inévitables pots cassés qu'ils auront forcément, mais si bien concrètement ils font sur un dossier du x3 à la sortie, ils seront déja très contents. Et au dela, ils seront heureux de vous reverser une bonne partie de la plus value additionnelle.
2. Il est bien plus facile de faire payer a posteriori qu'a priori. C'est même un no brainer. Celui qui fait du x5 grâce à vous ne devrait avoir aucun problème à vous rétrocéder une partie de la plus-value. Il restera encore largement gagnant.
3. Moins votre valo est élevée, plus vous aurez d'investisseurs potentiellement intéressés, donc plus de choix, plus de facilité pour négocier les clauses, et le travail du leveur (si leveur il y a) est aussi moins difficile (vous pouvez alors mieux négocier avec lui, je peux même servir d'intermédiaire). A noter que quand IS a fait son étonnante levée de 10M€ en plein coeur de la crise financière en septembre dernier, on aurait sans doute pu recevoir une grosse douzaine de term sheets, soit 2 fois plus que ce qu'on a reçu, avec une valo moins élevée. Cela nous aurait peut-être permis de négocier autre chose. Au final cependant, entre OTC (Jean Marc Palhon) et Atlas (Fred Destin), on a des top guns et nous ne regrettons rien, mais si c'était à refaire, on ferait différemment, quitte, à prendre les mêmes. Je me rappelle d'un VC (lecteur de ce blog) me disant "top modèle, top équipe, mais vraiment trop cher". Grosse erreur...
4. Même en étant minoritaires, les VCs doivent se mettre, et c'est normal, des clauses de protection comme s'ils étaient majoritaires !

Ce qui m'amène, pour vos levées de fonds, à vous proposer d'agir bien pragmatiquement de la sorte :

1. Soyez souple, voire très souple sur la valo. Pour éviter la langue de bois, je vais vous le dire clairement, mettez la volontairement basse. Soyez réaliste, même si vous êtes enthousiaste sur votre idée : votre business a peut-être un gros potentiel, il vaudra peut-être cher demain, mais à cet instant t, c'est surtout un songe en devenir !
2. Négociez de façon intransigeante un deal win/win où l'investisseur vous alloue des actions (stock options) en fonction de la performance (en TRI et/ou en multiple) que vous lui avez concrètement donnée. Vous avez ses attentes plus haut. A x3 et 20%/an de TRI, il sera très heureux déja. Pour parler clair, créez de la valeur, et négociez durement un juste retour de cette valeur
3. Négociez pied à pied les clauses essentielles du pacte. Je l'ai déja dit, accompagnez vous d'un bon avocat spécialiste de la question. Si vous en cherchez un, j'en ai (Erwan, c'est vous). C'est strictement essentiel.

Au final, vous allez avoir un deal équilibré et motivant pour tous, des intérêts alignés entre tous, des sources de tensions et de conflits en moins, etc. Et faire des affaires dans ce contexte là, c'est quand même vraiment plus agréable.

Je ne crois pas que les nombreux VCs qui me lisent iront à l'encontre de ceci non ?

En ce qui me concerne, il y a une activité que je trouve passionnante et que j'entreprends sur 3 dossiers en parallèle d'Inspirational Stores :

1. Travailler sur des dossiers e-commerce présentés par des entrepreneurs sur lesquels il y a un gros travail d'ingénierie économique et de repositionnement à efectuer pour en faire des modèles gagnants à la rentabilité pérenne. Je l'ai dit, je le redis, les voies de le rentabilité en e-commerce sont très étroites (pour la volumétrie, c'est par contre beaucoup plus simple, comme dans le monde physique, vous cassez les prix, vous arrosez en marketing, et en général ça marche !). Incroyable mais vrai, j'ai déja vu un entrepreneur tout heureux de faire du x2 en CA tout en perdant 2M€, et en me disant "faut pas qu'on m'attaque sur mon business plan" ! Dans ce cas, si il y en a au moins un qui pouvait se frotter les mains en coulisses, c'était son leveur de fonds, par ailleurs aussi actionnaire chez lui ! Plutôt que d'alimenter le fond de commerce de leveurs de fonds parisiens, il est plus intéressant d'imaginer de beaux modèles à la rentabilité pérenne.
2. Chercher des capitaux dans le framework ci-dessus, avec des investisseurs intelligents cherchant un deal équilibré et win/win !

Le CEO de Sarenza Réinvestit Significativement dans sa Société. Bravo !

Cela faisait presque un an que le dossier Sarenza - co-leader de la chaussure en ligne en France avec mes amis de Spartoo (Boris et Paul) - était sur la place. Je m'étonnais d'ailleurs il y a quelques semaines de n'avoir vu passer aucune annonce.

Pas étonnant, le tour de table de 3M€ vient juste d'être bouclé en fait (Stéphane me l'avait confirmé quelques jours auparavant, je lui avais écrit, inquiet de n'avoir rien vu passer), mais dans des conditions étonnantes, voila ce qu'on peut lire comme entrefilet en date du 10 avril sur le site cfnews.net d'Agathe Zilber :

Après avoir déjà levé près de 10 M€ auprès de SGAM AI PE, Galileo Partners et AGF PE en trois tours depuis sa création en 2005, Sarenza.com, le site de vente en lignes de chaussures, a réuni cette fois-ci 3 M€.

Mais c'est un tour de table atypique. Il a été souscrit pour deux tiers par le président de la société, Stéphane Treppoz et la directrice générale, Hélène Supau. Majoritaires au capital, les actionnaires historiques dont SGAM AI PE et Galiléo en compagnie de quelques business angels réinvestissent 1 M€.

"Au préalable nous avions mandaté Chausson Finance pour trouver des nouveaux VCs mais face à leurs conditions trop exigeantes, nous avons préféré réaliser par nos propres moyens ce tour de table notamment en empruntant à titre personnel", commente Stéphane Treppoz (photo), président de Sarenza.

En clair, la levée auprès des VCs fut difficile, aboutissant à des conditions non acceptables, et Stéphane s'est endetté pour remettre lui-même dans Sarenza, et ce de façon vraiment importante (2M€ avec sa directrice générale).

Je ne peux que saluer cette initiative de vrai entrepreneur qui croit en sa société ! C'est par ailleurs dans ces conditions qu'on peut faire de bonnes affaires ! A son arrivée en 2007 en remplacement des fondateurs, Stéphane avait déja investit de sa poche dans Sarenza, il se relue aujourd'hui et doit possèder une part non négligeable de sa société.

En 2001, Photoways a levé 5MF, le fond Innovafrance nous injectait 4MF mais il demandait aux actionnaires de l'époque (une douzaine de business angels) de mettre 1MF.  Ce fut un enfer, certains m'invoquant qu'ils n'avaient même plus 5000F (750€) de disponible pour remettre, aussi j'ai du moi même apporter les 3/4 de ce million de francs.

En 2004, l'un de nos gros actionnaires (7% du capital) a souhaité sortir, je lui ai alors racheté ses parts en m'endettant à hauteur de 400K€.

Avec du recul et la revente de Photoways sur une bonne valorisation, je ne peux bien entendu que me réjouir d'avoir réinvestit quand peu de monde voulait le faire.

Je souhaite à Stéphane de connaître la même chose, même si j'estime que la chaussure en ligne est un secteur excessivement difficile, dont les economics ne m'excitent pas trop. J'avais d'ailleurs à l'automne 2005 refusé de participer au tour de table de Sarenza que je trouvais trop cher (à l'époque dirigée par Francis Lelong et Franck Zayan), et j'avais également refusé de participer au tour de table de Spartoo durant l'été 2006, pour les mêmes raisons.

Dans la foulée du post précédent, je pourrais formaliser par une donnée très simple  : l'eCommerce Economic Acceleration Capacity de ce secteur n'est simplement pas favorable du tout !

J'aime beaucoup et j'ai de l'admiration aussi bien pour Stéphane que Boris et Paul - tous des HEC Entrepreneurs d'ailleurs ! - mais sur le secteur, je suis plus réservé ! Ceci étant, les economics de la photo en ligne ne sont pas meilleurs que ceux de la chaussure en ligne, ce qui ne m'a empêché ni de créer et d'investir dans Photoways, ni de remettre au pot significativement quand il le fallait, ni de m'amuser dans ce secteur...ni de faire une bonne affaire !

A la sortie dans quelques années, il peut se trouver un financier ou un industriel qui verra son intérêt à racheter Sarenza, ou pourquoi pas une IPO.

Stéphane, bravo encore, tu es un vrai et superbe entrepreneur !

Et pour continuer sur la chaussure, malgré le lien donné par Fabrice, je ne trouve toujours pas le modèle Hogan que je veux sur le web. Ni Sarenza ni Spartoo n'ont la marque. Visiblement Hogan est encore méfiant avec le web.

MAJ jeudi 16 : dans la lignée de Stéphane Treppoz et Sarenza, chapeau aussi à Emric Sauty de Chalon qui a réinvesti lui-même 2M€ dans sa société, 1855...

Reconversion dans la Levée de Fonds !

Actuellement, je dois bien être contacté 3 ou 4 fois par semaine, spontanément, par un entrepreneur qui a un projet de levée de capital !

Certes, mon expérience en la matière commence à devenir significative puisque j'ai vu la chose sous quasiment tous les angles :

- Celui de l'entrepreneur qui a déja réalisé une dizaine de levées de fonds (1 pour Provifruits, 7 pour Photoways, 2 pour Inspirational Stores dont la mega levée de 10M€ de septembre dernier), qui a travaillé avec 7 VCs différents (Innovafrance, Odyssée Ventures, Cyber Capital, Highland Capital, Index Ventures, OTC Asset Management, Atlas Ventures) et qui en a contacté une bonne quarantaine.

- Celui du business angel qui a investi dans une quinzaine de sociétés au cours des 10 dernières années.

- Celui de board member de diverses sociétés et de membre de l'Advisory Board du VC le plus actif de la place en 2008, voyant passer une centaine de dossiers par an !

- Celui du consultant qui entre 1997 et 2002 (en parallèle de Photoways) a travaillé avec une vingtaine de fonds de LBO en leur rendant des services de due diligence stratégique sur une grosse centaine de dossiers...

Ceci étant, l'heure de la reconversion dans le conseil en levée de fonds n'est pas venue, très loin de là ! Inspirational Stores m'occupe à 200% et me comble totalement. Beaucoup de travail, mais quel bonheur !

Par contre, comme vous l'avez compris, j'aime les entrepreneur compétents (les vrais), les gens qui partent d'une feuille blanche, qui acceptent de prendre des risques en se lançant, armés de leur vision, d'une grande énergie et de leur intelligence business !

Aussi, amis entrepreneurs, c'est toujours avec grand plaisir que je partagerais un café avec vous le matin, discuterais de votre projet de levée de fonds, vous donnerais ma vision et des conseils sur comment s'y prendre au mieux, choisir ses VCs, bien négocier la valo et les clauses (indissociables), choisir les bons intermédiaires, etc.

Welcome !