Michel de Guilhermier's Blog

Valorisation de Shutterfly !

Shutterfly sortait avant hier ses résultats trimestriels (pour les amateurs, Earnings Call Transcripts ICI), occasion pour moi de me replonger dans les chiffres et la mécanique du business. Avec un objectif simple, valoriser combien vaut la société. Cela servira peut-être à mes amis de Photoways qui suivent ce blog...et commentent aussi parfois de façon anonyme !

La plupart des analystes valorisent les sociétés selon un modèle de Discounted Cash Flow, qui est une excellente approche pragmatique mais très dépendante des hypothèses futures. Je vais entreprendre la valorisation en partant bien concrètement de la valeur contributive marginale d'un client Shutterfly, avec les metrics dont on dispose officiellement aujourd'hui.

Au 1er janvier 2007 la base totale de clients Shutterfly était de l'ordre de 2.5M de personnes et durant l'année 2007 environ 1,7M d'anciens clients sont revenus, soit un taux de retour de l'ordre de 70%.

Au 1er janvier 2009 la base totale de clients était montée à 4M de personnes (1.5M de nouveaux clients acquis sur 2007 et 2008), et durant cette année il devrait y avoir environ 1.9M d'anciens clients qui vont revenir, soit un taux de retour de 50% seulement. Le taux se dégrade fortement dans le temps (contrairement à VistaPrint par exemple) pour une raison simple : après quelques années, les clients ne sont plus là. Si on prend par contre le total des nouveaux clients acquis en 2005/2006/2007/2008, on arrive à 2,6M de clients environ, soit un taux de retour 2009 de 1.9/2.6 de l'ordre de 70% aussi.

En clair, on peut estimer que la valeur d'un client Shutterfly (ou Photoways ou autre) doit se calculer sur 4 ans.

Quand un client revient, il est par contre très actif, ce qui montre en passant la qualité du service Shutterfly, il n'y a rien à dire la dessus. Quelques calculs, à partir des données officielles Shutterfly, montre qu'il va commander entre 3,5 et 4x par an en moyenne, prenons 3.8, avec un panier à disons 27$ (très différent entre le Q4 et les autres trimestres) et 53% de marge brute (également très différente entre Q4 et le reste de l'année).

Bottom line, la valeur contributive marginale du client Shutterfly acquis, en moyenne, est de 3.8 commandes à 27$ avec 53% de marge brute, sur 4 ans, avec 70% de probabilité de retour, soit 150$ environ. Moins son coût d'acquisition, qu'on peut aussi déduire en lisant entre les lignes, de 25$, et on tombe sur une valeur nette moyenne de 125$.

A fin 2009, le total des nouveaux clients acquis sur 4 ans par la firme sera de 3.2 Millions, soit une valeur contributive totale de l'ordre de 400M$.

A cela, il faut bien entendu retrancher les coûts fixes de fonctionnement, à hauteur de 100M$/an environ (45M$ techno, 60M$ G&A). Sur 4 ans...cela fait aussi 400M$ !

Bottom line, la valeur de la base de clients actuels de Shutterfly, nette des frais de structure, est quasiment nulle. La valeur de la société va venir des nouveaux clients acquis sur les 4 prochaines années qui vont dégager une contribution marginale positive.

Alors calculons ça : prenons 1M de nouveaux clients sur chacune des années :

- Valeur marginale clients 2010 : 10 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2010 et 3.7x3x70% les autres années), soit 10x27$x53% soit disons 120$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 120M$ de plus.

- Valeur marginale clients 2011 : 7 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2011 et 3.7x2x70% les autres années), soit 7x27$x53% soit disons 75$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 75M$ de plus.

- Valeur marginale clients 2012 : 5 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2012 et 3.7x70% les autres années), soit 5x27$x53% soit disons 50$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 25M$ de plus.

- Valeur marginale clients 2013 : 2 commandes en moyenne sur les 4 ans, soit 2x27$x53% soit disons 5$ généreusement en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 5M$ de plus.

Au final, la valeur nette créée par Shutterfly dans les 4 ans à venir serait de l'ordre de 220M$ (avec l'hypothèse optimiste que les coûts fixes n'augmentent pas du tout). A cela vous ajoutez le cash qu'il y a actuellement dans la société, 70M$, et vous tombez sur un peu moins de 300M$...

Aujourd'hui, à 14,3$ l'action, la capitalisation boursière sur le Nasdaq est de 360M$. On est donc pas loin du tout de mon estimation quick mais pas si dirty que ça, et dans sa récente étude sur l'e-commerce Morgan Stanley voyait l'action descendre à 13$ sous 12 mois (en partant d'une analyse de type discounted cash flow), soit une capitalisation qui serait alors de 330M$.

En clair, aux cours actuels, qui sont pourtant en dessous du cours de l'IPO il y a 3 ans, Shutterfly est plus ou moins à son prix en tenant compte de son potentiel de croissance connu à ce jour. Cela ne veut pas dire que ça ne peut pas valoir valoir bien plus, mais il faudrait alors trouver de sacrés relais de croissance et/ou de marges pour justifier une hausse de l'action et de la market cap.

Toute chose étant égale par ailleurs, je trouve donc que le marché valorise très correctement la société. Cela représente, en valeur d'entreprise, environ 1,5x le CA 2009 ou 11x l'EBITDA. Ce qui, pour une société en faible croissance (quelques % cette année), dans un marché qui est d'autant plus concurrentiel que VistaPrint a récemment décidé de l'attaquer avec ses formidables moyens industriels et technologiques, est je trouve dèja généreux.

On remarquera en effet le changement de positionnement officiel de VistaPrint, depuis 'the small business marketing company" d'octobre 2008 à "the company that provides high-impact personalized products and services for small businesses and the home" en octobre 2009.

Mes amis de Photoways sauront certainement appliquer la logique et les metrics ci-dessus pour valoriser convenablement la société et ne pas louper, de nouveau, certaines opportunités stratégiques, surtout au vu du nouveau contexte concurrentiel.

En faisant le même type d'analyse avec pour départ la valeur dans le temps d'un client, j'ai trouvé les éléments suivant pour VistaPrint :

- Valeur marginale d'un client dans le temps : 160$ (un peu supérieur donc à la valeur du client Shutterfly).

- Valeur contributive nette de la base actuelle de clients (valeur nette des coûts fixes de structure) : 500M$. Au moins elle vaut quelque chose (vs Shutterfly). Cependant, avec une market cap de 2.1Mds$, on paye aussi et surtout la croissance. Mais la valeur contributive supplémentaire dégagée par l'acquisition client future dans les années à venir serait pour moi de l'ordre de 3Mds$ (hors augmentation des coûts fixes, actuellement de l'ordre de 170M$ par an). Soit une valeur totale de 3,5Mds$, bien au dessus de la market cap actuelle. En clair, aux cours actuels de VistaPrint, on paye la croissance avec une marge de sécurité bien supérieure à celle de Shutterfly.

Si on anticipe une logique augmentation des coûts fixes dans le futur, on tomberait plutôt sur une valeur totale autour de de 2,5Mds$, soit un cours de de l'ordre de 60$ contre 50$ aujourd'hui. A noter que, là aussi, je retombe sans le chercher sur Morgan Stanley qui voyait l'action à 58$ sous 12 mois (à l'époque où leur étude est sortie, VistaPrint valait juste 40$).

Difficile de prévoir les mouvements boursiers dans le futur, pas forcément utile par ailleurs (le market timing est risqué et rapporte peu in fine), mais ce qui reste c'est qu'aujourd'hui la valeur intrinsèque de Shutterfly n'est pas différente de sa valeur en Bourse, alors que VistaPrint jouit d'une valeur intrinsèque légèrement supérieure à son cours de Bourse (de l'ordre de 20%). Mais pas de quoi non plus se précipiter !

L'Enigmatique Sursaut de Shutterfly en Bourse ?!

Il y a 1 mois, fin août, Morgan Stanley sortait une étude (très bien faite) sur le secteur e-commerce avec un screening d'une douzaine de sociétés, dont Shutterfly (mais aussi les autres gros acteurs US côtés, VistaPrint, BlueNile, Netflix, Amazon, Ebay, GSI Commerce, Overstock, etc).

Sans surprise pour moi, le verdict de Morgan Stanley était "a good company in a bad neighborhood", pointant sur la commoditisation du secteur (malheureusement bien réelle, malgré les efforts d'innovation, les produits bien sympathiques et la qualité globale de la gestion de Shutterfly) et ils lui donnaient un rating "sell" avec un objectif de cours à 12 mois à 13$ alors qu'à l'époque le cours était aux environ de 15$.

Un "sell" est suffisamment rare pour généralement faire plonger un titre. C'est ce qu'il s'est passé dans un 1er temps, le cours perdant rapidement 10% fin août/début septembre, passant de 15 à 13$ environ comme on peut le voir sur le graphique ci-dessus.

Mais, même après cette baisse, Shutterfly à 13$ était encore richement valorisée : 11x EBITDA en valeur d'entreprise pour une croissance 0 cette année et de peut-être de 10% seulement l'année prochaine, rien à voir avec la forte croissance très rentable de VistaPrint. A titre de comparaison également, 11x EBITDA c'est plus qu'Ebay, une entreprise qui malgré ses problèmes jouit d'une taille et d'une position concurrentielle largement plus solide. Et je n'évoque même pas le P/E de Shutterfly, celui sur le prochain exercice est de 100x (15x pour Ebay).

Malgré une valorisation donc déja riche au vu de la croissance, malgré le rating "sell", sans aucune nouvelle particulière (à part le rachat d'une micro société pour 1,5M$ il y a 8 jours), le cours de Shutterfly vient de prendre plus de 35% en 10 jours et se retrouve à son plus haut depuis 18 mois ! Et ce dans des volumes supérieurs à la moyenne.

C'est vrai qu'il faut prendre avec circonspection les ratings, upgrades & downgrades des analystes financiers, mais de la à prendre +35% en 10 jours sans catalyste apparent...

Ramassage, soutien du cours pour que l'action devienne une monnaie d'échange plus consistante, autres ? SI c'est du ramassage, celui qui achète à ces prix a intérêt à avoir un sacré levier sur les résultats pour justifier une telle valorisation.

Dans le secteur, les rachats sont rares. Fin 2004, HP a bien racheté Snapfish pour un supposé 300M$ alors que l'entreprise était à peine rentable et ne faisait que 30 ou 40M$ de CA, mais c'était une autre époque. Quant à Photoworks, il a été racheté par American Greetings en 2006 pour une bouchée de pain, mais il ne valait pas plus.

A suivre, et en ce qui me concerne, que Shutterfly monte à 25$, et reste indépendant, ça m'arrangerait beaucoup...

L'Offensive VistaPrint dans le Livre Photo et le Marché du Consumer est Officiellement Lancée !

Petite press release hier de VistaPrint qui en dit très long sur leur nouvelle stratégie : ICI.

Dés février (ICI), après mes 2 ans de période de non concurrence avec Photoways, j'évoquais le marché du livre photo en précisant qu'il n'y avait pas encore de leader global du secteur possédant les 3 grands atouts pour s'imposer : une parfaite maîtrise du manufacturing d'imprimerie, des technologies IT, et du marketing web. Vous comprenez maintenant à qui je pensais très fort. L'offensive de VistaPrint dans le livre photo était en fait déja en préparation...

Et lors du post de début août, ICI, je notais qu'on pouvait relever, dans les transcripts de la conférence de presse des résultats trimestriels, que le CEO annonçait clairement, sans être encore toutefois spécifique sur les produits, vouloir accentuer le business de VistaPrint dans le "home & family", territoire jusqu'à présent des leaders Shutterfly (aux US) et autres Photoways (en Europe).

Pour revenir donc au communiqué de presse d'hier, c'est maintenant sans ambiguïté : alors que jusqu'à présent VistaPrint se présentait comme un acteur du marché du SOHO et small business, le claim est maintenant le suivant :

"The company that provides high-impact personalized products and services for small businesses and the home...". Le "and the home" est totalement nouveau dans la communication VistaPrint.

Sans parler du titre même du communiqué "Let VistaPrint Help Preserve Your Memories" qui ressemble étrangement au positionnement de Shutterfly. Peut-on faire plus explicite.

Et comme on le voit aussi d'ailleurs sur leur site, les produits sont maintenant clairement séparés entre ceux qui concernent le "Business" et ceux à destination du marché "Home & Family".

ICI leur gamme de "flipbooks".

Ca bouge, 2010 sera certainement l'année des grandes manoeuvres dans mon ex business de la photo en ligne ! Entre un Shutterfly qui ne peut que penser à rentrer en Europe, un Cewe qui rêve d'expansion consumer, un VistaPrint qui vient sur ce business (et y est même déja solidement implanté), des VCs qui sont chez Photoways depuis 5 ans et ne peuvent maintenant que penser à la sortie (vente ou IPO), les Belges d'Extrafilm présents un peu partout et sont aussi une cible d'acquisition, un DSG qui chercherait aussi à vendre myPix  (c'est pas nouveau), j'anticipe quelques mouvements !

Mais dans ce petit jeu stratégique de M&A voire d'IPO, il y en a un qui donne le ton, c'est Shutterfly, et ses metrics ne sont - bien malheureusement pour moi et mes stock options Photoways - pas vraiment excitantes.

Prospective sur le Marché du Livre Photo (II) !

Après le temps des vacances, vient logiquement le temps de l'impression des photos. Tous ces souvenirs ensoleillés, de rires et de bonheur, il faut les avoir à portée de main tout le temps et ne pas les faire sombrer aux oubliettes.

Cette année, ce sera quelques photos clés seulement imprimées sur l'imprimante couleur maison, quelques petites séquences video-photo sur animoto comme évoqué ici, mais aussi et surtout un livre photo, chez Photoways évidemment, ce qui me donne donc l'occasion de revenir sur ce marché du livre photo, surtout après la lecture des résultats trimestriels de 2 grands acteurs américains du secteur.

En février dernier, je vous donnais mon point de vue sur ce marché du livre photo, que je vois potentiellement extrêmement large mais qui souffre encore et toujours de 2 véritables handicaps : c'est long et relativement complexe et, vu les prix cassés du tirage photo classique (on peut imprimer à 10c/photo), un livre photo est significativement plus cher.

En lisant donc récemment les earnings call transcripts du Q2 de Shutterfly (ICI), mais aussi ceux de VistaPrint (ICI), j'ai relevé plusieurs choses intéressantes :

- Le Livre Photo s'impose vraiment pour Shutterfly comme un axe majeur, ce qui n'était pas aussi manifestement le cas il y a 1 an (ce que l'on peut déduire en lisant les transcripts du Q2 2008). En Europe, que ce soit pour Cewe ou Photoways, et si j'en juge aussi par le nombre de sociétés qui m'ont contacté suite à mon post de février dernier, c'est clairement aussi un sujet très chaud.

- Le CEO de Shutterfly, Jeff Housenbold, confirme que le taux de pénétration du livre photo est encore bien trop faible : 1 client Shutterfly sur 3 seulement a commandé un livre, et Jeff estime qu'au niveau de l'industrie, seulement 15% du marché est pénétré par le livre photo. Au dela de la complexité et du temps de création, qu'il admet bien volontiers, il cite la relative méconnaissance du service pour expliquer ce faible taux de pénétration.

- VistaPrint, s'il est avant tout un acteur clé du segment soho/PME, veut notablement accentuer son business dans le "home & family segment". Et dans ce segment du familial, il y a d'un côté les goodies (tee shirts par exemple qu'ils font déja), mais aussi et surtout tous les produits à base d'impression papier : calendrier, cartes de voeux et, bien entendu, les livres photo. Comme le précise très justement Robert Keane, fondateur et CEO de VistaPrint, "we think one of the big reasons we can be very competitive in the business is our ability to have such high scale in the manufacturing and where we get very, very cost competitive products". Et c'est vrai que question efficacité de l'appareil de production, VistaPrint est très très impressionnant.

Sur le fond, je n'ai pas changé mon raisonnement sur la dynamique du secteur : ce marché extrêmement large et prometteur a besoin de se consolider et de voir émerger un acteur global de poids, maîtrisant le manufacturing pour une production cost-efficient, la technologie web permettant une création aisée, et le marketing web pour une acquisition client au meilleur coût.

Petit tour des principales forces en présence :

Comme le dit Jeff Housenbold et ce pourquoi Photoways a été depuis l'origine un acteur intégré, il apparaît indispensable de maîtriser sa production (ce qui permet d'innover plus rapidement, de contrôler les coûts et la qualité de production) et il n'y a pas tant de producteurs que cela et aucun ne maîtrise parfaitement tous les ingrédients de réussite. Les 4 principaux acteurs leaders sont :

• Cewe, le géant européen du façonnage photo, très efficace question manufacturing, est surtout un puissant acteur B2B et non B2C, et il n'est pas non plus présent aux US.
• Shutterfly, le leader américain avec une gamme de produits superbe et un site très performant, n'est lui pas du tout présent en Europe.
• VistaPrint, présent aussi bien aux US qu'en Europe, autre superbe puissance industrielle, technologique et marketing, mais focus fortement soho avec des exigences de qualité différentes du segment consumer. Le venture dans la photo avec VistaPix avait d'ailleurs été un échec.
• Photoways : l'incontestable et de plus en plus leader européen du B2C, qui depuis des années à un positionnement d'innovation appréciable et de superbes produits, est cependant essentiellement en France et au UK. Sa taille est de plus très largement inférieure aux autres acteurs ci-dessus.

A noter que les 3 1ers acteurs sont des sociétés publiques, ce qui permet d'avoir nombre d'informations intéressantes, alors que Photoways est aux mains de 3 fonds d'investissement privés (Highland, HarbourVest et Index).

Petit mot sur HP et Kodak. Le 1er semble clairement plus mettre l'accent sur le couple imprimante/consommable que sur son service Snapfish, et Kodak est nowhere en Europe. Par ailleurs, ils ne sont pas producteurs mais sous-traitent, ce qui à mon sens est rédhibitoire pour s'imposer de façon majeure.

S'il y aura un certain nombre d'initiatives locales autour du livre photo dans les années à venir, ma conviction que est le business mondial va globalement se structurer autour des 4 acteurs décrits plus haut. Alliances, partenariats, acquisitions, on verra bien, mais c'est à mon avis le sens de l'histoire. A noter qu'aussi bien VistaPrint que Shutterfly ont publiquement annoncé qu'ils étaient prêts à considérer des acquisitions stratégiques. Ils peuvent d'ailleurs éventuellement les payer avec des titres dont les cours ont bondi de 100% ou plus depuis 6 mois, idem pour celui de Cewe d'ailleurs !

VistaPrint a une market cap de l'ordre de 2Mds$, Shutterfly de 400M$ et Cewe de l'ordre de 300M$ (200M€).

Prospective sur le Marché du Livre Photo sur Internet !

Site à une expérience concrète ce week-end, je reviens sur les fameux livres photo, qui avaient donné lieu à quelques échanges animés suite à mon post de novembre dernier concernant animoto (ici) !

Hier matin dimanche, pris d'une soudaine envie, d'une bonne dose de courage et de temps devant moi, j'entreprends - enfin - de me composer un très beau livre photo reprenant l'année 2008, avec tous les bons moments de la famille, les meilleurs souvenirs, la croissance des petites, etc !

Dans ma phototèque qui doit bien regrouper plusieurs milliers de photos sur 2008, je passe d'abord environ 3 heures à sélectionner les 300 photos les plus belles ou marquantes de l'année, que je renomme soigneusement du genre "janvier 1, janvier 2....décembre 1, décembre 2..." afin de pouvoir ultérieurement m'y retrouver facilement en faisant le livre de façon chronologique.

Puis vient le transfert, sur Photoways bien entendu ! Bonne surprise, les 300 photos et 500Mo environ passent sans aucune interruption, au bout d'environ 3 heures. Bravo. Et en plus c'est en temps masqué, donc aucun problème.



Une fois le téléchargement finalisé, je me rends dans la rubrique "livre photo" de Photoways. Mais là, imprévu ennuyeux et mauvaise surprise (cf copie d'écran) : les photos sont mises en petites vignettes, sans leur nom, dans un ascenseur horizontal où on ne peut en voir qu'une dizaine à la fois !  Et elles sont rangées dans l'ordre de téléchargement (qui est l'ordre alphabétique, mes photos d'Août sont en premier, puis vient Avril, etc) : retrouver alors dans mes plus de 300 photos lesquelles sont de quel mois, en faisant défiler ce minuscule ascenseur, est fastidieux et va prendre de nombreuses heures supplémentaires...

Bien entendu, si j'avais su, je me serais adapté (puisque comme chacun sait c'est au consommateur à s'adapter !) et j'aurais affecté aux photos un nom qui les aurait d'emblée mises dans le bon ordre lors du téléchargement et pour la création du livre...

Frustré, j'ai abandonné pour l'heure et mes photos sont en voie de transfert sur animoto...pour une video de quelques minutes qui me coûtera 3$, alors que j'aurais du débourser une grosse centaine d'euros pour le Livre Photo de Photoways : 30€ environ le livre de 26 pages + 0,9€/page, à raison de 3-4 photos en moyenne par page...

Pour être totalement objectif, aucune possibilité d'ordonnancer l'ordre des photos sur animoto, mais bon, pour 3$, je ne suis pas trop exigeant !

De fait, si nul doute que les livres photo ont un superbe effet "waouh", il y a 2 gros problèmes pour en faire un très vaste marché : le temps de création d'une part (et éventuellement la complexité), et le coût d'autre part. Différent par exemple d'un calendrier photo, autre très gros succès Photoways que nous avions introduit en 2004, où il suffit de 12 photos pour faire un produit superbe, ce à un prix assez raisonnable (moins de 20€) !

En ce qui concerne le temps passé, il y a en fait plusieurs choses. Passer du temps à choisir avec "amour" comment positionner les photos sur le livre peut être considéré comme un vrai loisir créatif, comparable à une activité de scrapbooking. Mais passer du temps à simplement retrouver électroniquement les photos qu'on avait préalablement pris soin de nommer pour ne pas s'y perdre, là c'est vraiment du temps perdu qui ne crée pas de valeur !

Par fidélité à Photoways, forcément, mais aussi parce que je n'ai pas trop le temps et enfin parce qu'il je ne connais pas de leader incontesté sur le marché du livre photo, je ne vais certainement pas faire le tour de la place et voir les différentes solutions existantes pour créer des livres photo. Plus fondamentalement, de fait, pour l'heure, les quelques 100€ que j'étais prêt à dépenser (en maugréant cependant sur ce prix élevé) pour un superbe livre photo sont tout simplement perdus pour le marché !

Je ne suis certainement pas le seul, et cela me laisse penser que le marché du livre photo a certainement intrinsèquement un très gros potentiel, mais qu'il souffre toujours de 2 gros inhibiteurs : le temps/la complexité et le prix.

En terme de taille, le marché mondial du livre photo personnalisé sur Internet doit actuellement peser quelques centaines de millions, mais j'imagine le potentiel à plusieurs milliards d'€. Et en terme de marges, c'est alléchant : Shutterfly a annoncé pour son Q4 2008, avec un mix à prépondérance de produits "créatifs" (cartes, livres, calendriers, etc), des marges brutes de 62%. Avec une volumétrie adéquate et une industrialisation poussée, un livre photo ne coûtera pas plus de 10€ à fabriquer (voire bien moins), pour un prix de vente de minimum 30€...faites le calcul...

Par ailleurs, le livre photo est selon moi un vrai marché spécifique, aussi bien au niveau du besoin consommateur (il n'est je pense pas lié au développement de 10x15 ou au partage de photos) que de la chaîne de fabrication particulière. La meilleure preuve étant sans doute qu'une société comme albumprinter, totalement focalisée sur le livre photo, semble bien réussir sur Internet avec des volumétries appréciables (en Europe).

La firme allemande Cewe, gros façonnier/sous-traitant photo qui travaille pour de nombreuses grandes chaînes de distribution en Europe, a également réussit une belle percée dans le livre photo, mais c'est à travers ses clients du physique. Cewe est un géant industriel du B2B, disposant de belles économies d'échelle grâce à une automatisation poussée et de gros volumes, mais il n'est pas vraiment du B2C, même si elle pourrait le devenir dans le futur...

Le pendant de Cewe Color aux US mais encore plus gros globalement est District Photo, ex propriétaire de Snapfish vendu pour une petite fortune à HP début 2005 (300M$ avec à l'époque 45M$ de CA, très belle sortie !), qui a une usine impressionnante alimentant Walmart et Walgreen...mais également Shutterfly, Kodak et Snapfish en sous-traitance...et s'est aussi mis assez significativement dans le B2C (a racheté truprint au UK).

Plusieurs acteurs B2C d'importance opèrent sur ce marché, mais ils n'ont qu'une couverture partielle du marché : d'abord les leaders du développement photo, Photoways en France et UK, les 3 américains Shutterfly (US only), Kodak (surtout US) et Snapfish (plus global), mais également Apple, qui propose une interface de création de livre photo intégrée à iPhoto. Simple et egonomique, "à la Apple", mais limitée à cette plateforme.

En conséquence, je ne serais pas étonné que d'ici quelques années naisse un vrai leader global du livre photo sur Internet...qui apportera aux consommateurs ce dont ils ont besoin, à savoir une vraie facilité de création via le web et des prix très attractifs, ce grâce à des coûts maîtrisés et descendus au maximum par une grosse volumétrie. Il y a un besoin...et un gap sur le marché !

Cet acteur maîtrisera les 3 grandes composantes du métier : le marketing web pour une acquisition de clients maîtrisée via le online, la production industrielle de livres à très grande échelle à coût réduit, la technologie internet pour offrir des interfaces web réellement puissantes et ergonomiques.

L'avénement d'un leader global spécialiste du Livre Photo me paraît d'autant plus logique qu'il y a d'énormes économies d'échelle dans le métier, supérieures au développement photo classique, aussi bien en ce qui concerne le développement des interfaces, que des coûts de fabrication et d'expédition (achat et taux utilisation des machines, papier, chimie/encre, couvertures, shipping, etc).

Mais ces économies d'échelle ne s'obtiendront qu'avec une volumétrie importante, qui nécessite de lourds investissements - de plusieurs dizaines de millions d'euros - en infrastructures industrielles, en développement internet et en marketing.

Celui qui les consentira en premier est sans doute celui qui s'imposera sur le marché. Des Cewe, District Photo, Shutterfly, Snapfish (HP), Photoways, Albumprinter, Kodak, etc, ont tous des avantages respectifs pour pénétrer le marché, mais à ce stade ils n'ont pas mis assez de moyens et aucun ne jouit encore de tous les facteurs clés de succès.

Cewe n'est pas un acteur important du B2C, District Photo un peu plus mais ce n'est pas un pure player avec un focus à 100% sur le web, Shutterfly n'est qu'aux US, Snapfish n'est pas un industriel, Apple non plus, Photoways bien que leader européen est un petit acteur global, de même pour Albumprinter. Quant à Kodak, il est plus ou moins largué dans le développement photo sur Internet et n'a, par exemple, jamais réussit à percer en Europe (contrairement à HP)...

J'attends avec impatience de voir l'évolution du marché...

Disclaimer : depuis le 31 janvier 2009, après 2 ans de clause de non concurrence avec Photoways, je peux revenir dans la photo et le livre photo.

Joke !

Shutterfly Earnings et Prévisions 2009 !

Shutterfly, leader américain et mondial du développement photo en ligne (son positionnement officiel est cependant aujourd'hui d'être un site de "social expression") annonçait cette semaine ses résultats trimestriels Q4 2008. Trimestre clé puisqu'il fait en gros la moitié du CA annuel de la firme.

En analysant en détail les comptes et surtout les transcripts de la conference call, un certain nombre de points marquants permettent de se faire une idée précise de la valeur de Shutterfly :

- La croissance au Q4 2008 fut finalement de l'ordre de 10%, ce qui est supérieur à ce qu'ils avaient initialement annoncés au dernier trimestre (-10 à +7%, j'en avais parlé ici). On est très loin du rythme incroyable de VistaPrint (+32% au Q4, ici) mais il faut se rappeler que l'e-commerce américain dans son ensemble a régressé de 4% sur le dernier trimestre de l'année vs la même période de 2007. En clair, c'est mieux que la moyenne, mais pas au niveau d'autres stars de l'Internet et de l'e-commerce, telles VistaPrint (c30%), Google (c20%), Amazon (c20%) et Netflix (c20%).

- Le taux de retour de la base de clients est excellent, preuve de produits et d'un service globalement de grande qualité. En 2008, en moyenne, chaque client est revenu près de 3 fois, ce pour un panier moyen de 28$ environ. Shutterfly démontre sa capacité à retenir et faire revenir ses clients. Un client Vistaprint ne revient lui qu'environ 0,7 fois par an (pour un panier un peu supérieur, de l'ordre de 35$).

- Si le taux de retour de la base est excellent mais que la croissance globale est faible...c'est que l'acquisition clients n'est par contre pas très dynamique. Ce malgré des produits et un service superbe, malgré une "relentless attention to customer satisfaction", ce qui montre certainement la difficulté d'adoption massive par les consommateurs de ce genre de service. Je déduits des informations disponibles que Shutterfly n'aurait recruté qu'environ 600,000 clients en 2008, à comparer aux 6M de VistaPrint. Depuis plusieurs années, Jeff Housenbold, le CEO de Shutterfly, affirme qu'on en est qu'aux préludes du marché, mais la volumétrie d'acquisition clients montre clairement qu'il n'y a pas de vrai boom. J'avais fait un post la dessus en évoquant 'Animoto, les livres photo sont un superbe produit, mais dieu que c'est long et compliqué à faire, ce qui constitue un puissant frein à un réel marché de masse. J'ai personnellement plusieurs albums "en préparation" depuis bien longtemps...je n'ai jamais trouvé le temps et le courage de les finaliser...

- Des marges brutes excellentes : 61% sur le Q4 (mix qui est en prépondérance en produits à valeur ajoutée, seulement 9% de 10x15 qui ne représente d'ailleurs que 18% du CA sur l'ensemble de l'année), en amélioration sur 2007 et très au dessus de leurs propres attentes. Sur l'ensemble de l'année, la marge brute s'est établit à un bon 55%, stable sur les années précédentes ce alors que Shutterfly a abaissé ses prix sur le 10x15 (15c tarif de base, et jusqu'à 10c dans le cadre d'un pack).

- Très bonne mécanique de création de valeur par client : quelques calculs à partir des chiffres que donne Shutterfly permettent d'arriver à un COCA (cost of customer acquisition) inférieur à 30$ pour 45$ de marge brute annuelle la 1ère année : l'acquisition client est donc payée en 9 mois. C'est mieux que VistaPrint dont le payback est d'environ 1 an. En effet, le client VistaPrint acquis (autour de 30$ également) ne reviendra ensuite que 0,7x/an en moyenne, pour un panier à 35$ environ. Le fait est qu'on surconsomme du service photo quand on a de très jeunes enfants et qu'on est moins consommateur après. Sur une période de 5 ans, en prenant un total de 12 commandes (et non pas 15), le client Shutterfly rapportererait environ 180$ de marge, le client Vistaprint va lui générer 100$ de marge brute (4,5 commandes de 35$ à 63% de marge). Sur cet aspect, on peut en déduire que le client acquis crée 2 fois plus de valeur que VistaPrint...mais Shutterfly en acquière 10 fois moins...

- Shutterfly est devenu free cash flow positif sur l'année ! Pour la 1ère fois, c'est une vraie bonne nouvelle qui a de quoi réjouir les investisseurs. Ils passent de -2M$ en 2007 à +15M$ en 2008. Pour rester dans la partie cash, Shutterfly dispose d'environ 50M$ de trésorerie et n'a quasiment aucune dette. Une balance sheet solide en conséquence.

- Shutterfly se met en ordre de combat pour une année 2009 qu'ils entrevoient compliquée : ils anticipent une baisse du CA entre 2 et 11% (on est encore une fois très loin de la dynamique de VistaPrint qui annonce une nouvelle forte croissance) mais ils mènent les initiatives nécessaires pour réduire les coûts - lay off de 5% des effectifs, fermeture du laboratoire historique de Hayward (que j'avais visité) et transfert dans des usines aux coûts inférieurs (Charlotte, North Carolina et Phoenix, Arizona) - afin d'une part de rester rentable et d'autre part d'être de nouveau free cash flow positif. Ils ont également signé des accords de licensing de leurs technologies, ce qui contribuera à apporter quelques millions de $ de revenus avec très peu ou pas du tout de coûts associés.

Au final, l'impression qui s'en dégage est qu'on a une société de très bonne qualité, financière comme opérationnelle, mais qui opère dans une niche de marché aux economics attractifs mais à faible croissance intrinsèque. Un bon acteur comme Shutterfly sait rendre sa base de clients très rentable en la faisant revenir souvent avec des produits à forte marge. Payer aujourd'hui 5 ou 6 fois l'EBITDA dans ce contexte est déja bien, ce qui correspond à environ 0,7 - 1x le CA 2009 (EBITDA 2009 entre 14 et 18% des revenus), ce qui nous mène à une valorisation de l'ordre de 175-210M$, niveau approximatif où Shutterfly est actuellement.

En définitive, j'estime que Shutterfly est aujourd'hui "à son prix" !

J'en profite pour revenir sur Amazon : à 24 fois l'EBITDA, pour une croissance du CA de l'ordre de 20% (et des profits de 10% au dernier trimestre), c'est beaucoup trop cher actuellement en Bourse, même si c'est une très très belle société !

A 11 fois l'EBITDA, avec une croissance du CA supérieure à 30% (les earnings ont eux cru de plus de 60% au Q4), une position concurrentielle unique, j'estime que VistaPrint a par contre encore du potentiel devant elle.

Quant au dernier que j'ai cité dans ce post, Netflix, il est actuellement valorisé 12 fois l'EBITDA, ce qui me paraît un peu cher. La croissance aussi bien du CA que des profits est inférieure à VistaPrint et il me semble qu'il y a aussi un peu plus d'interrogations stratégiques avec une concurrence plus forte sur la VOD (Apple, Amazon, etc).

Shutterfly, Leader du Tirage sur Internet, n'Exclut pas de Régresser au Q4 !

Gros choc hier soir ! Une première dans l'e-commerce dont on se serait bien passée à vrai dire.

Shutterfly, probable leader mondial du développement photo sur Internet, a annoncé ses quarterly earnings hier soir, et également donné ses prévisions pour le Q4 et l'année 2008. Le moins qu'on puisse dire, c'est que ce n'est pas très excitant en terme de croissance, voire même inquiétant :

- L'activité "tirage photo" a régressé sur le 3ième trimestre, heureusement compensée par une bonne croissance des produits à valeur ajoutée (ie livres photo), en croissance de 30% environ (ce qui montre au passage que Shutterfly devient vraiment autre chose qu'une société de tirage photo). Au global, une petite hausse de 10% seulement sur le dernier trimestre.

- Mais, phénomène inquiétant, sur le dernier trimestre de l'année, clé, la fourchette de croissance qu'ils donnent est entre -10% et +7% ! Le midpoint de la fourchette de CA est sous les niveaux de l'année dernière. Logiquement, Shutterfly ayant continué à se staffer depuis 2007, faire moins de CA que l'année dernière va considérablement réduire les profits au Q4 : ils annoncent ainsi un profit par action entre 0,26 et 0,49$, bien en dessous des 0,63$ gagnés au Q4 2007...

C'est bien à ma connaissance la 1ère fois qu'un e-commerçant important, de surcroit leader dans sa catégorie, annonce qu'il n'exclut pas de régresser sur ce trimestre.

Quand l'économie allait encore il y a quelques trimestres, Shutterfly n'était déja pas brillant, mais maintenant que l'économie n'est pas bonne, ils sont carrément mal.

A titre de comparaison (je l'ai déja fait au trimestre passé, ICI) VistaPrint, qui a cependant rejoint la longue liste des sociétés ayant révisé à la baisse leurs prévisions pour l'année fiscale en cours (s'achevant au 30 juin 2009), a elle reporté pour ce trimestre un CA en hausse de +44%, et s'attend encore à une croissance entre +16 et +28% sur le Q4 2008. La fourchette est large, mais on reste en forte croissance, bien supérieure à celle des autres leaders de l'e-commerce. Sur l'année fiscale 2009, la croissance attendue est maintenant dans les mêmes eaux, entre +18 et +28%. Ca reste très confortable.

Et VistaPrint a une bonne excuse exogène pour la révision à la baisse de son CA : la parité €/$. Plus de 35% de leur CA vient d'Europe, et avec un $ qui s'est apprécié de 20% depuis quelques mois, ça impacte mécaniquement le CA global de VistaPrint de façon très significative. Shuttefly, lui, est 100% américain, s'il ne va pas, c'est que c'est le modèle qui montre ses limites, ou plutôt exactement le marché lui-même. Il est difficile d'y gagner un avantage concurrentiel majeur, il faut constamment investir pour avoir un edge de quelques mois. Certes, Shutterfly fait du bon boulot en se repositionnant vers les produits à plus forte valeur ajoutée, mais au bottom line, ce n'est pas très excitant.

A Wall Street, Shutterfly ne vaut actuellement plus que 0,6x son chiffre d'affaires seulement (EV) ! Je n'ose faire le calcul de ce que la vente de Photoways à ces niveaux en 2005 et 2007 m'aurait fait perdre vs ce que j'ai engrangé en vendant opportunément ! Néanmoins, si c'est un ratio bas, c'est aussi assez classique pour le commerce et l'e-commerce, tout simplement, pertinent pour une société en maintenant petite croissance avec un maigre taux de rentabilité de 3%. Je suis convaincu que la market cap de Shutterfly remontera fortement, mais quand ils auront amélioré leurs economics et le taux de croissance des bénéfices.

Après sa lourde chute hier, VistaPrint est maintenant valorisée (EV aussi) environ 1,3x son CA, ce qui pour une société en croissance de 20-25% avec 10% de taux de marge n'est en comparaison vraiment pas très cher. Achetez à ces niveaux, et laissez faire le temps, le modèle est gagnant, le positionnement et la cible unique (le SOHO, small et very small businesses), les avantages concurrentiels énormes, le repeat business de qualité. Il y a quelques mois, VistaPrint, quand elle naviguait autour de 2Mds$ de market cap, valait plus de 5 fois son CA. Au niveaux de cours actuels, j'envisage maintenant un x3 ou x4 dans les 3 ans à venir. Buy & Hold...

Résultats Q3 FY08 Shutterfly : ICI
Résultats Q2 FY09 VistaPrint : ICI

VistaPrint qui Rit, Shutterfly qui Pleure (again) !

Le 30 juillet, Shutterfly reportait ses résultats du 2ième trimestre calendaire et fiscal (à noter que je reste attentif au métier du tirage photo sur Internet car je garde un bon paquet d'options Photoways dont j'espère qu'elle vaudront quelque chose plus tard) et VistaPrint reportait hier 31 juillet les résultats de son 4ième trimestre fiscal 2008, bouclant ainsi son exercice.

Avant de poursuivre la lecture de cette note, relisez celle-ci, écrite le 8 mai dernier, à la suite de la publication des résultats du 1er trimestre calendaire 2008 de Shutterfly et VistaPrint.

Pour ce trimestre, c'est la même histoire : alors que Shutterfly déçoit encore, affiche pour le trimestre ue perte 2 fois supérieure à l'année dernière, diminue une nouvelle fois les attentes des analystes pour le futur invoquant un contexte macro-économique difficile, VistaPrint reporte de superbes résultats, délivre à la fois une incroyable croissance (au dessus de 50%) et de très solides profits qui doublent quasiment, au dessus des attentes du marché, présente un free cash flow positif - excellente nouvelle - et confirme ses indications pour l'année fiscale 2009.

VistaPrint continue de dérouler son incroyable modèle avec un maîtrise qui force l'admiration et ne semble absolument pas impacter par le "contexte macro difficile". Logique, leur proposition de valeur est extrêmement intéressante pour bon nombre de PME/Soho qui ne recherchent pas forcément la plus belle des qualités d'impression mais avant tout un prix très compétitif. 

Bilan des courses : Shutterfly se traîne actuellement à ses plus bas niveaux historiques, a perdu presque 20% depuis ses résultats, n'est même pas capitalisée 1 fois son chiffre d'affaires, alors que VistaPrint a largement rebondit, de 20% sur la seule journée de vendredi, après la publication avant hier soir.

A noter que je suis bien concrètement désolé de la valo de Shutterfly à titre personnel, puisqu'il me reste des options Photoways, dont la valeur réelle reste quelque part indexée sur le niveau de valorisation de Shutterfly. J'espère donc que Shutterfly remontera fortement, ce dont en fait je ne doute pas trop, mais c'est une question de temps...

Résultats VistaPrint ICI

Résultats Shutterfly ICI

Diversification de VistaPrint au Delà de l'Imprimerie Numérique !

VistaPrint était jusqu'à présent connu comme l'archi leader mondial de l'imprimerie en ligne, notamment des cartes de visites. S'il a un certain nombre de concurrents locaux (comme en France ooprint), aucun n'a un modèle aussi aboutit et une surface internationale comme la sienne.

Avec un chiffre d'affaires de l'ordre de 400M$ pour son année fiscale s'achevant en juin prochain, en croissance de l'ordre de 50% sur l'année précédente, plus de 40,000 commandes et plus de 12,000 nouveaux clients tous les jours, des usines hyper automatisées au Canada (Windsor, que j'ai visitée) et aux Pays-Bas (Venlo), c'est un business très impressionnant et très rentable que mon ami Robert Keane, (actionnaire d'Inspirational Stores), son fondateur a construit au cours de ces 10 dernières années. La société, qui a frôlé de dépôt de bilan en 2000, est maintenant valorisée plus de 1,5Mds$ sur le Nasdaq !

Si je me rappelle encore de Robert Keane me disant à Sartrouville, dans nos locaux de Photoways, que notre ADN était similaire à celui de VistaPrint avec en commun une forte approche d'efficacité et d'optimisation industrielle, ils ont annoncé hier une diversification inattendue dans le produit numérique : des packages de création et d'hébergement de sites web, comprenant tous les outils nécessaires de customisation, avec des tarifs échelonnées entre 5 et 15$/mois.

La logique est assez simple : VistaPrint, au delà d'être le roi de l'imprimerie en ligne, dispose d'une importante base d'une dizaine de millions de clients SOHO/PME, cible qui constitue en fait 90% de son business. C'est d'ailleurs sans doute l'e-commerçant au monde qui est le plus focalisé sur ce segment de clientèle particulier et sa nouvelle offre présente 3 intérêts :

- Elle leverage la base de clients. Il est toujours plus rentable de chercher à vendre plus à sa base que d'acquérir de nouveaux clients (qui côutent en moyenne 30 à 35$ à Vistaprint)

- Elle leverage les compétences IT et web design de VistaPrint. Il suffit de voir sur leur site toutes les possibilités de customisation de cartes de visite et autres produits d'imprimerie pour comprendre l'avance et l'expertise qu'ils ont acquis dans ce domaine.

- Pour le client SOHO/PME, VistaPrint devient de plus en plus une sorte de one-stop-shop pour se marketer, que ce soit par des produits d'imprimerie (cartes de visite ou dépliants) ou du produit web.

En 1ère analyse, cette diversification paraît donc a priori intelligente, reste à voir les coûts associés et les marges dégagées. Néanmoins, on est dans du produit numérique, on peut donc supposer d'excellentes marges, ce qui est nécessaire à VistaPrint qui dispose déja d'incroyables marges brutes supérieures à 65% dans son core business.

Je ne sais pas si c'est lié à cette annonce ou à la publication des résultats trimestriels aujourd'hui (après la clôture du marché), mais l'action VistaPrint a fait hier un bond de plus de 8%. J'en ai souvent parlé sur ce blog, notamment ICI, où j'estimais que sous 1 an il y avait de fortes chances que l'action soit à plus de 50$. Cette diversification dans un produit numérique à, je suppose, forte marge, ne peut conforter cette objectif (et je dirais même au delà maintenant).

Janet Holian, Chief Marketing Officer : "we survey our customers regularly and we know there is an increasing demand for electronic products to help our small business customers market themselves."

A noter par contre que la diversification de VistaPrint en 2006 dans le business de la photo online, avec VistaPix, fut un échec : s'il y avait une certaine similitude au niveau des process IT et de production industrielle, les segments de clientèle n'étaient pas du tout les mêmes : end consumer pour l'un, SOHO/PME pour l'autre.

La meilleure chance de VistaPrint de pénétrer ce business de la photo online aurait certainement été de racheter Photoways. Ils en ont eu l'opportunité...mais on ne va pas refaire l'histoire.

Comparatif Le Point : Bravo Photoways !

Dans son dernier comparatif des sites de tirages photo sur Internet, le magazine le Point décerne la palme à Photoways !

Ca me fait plaisir de constater que mon "bébé" surnage la concurrence !

Photoways qui devrait d'ailleurs prochainement profondément évoluer avec notamment ce qui devrait être un magnifique nouveau site. Les marques seront unifiées sous l'enseigne photobox, la société leader du marché anglais que nous avions rachetée en avril 2006, mon dernier move stratégique avant de prendre la décision de partir vers d'autres horizons. Déja 2 ans !

C'est bon de savoir qu'on a crée un leader, mais le challenge maintenant est d'en créer un 2ième en e-commerce ! La recette de base fondamentale est toujours la même : beaucoup de travail, de la rigueur, de l'énergie, et surtout passer son temps à écouter ses clients, s'adapter et trouver des solutions idoines pour les satisfaire encore et toujours !