Michel de Guilhermier's Blog

Prospective sur le Marché du Livre Photo sur Internet !

Site à une expérience concrète ce week-end, je reviens sur les fameux livres photo, qui avaient donné lieu à quelques échanges animés suite à mon post de novembre dernier concernant animoto (ici) !

Hier matin dimanche, pris d'une soudaine envie, d'une bonne dose de courage et de temps devant moi, j'entreprends - enfin - de me composer un très beau livre photo reprenant l'année 2008, avec tous les bons moments de la famille, les meilleurs souvenirs, la croissance des petites, etc !

Dans ma phototèque qui doit bien regrouper plusieurs milliers de photos sur 2008, je passe d'abord environ 3 heures à sélectionner les 300 photos les plus belles ou marquantes de l'année, que je renomme soigneusement du genre "janvier 1, janvier 2....décembre 1, décembre 2..." afin de pouvoir ultérieurement m'y retrouver facilement en faisant le livre de façon chronologique.

Puis vient le transfert, sur Photoways bien entendu ! Bonne surprise, les 300 photos et 500Mo environ passent sans aucune interruption, au bout d'environ 3 heures. Bravo. Et en plus c'est en temps masqué, donc aucun problème.



Une fois le téléchargement finalisé, je me rends dans la rubrique "livre photo" de Photoways. Mais là, imprévu ennuyeux et mauvaise surprise (cf copie d'écran) : les photos sont mises en petites vignettes, sans leur nom, dans un ascenseur horizontal où on ne peut en voir qu'une dizaine à la fois !  Et elles sont rangées dans l'ordre de téléchargement (qui est l'ordre alphabétique, mes photos d'Août sont en premier, puis vient Avril, etc) : retrouver alors dans mes plus de 300 photos lesquelles sont de quel mois, en faisant défiler ce minuscule ascenseur, est fastidieux et va prendre de nombreuses heures supplémentaires...

Bien entendu, si j'avais su, je me serais adapté (puisque comme chacun sait c'est au consommateur à s'adapter !) et j'aurais affecté aux photos un nom qui les aurait d'emblée mises dans le bon ordre lors du téléchargement et pour la création du livre...

Frustré, j'ai abandonné pour l'heure et mes photos sont en voie de transfert sur animoto...pour une video de quelques minutes qui me coûtera 3$, alors que j'aurais du débourser une grosse centaine d'euros pour le Livre Photo de Photoways : 30€ environ le livre de 26 pages + 0,9€/page, à raison de 3-4 photos en moyenne par page...

Pour être totalement objectif, aucune possibilité d'ordonnancer l'ordre des photos sur animoto, mais bon, pour 3$, je ne suis pas trop exigeant !

De fait, si nul doute que les livres photo ont un superbe effet "waouh", il y a 2 gros problèmes pour en faire un très vaste marché : le temps de création d'une part (et éventuellement la complexité), et le coût d'autre part. Différent par exemple d'un calendrier photo, autre très gros succès Photoways que nous avions introduit en 2004, où il suffit de 12 photos pour faire un produit superbe, ce à un prix assez raisonnable (moins de 20€) !

En ce qui concerne le temps passé, il y a en fait plusieurs choses. Passer du temps à choisir avec "amour" comment positionner les photos sur le livre peut être considéré comme un vrai loisir créatif, comparable à une activité de scrapbooking. Mais passer du temps à simplement retrouver électroniquement les photos qu'on avait préalablement pris soin de nommer pour ne pas s'y perdre, là c'est vraiment du temps perdu qui ne crée pas de valeur !

Par fidélité à Photoways, forcément, mais aussi parce que je n'ai pas trop le temps et enfin parce qu'il je ne connais pas de leader incontesté sur le marché du livre photo, je ne vais certainement pas faire le tour de la place et voir les différentes solutions existantes pour créer des livres photo. Plus fondamentalement, de fait, pour l'heure, les quelques 100€ que j'étais prêt à dépenser (en maugréant cependant sur ce prix élevé) pour un superbe livre photo sont tout simplement perdus pour le marché !

Je ne suis certainement pas le seul, et cela me laisse penser que le marché du livre photo a certainement intrinsèquement un très gros potentiel, mais qu'il souffre toujours de 2 gros inhibiteurs : le temps/la complexité et le prix.

En terme de taille, le marché mondial du livre photo personnalisé sur Internet doit actuellement peser quelques centaines de millions, mais j'imagine le potentiel à plusieurs milliards d'€. Et en terme de marges, c'est alléchant : Shutterfly a annoncé pour son Q4 2008, avec un mix à prépondérance de produits "créatifs" (cartes, livres, calendriers, etc), des marges brutes de 62%. Avec une volumétrie adéquate et une industrialisation poussée, un livre photo ne coûtera pas plus de 10€ à fabriquer (voire bien moins), pour un prix de vente de minimum 30€...faites le calcul...

Par ailleurs, le livre photo est selon moi un vrai marché spécifique, aussi bien au niveau du besoin consommateur (il n'est je pense pas lié au développement de 10x15 ou au partage de photos) que de la chaîne de fabrication particulière. La meilleure preuve étant sans doute qu'une société comme albumprinter, totalement focalisée sur le livre photo, semble bien réussir sur Internet avec des volumétries appréciables (en Europe).

La firme allemande Cewe, gros façonnier/sous-traitant photo qui travaille pour de nombreuses grandes chaînes de distribution en Europe, a également réussit une belle percée dans le livre photo, mais c'est à travers ses clients du physique. Cewe est un géant industriel du B2B, disposant de belles économies d'échelle grâce à une automatisation poussée et de gros volumes, mais il n'est pas vraiment du B2C, même si elle pourrait le devenir dans le futur...

Le pendant de Cewe Color aux US mais encore plus gros globalement est District Photo, ex propriétaire de Snapfish vendu pour une petite fortune à HP début 2005 (300M$ avec à l'époque 45M$ de CA, très belle sortie !), qui a une usine impressionnante alimentant Walmart et Walgreen...mais également Shutterfly, Kodak et Snapfish en sous-traitance...et s'est aussi mis assez significativement dans le B2C (a racheté truprint au UK).

Plusieurs acteurs B2C d'importance opèrent sur ce marché, mais ils n'ont qu'une couverture partielle du marché : d'abord les leaders du développement photo, Photoways en France et UK, les 3 américains Shutterfly (US only), Kodak (surtout US) et Snapfish (plus global), mais également Apple, qui propose une interface de création de livre photo intégrée à iPhoto. Simple et egonomique, "à la Apple", mais limitée à cette plateforme.

En conséquence, je ne serais pas étonné que d'ici quelques années naisse un vrai leader global du livre photo sur Internet...qui apportera aux consommateurs ce dont ils ont besoin, à savoir une vraie facilité de création via le web et des prix très attractifs, ce grâce à des coûts maîtrisés et descendus au maximum par une grosse volumétrie. Il y a un besoin...et un gap sur le marché !

Cet acteur maîtrisera les 3 grandes composantes du métier : le marketing web pour une acquisition de clients maîtrisée via le online, la production industrielle de livres à très grande échelle à coût réduit, la technologie internet pour offrir des interfaces web réellement puissantes et ergonomiques.

L'avénement d'un leader global spécialiste du Livre Photo me paraît d'autant plus logique qu'il y a d'énormes économies d'échelle dans le métier, supérieures au développement photo classique, aussi bien en ce qui concerne le développement des interfaces, que des coûts de fabrication et d'expédition (achat et taux utilisation des machines, papier, chimie/encre, couvertures, shipping, etc).

Mais ces économies d'échelle ne s'obtiendront qu'avec une volumétrie importante, qui nécessite de lourds investissements - de plusieurs dizaines de millions d'euros - en infrastructures industrielles, en développement internet et en marketing.

Celui qui les consentira en premier est sans doute celui qui s'imposera sur le marché. Des Cewe, District Photo, Shutterfly, Snapfish (HP), Photoways, Albumprinter, Kodak, etc, ont tous des avantages respectifs pour pénétrer le marché, mais à ce stade ils n'ont pas mis assez de moyens et aucun ne jouit encore de tous les facteurs clés de succès.

Cewe n'est pas un acteur important du B2C, District Photo un peu plus mais ce n'est pas un pure player avec un focus à 100% sur le web, Shutterfly n'est qu'aux US, Snapfish n'est pas un industriel, Apple non plus, Photoways bien que leader européen est un petit acteur global, de même pour Albumprinter. Quant à Kodak, il est plus ou moins largué dans le développement photo sur Internet et n'a, par exemple, jamais réussit à percer en Europe (contrairement à HP)...

J'attends avec impatience de voir l'évolution du marché...

Disclaimer : depuis le 31 janvier 2009, après 2 ans de clause de non concurrence avec Photoways, je peux revenir dans la photo et le livre photo.

Joke !

Shutterfly Earnings et Prévisions 2009 !

Shutterfly, leader américain et mondial du développement photo en ligne (son positionnement officiel est cependant aujourd'hui d'être un site de "social expression") annonçait cette semaine ses résultats trimestriels Q4 2008. Trimestre clé puisqu'il fait en gros la moitié du CA annuel de la firme.

En analysant en détail les comptes et surtout les transcripts de la conference call, un certain nombre de points marquants permettent de se faire une idée précise de la valeur de Shutterfly :

- La croissance au Q4 2008 fut finalement de l'ordre de 10%, ce qui est supérieur à ce qu'ils avaient initialement annoncés au dernier trimestre (-10 à +7%, j'en avais parlé ici). On est très loin du rythme incroyable de VistaPrint (+32% au Q4, ici) mais il faut se rappeler que l'e-commerce américain dans son ensemble a régressé de 4% sur le dernier trimestre de l'année vs la même période de 2007. En clair, c'est mieux que la moyenne, mais pas au niveau d'autres stars de l'Internet et de l'e-commerce, telles VistaPrint (c30%), Google (c20%), Amazon (c20%) et Netflix (c20%).

- Le taux de retour de la base de clients est excellent, preuve de produits et d'un service globalement de grande qualité. En 2008, en moyenne, chaque client est revenu près de 3 fois, ce pour un panier moyen de 28$ environ. Shutterfly démontre sa capacité à retenir et faire revenir ses clients. Un client Vistaprint ne revient lui qu'environ 0,7 fois par an (pour un panier un peu supérieur, de l'ordre de 35$).

- Si le taux de retour de la base est excellent mais que la croissance globale est faible...c'est que l'acquisition clients n'est par contre pas très dynamique. Ce malgré des produits et un service superbe, malgré une "relentless attention to customer satisfaction", ce qui montre certainement la difficulté d'adoption massive par les consommateurs de ce genre de service. Je déduits des informations disponibles que Shutterfly n'aurait recruté qu'environ 600,000 clients en 2008, à comparer aux 6M de VistaPrint. Depuis plusieurs années, Jeff Housenbold, le CEO de Shutterfly, affirme qu'on en est qu'aux préludes du marché, mais la volumétrie d'acquisition clients montre clairement qu'il n'y a pas de vrai boom. J'avais fait un post la dessus en évoquant 'Animoto, les livres photo sont un superbe produit, mais dieu que c'est long et compliqué à faire, ce qui constitue un puissant frein à un réel marché de masse. J'ai personnellement plusieurs albums "en préparation" depuis bien longtemps...je n'ai jamais trouvé le temps et le courage de les finaliser...

- Des marges brutes excellentes : 61% sur le Q4 (mix qui est en prépondérance en produits à valeur ajoutée, seulement 9% de 10x15 qui ne représente d'ailleurs que 18% du CA sur l'ensemble de l'année), en amélioration sur 2007 et très au dessus de leurs propres attentes. Sur l'ensemble de l'année, la marge brute s'est établit à un bon 55%, stable sur les années précédentes ce alors que Shutterfly a abaissé ses prix sur le 10x15 (15c tarif de base, et jusqu'à 10c dans le cadre d'un pack).

- Très bonne mécanique de création de valeur par client : quelques calculs à partir des chiffres que donne Shutterfly permettent d'arriver à un COCA (cost of customer acquisition) inférieur à 30$ pour 45$ de marge brute annuelle la 1ère année : l'acquisition client est donc payée en 9 mois. C'est mieux que VistaPrint dont le payback est d'environ 1 an. En effet, le client VistaPrint acquis (autour de 30$ également) ne reviendra ensuite que 0,7x/an en moyenne, pour un panier à 35$ environ. Le fait est qu'on surconsomme du service photo quand on a de très jeunes enfants et qu'on est moins consommateur après. Sur une période de 5 ans, en prenant un total de 12 commandes (et non pas 15), le client Shutterfly rapportererait environ 180$ de marge, le client Vistaprint va lui générer 100$ de marge brute (4,5 commandes de 35$ à 63% de marge). Sur cet aspect, on peut en déduire que le client acquis crée 2 fois plus de valeur que VistaPrint...mais Shutterfly en acquière 10 fois moins...

- Shutterfly est devenu free cash flow positif sur l'année ! Pour la 1ère fois, c'est une vraie bonne nouvelle qui a de quoi réjouir les investisseurs. Ils passent de -2M$ en 2007 à +15M$ en 2008. Pour rester dans la partie cash, Shutterfly dispose d'environ 50M$ de trésorerie et n'a quasiment aucune dette. Une balance sheet solide en conséquence.

- Shutterfly se met en ordre de combat pour une année 2009 qu'ils entrevoient compliquée : ils anticipent une baisse du CA entre 2 et 11% (on est encore une fois très loin de la dynamique de VistaPrint qui annonce une nouvelle forte croissance) mais ils mènent les initiatives nécessaires pour réduire les coûts - lay off de 5% des effectifs, fermeture du laboratoire historique de Hayward (que j'avais visité) et transfert dans des usines aux coûts inférieurs (Charlotte, North Carolina et Phoenix, Arizona) - afin d'une part de rester rentable et d'autre part d'être de nouveau free cash flow positif. Ils ont également signé des accords de licensing de leurs technologies, ce qui contribuera à apporter quelques millions de $ de revenus avec très peu ou pas du tout de coûts associés.

Au final, l'impression qui s'en dégage est qu'on a une société de très bonne qualité, financière comme opérationnelle, mais qui opère dans une niche de marché aux economics attractifs mais à faible croissance intrinsèque. Un bon acteur comme Shutterfly sait rendre sa base de clients très rentable en la faisant revenir souvent avec des produits à forte marge. Payer aujourd'hui 5 ou 6 fois l'EBITDA dans ce contexte est déja bien, ce qui correspond à environ 0,7 - 1x le CA 2009 (EBITDA 2009 entre 14 et 18% des revenus), ce qui nous mène à une valorisation de l'ordre de 175-210M$, niveau approximatif où Shutterfly est actuellement.

En définitive, j'estime que Shutterfly est aujourd'hui "à son prix" !

J'en profite pour revenir sur Amazon : à 24 fois l'EBITDA, pour une croissance du CA de l'ordre de 20% (et des profits de 10% au dernier trimestre), c'est beaucoup trop cher actuellement en Bourse, même si c'est une très très belle société !

A 11 fois l'EBITDA, avec une croissance du CA supérieure à 30% (les earnings ont eux cru de plus de 60% au Q4), une position concurrentielle unique, j'estime que VistaPrint a par contre encore du potentiel devant elle.

Quant au dernier que j'ai cité dans ce post, Netflix, il est actuellement valorisé 12 fois l'EBITDA, ce qui me paraît un peu cher. La croissance aussi bien du CA que des profits est inférieure à VistaPrint et il me semble qu'il y a aussi un peu plus d'interrogations stratégiques avec une concurrence plus forte sur la VOD (Apple, Amazon, etc).

Shutterfly, Leader du Tirage sur Internet, n'Exclut pas de Régresser au Q4 !

Gros choc hier soir ! Une première dans l'e-commerce dont on se serait bien passée à vrai dire.

Shutterfly, probable leader mondial du développement photo sur Internet, a annoncé ses quarterly earnings hier soir, et également donné ses prévisions pour le Q4 et l'année 2008. Le moins qu'on puisse dire, c'est que ce n'est pas très excitant en terme de croissance, voire même inquiétant :

- L'activité "tirage photo" a régressé sur le 3ième trimestre, heureusement compensée par une bonne croissance des produits à valeur ajoutée (ie livres photo), en croissance de 30% environ (ce qui montre au passage que Shutterfly devient vraiment autre chose qu'une société de tirage photo). Au global, une petite hausse de 10% seulement sur le dernier trimestre.

- Mais, phénomène inquiétant, sur le dernier trimestre de l'année, clé, la fourchette de croissance qu'ils donnent est entre -10% et +7% ! Le midpoint de la fourchette de CA est sous les niveaux de l'année dernière. Logiquement, Shutterfly ayant continué à se staffer depuis 2007, faire moins de CA que l'année dernière va considérablement réduire les profits au Q4 : ils annoncent ainsi un profit par action entre 0,26 et 0,49$, bien en dessous des 0,63$ gagnés au Q4 2007...

C'est bien à ma connaissance la 1ère fois qu'un e-commerçant important, de surcroit leader dans sa catégorie, annonce qu'il n'exclut pas de régresser sur ce trimestre.

Quand l'économie allait encore il y a quelques trimestres, Shutterfly n'était déja pas brillant, mais maintenant que l'économie n'est pas bonne, ils sont carrément mal.

A titre de comparaison (je l'ai déja fait au trimestre passé, ICI) VistaPrint, qui a cependant rejoint la longue liste des sociétés ayant révisé à la baisse leurs prévisions pour l'année fiscale en cours (s'achevant au 30 juin 2009), a elle reporté pour ce trimestre un CA en hausse de +44%, et s'attend encore à une croissance entre +16 et +28% sur le Q4 2008. La fourchette est large, mais on reste en forte croissance, bien supérieure à celle des autres leaders de l'e-commerce. Sur l'année fiscale 2009, la croissance attendue est maintenant dans les mêmes eaux, entre +18 et +28%. Ca reste très confortable.

Et VistaPrint a une bonne excuse exogène pour la révision à la baisse de son CA : la parité €/$. Plus de 35% de leur CA vient d'Europe, et avec un $ qui s'est apprécié de 20% depuis quelques mois, ça impacte mécaniquement le CA global de VistaPrint de façon très significative. Shuttefly, lui, est 100% américain, s'il ne va pas, c'est que c'est le modèle qui montre ses limites, ou plutôt exactement le marché lui-même. Il est difficile d'y gagner un avantage concurrentiel majeur, il faut constamment investir pour avoir un edge de quelques mois. Certes, Shutterfly fait du bon boulot en se repositionnant vers les produits à plus forte valeur ajoutée, mais au bottom line, ce n'est pas très excitant.

A Wall Street, Shutterfly ne vaut maintenant plus que 0,6x son chiffre d'affaires seulement (EV) ! Je n'ose faire le calcul de ce que la vente de Photoways à ces niveaux en 2005 et 2007 m'aurait fait perdre vs ce que j'ai engrangé en vendant au bon moment ! Néanmoins, c'est un ratio assez classique pour le commerce et l'e-commerce, tout simplement, parfaitement pertinent pour une société en maintenant petite croissance avec un maigre taux de rentabilité de 3%.

Après sa lourde chute hier, VistaPrint est maintenant valorisée (EV aussi) environ 1,3x son CA, ce qui pour une société en croissance de 20-25% avec 10% de taux de marge n'est en comparaison vraiment pas très cher. Achetez à ces niveaux, et laissez faire le temps, le modèle est gagnant, le positionnement et la cible unique (le SOHO, small et very small businesses), les avantages concurrentiels énormes, le repeat business de qualité. Il y a quelques mois, VistaPrint, quand elle naviguait autour de 2Mds$ de market cap, valait plus de 5 fois son CA. Au niveaux de cours actuels, j'envisage maintenant un x3 ou x4 dans les 3 ans à venir. Buy & Hold...

Résultats Q3 FY08 Shutterfly : ICI
Résultats Q2 FY09 VistaPrint : ICI

De la Rentabilité du Développement Photo sur Internet !

Toujours dans les Echos d'hier, en page 22, un article intitulé "le spécialiste du tirage photo en ligne PhotoBox revient aux points de vente".

Si je ne suis plus actionnaire du tout de Photoways, le fait que je possède encore un nombre d'options important m'impose de m'intéresser au secteur, à ses évolutions et aux voies de la rentabilité.

L'idée en fait de Photoways, à ce qu'on peut comprendre de l'article, n'est pas de réellement créer un réseau de magasins mais de trouver des partenaires-points de retrait de façon à réduire les frais de livraison. Cela fait du sens de creuser l'idée. La Poste devient de fait assez cher et sa fiabilité est largement perfectible.

J'ai toujours d'ailleurs été choqué que quand elle vous perdait un colis, ce qui arrive bien trop souvent : non seulement vous avez un préjudice commercial immédiat, avec un service payé mais non rendu, mais vous devez en plus lui repayer un nouvel envoi derrière !

Au delà, l'article donne quelques chiffres intéressants : Photoways-PhotoBox est bien le leader européen du secteur, mais sa part, sur un marché très fragmenté, n'est que de 8%; le marché total ne pèserait que 308M€ et connaîtrait d'ici 2011 la fantastique croissance de 1%/an en moyenne environ pour atteindre 325M€. En volume, par contre, on passerait de 2.1Mds de tirages en 2007 à 3.3Mds d'ici 2011, une augmentation d'environ 50%.

Derrière PhotoBox, au niveau européen, suivent Snapfish du groupe Hewlett Packard puis Foto.com, lancé par le malin fondateur d'iBazar Pierre-François Grimaldi. MyPix n'apparaît pas dans le trio de tête en Europe mais serait en 2ième place en France (derrière Photoways-PhotoBox), devant Photoweb (qui continue à très bien marcher et pourrait devenir n°2 sur 2008) et Extrafilm (du belge Spector).

Pour schématiser, Photoways se situe sur un marché relativement étroit, en faible croissance, très concurrentiel, et qui de surcroît devrait connaître une érosion des marges (croissance des volumes de 50% pour une croissance du CA de 6% seulement !).

Aux Etats-Unis, il en va un peu de même, et l'ex CEO d'un important acteur du secteur m'écrivait justement il y a 15 jours un catégorique : "the printing and photo space is not a good one...", et le parcours de Shutterfly, leader mondial, dont la valeur en Bourse a été divisé par presque 4 en 12 mois, atteste également de la difficulté du secteur et du scepticisme actuel des investisseurs.

Dans ce secteur, certains s'en tirent portant bien mieux que d'autres. C'est le cas des acteurs gérés par des fondateurs pragmatiques qui savent comptent leur sous : Foto.com n'a jamais voulu perdre d'argent, et PF Grimaldi a joué dés le début la carte du low price/low cost en ayant en effet des coûts de fonctionnement réduits le plus possible (parfois à l'excès). Photoweb, n°3 français, a un management familial et reste très rentable : 12% de rentabilité nette sur l'exercice 2007, superbe retour sur capitaux propres de l'ordre de 50%, reflétant une politique d'investissement prudente et rationnelle.

En 2004, dernière année d'indépendance avant la revente en majorité aux fonds d'investissement Highland et Index, Photoways, que je gérais avec Martin Genot, était également rentable avec un taux de rentabilité net d'environ 8% pour un peu moins de 6M€ de CA, ce sur un marché sans doute encore plus concurrentiel qu'aujourd'hui avec une vraie foire d'empoigne sur les prix et des claims commerciaux parfois douteux (ie la photo à partir de 1c, voire même 0c !).

Pixaco, gros acteur allemand qui fut racheté en 2005 par HP, était également rentable, possédé et géré par un homme d'affaires très avisé, Karsten Schneider, qui avait une certaine obsession sur les coûts et disposait également d'avantages de coûts en ex Allemagne de l'est.

1er fait incontournable du secteur : vu le faible panier moyen de ce secteur (disons 20€ TTC en moyenne hors frais d'envoi), en comptant un panaché entre les tirages et les autres produits à valeur ajoutée, et donc aussi une faible marge brute absolue à la commande - disons généreusement 8€ en prenant un optimiste 50% de marge brute sur 16€ HT - la réalité est que la 1ère commande d'un client acquis en payant n'est au mieux que très peu contributive.

Conséquence, on a intérêt à bien le satisfaire, de façon d'une part à ce qu'il revienne, d'autre part qu'il fasse du bouche-à-oreille positif. C'est fort de ce constat pragmatique, avec un intérêt bien compris, que j'étais un acharné du Service et de la Relation Client chez Photoways.

2ième point incontournable de ce secteur : plus de 40% des photos sont directement liées aux bébés et sans doute 70% des photos sont liées aux enfants au sens large. Il y a une logique évidente : entre la naissance et les premiers mois, le bébé évolue beaucoup, ce qui justifie des dizaines voires des centaines photo ! Surtout pour le 1er, lorsque les jeunes parents sont émerveillés (au bout du 5ième, l'effet surprise est moins net !). Comme on a pas des bébés toute la vie, il est clair qu'un client sera fortement consommateur initialement, mais que cela ne durera pas de longues années : il faut donc le "milker" fortement et rapidement, quand il a ses besoins, d'où encore une fois l'importance d'une communication personnalisée assez intense.

Un investisseur qui faisait récemment une due diligence sur mes années Photoways a entendu que nous étions les rois de la production et du service client, mais étions alors peu sophistiqués question IT et marketing. Et c'est vrai. On ne reviendra pas sur notre IT - nous avions fait un choix de manager bien malheureux (quand il est parti à la concurrence, ils ont cru que c'était un espion que nous avions envoyé pour les saboter !) - mais les 2 gros piliers de la rentabilité étaient, sont et resteront bel et bien la maîtrise de la production (coût et qualité) et un service client parfait, impliqué et très réactif. Et, au delà, un pragmatisme et une frugalité à toute épreuve ainsi qu'une forte capacité d'innovation (drivée de fait par l'écoute des clients).

A noter aussi que la plupart des acteurs qui avaient fait le choix d'outsourcer leurs production (ie Colormailer en Suisse ou Pixum en Allemagne) ont végété voire disparu. Dans ce métier, la maîtrise de la production était bien clé pour s'imposer.

Si des acteurs indépendants comme foto.com et photoweb sont rentables, je crois comprendre que la situation est plus difficile pour Kodak Gallery ou Snapfish, filiales de grands groupes industriels et qui forcément ne sont pas gérées de la même façon. Shutterfly, quant à lui, est rentable, mais si faiblement : taux de rentabilité net de l'ordre de 3%, pour un retour sur capitaux de 4% et sur actifs de 1%, ce qui n'est vraiment pas attractif.

Photoweb, petit acteur français (mais de grande qualité), 20 fois plus petit que Shutterfly, fait largement mieux : alors, où sont les économies d'échelle, où est l'avantage de la taille ?

On pourrait penser que plus on est gros, mieux on pourrait négocier les intrants de production : papier photo, chimie, clics Indigo, serveurs, etc. On pourrait aussi penser que la taille permettrait de mieux amortir les machines de production. C'est forcément vrai, mais force est de constater que cela est finalement marginal. Un bon petit acteur aura peut-être un désavantage de 0,5c/photo, mais s'il s'organise bien ce peut-être beaucoup moins. Pas de quoi créer un avantage concurrentiel net aux gros acteurs.

S'il est impossible d'acquérir un avantage majeur de coût, quid de la différenciation ? On pourrait penser que plus on est gros, mieux on amortirait les coûts de R&D, qu'ils soient pour les développements techniques liés au site ou à l'élaboration de nouveaux produits. In fine, on pourrait penser que la taille permettrait de mieux amortir de quoi se différencier nettement de la concurrence. Mais la encore, il n'y a pas d'évidence du tout et la réalité est que ces différences ne sont pas perçues ou alors pas valorisées par les consommateurs.

Par ailleurs, Apple a bien montré qu'une petite R&D très focus et bien drivée peut faire largement mieux qu'un grosse R&D. Une petite structure familiale peut parfaitement créer des produits intéressants avec des coûts réduits, et la réussite de petites structures comme Photoweb le montre parfaitement.

En définitive, une conclusion stratégique s'impose : on ne peut pas réellement acquérir d'avantage concurrentiel majeur durable dans le développement photo en ligne, qui permettrait alors d'assurer une belle rentabilité.

La réalité est qu'on devient rentable avec ces 2 atouts :

- Une structure qui doit rester très légère en fonction de la taille, avec un contrôle serré des dépenses et du headcount.

- Une excellente qualité de service global, ce qui la aussi est plus une affaire d'implication et de focus que de taille absolue. Les clients heureux et récurrents sont forcément plus rentables que les clients qu'on acquière en payant sur Google ou autres Kelkoo.

Au final, pour être rentable dans ce secteur et assurer un excellent retour sur capitaux investis, la prime est plus au focus sur la qualité de service et la frugalité relative que sur la taille absolue.

Evidemment, si un acteur avait à la fois la taille et une très grande frugalité, avec bien entendu un service nickel, il serait superbement rentable. Mais le fait est que les gros acteurs du secteurs sont soit des filiales de grands groupes (ie Snapfish et Kodak Gallery), soit aux mains de fonds d'investissement (ie Photoways, Shutterfly), et sont donc gérés par des managers professionnels qui, même s'ils sont motivés par des stock options, ne seront jamais prêt à faire autant de sacrifices financiers que des fondateurs actionnaires majoritaires.

Bien entendu, après avoir vendu Photoways, je ne suis pas autorisé à me relancer dans le tirage photo sur Internet, du moins pas tout de suite, mais je crois bien que si Martin et moi on s'y remettait on serait capable de créer une société rentable rapidement ! Ce n'est pas à l'ordre du jour cependant actuellement.

VistaPrint qui Rit, Shutterfly qui Pleure (again) !

Le 30 juillet, Shutterfly reportait ses résultats du 2ième trimestre calendaire et fiscal (à noter que je reste attentif au métier du tirage photo sur Internet car je garde un bon paquet d'options Photoways dont j'espère qu'elle vaudront quelque chose plus tard) et VistaPrint reportait hier 31 juillet les résultats de son 4ième trimestre fiscal 2008, bouclant ainsi son exercice.

Avant de poursuivre la lecture de cette note, relisez celle-ci, écrite le 8 mai dernier, à la suite de la publication des résultats du 1er trimestre calendaire 2008 de Shutterfly et VistaPrint.

Pour ce trimestre, c'est la même histoire : alors que Shutterfly déçoit encore, affiche pour le trimestre ue perte 2 fois supérieure à l'année dernière, diminue une nouvelle fois les attentes des analystes pour le futur invoquant un contexte macro-économique difficile, VistaPrint reporte de superbes résultats, délivre à la fois une incroyable croissance (au dessus de 50%) et de très solides profits qui doublent quasiment, au dessus des attentes du marché, présente un free cash flow positif - excellente nouvelle - et confirme ses indications pour l'année fiscale 2009.

VistaPrint continue de dérouler son incroyable modèle avec un maîtrise qui force l'admiration et ne semble absolument pas impacter par le "contexte macro difficile". Logique, leur proposition de valeur est extrêmement intéressante pour bon nombre de PME/Soho qui ne recherchent pas forcément la plus belle des qualités d'impression mais avant tout un prix très compétitif. 

Bilan des courses : Shutterfly se traîne à ses plus bas niveaux historiques, a perdu presque 20% depuis ses résultats, n'est même pas capitalisée 1 fois son chiffre d'affaires (une misère quoi, quand on sait que j'ai revendu Photoways sur une base de plusieurs fois le CA...), alors que VistaPrint a largement rebondit, de 20% sur la seule journée de vendredi, après la publication avant hier soir. Et je parie que ce n'est pas fini.

Résultats VistaPrint ICI

Résultats Shutterfly ICI

Diversification de VistaPrint au Delà de l'Imprimerie Numérique !

VistaPrint était jusqu'à présent connu comme l'archi leader mondial de l'imprimerie en ligne, notamment des cartes de visites. S'il a un certain nombre de concurrents locaux (comme en France ooprint), aucun n'a un modèle aussi aboutit et une surface internationale comme la sienne.

Avec un chiffre d'affaires de l'ordre de 400M$ pour son année fiscale s'achevant en juin prochain, en croissance de l'ordre de 50% sur l'année précédente, plus de 40,000 commandes et plus de 12,000 nouveaux clients tous les jours, des usines hyper automatisées au Canada (Windsor, que j'ai visitée) et aux Pays-Bas (Venlo), c'est un business très impressionnant et très rentable que mon ami Robert Keane, (actionnaire d'Inspirational Stores), son fondateur a construit au cours de ces 10 dernières années. La société, qui a frôlé de dépôt de bilan en 2000, est maintenant valorisée plus de 1,5Mds$ sur le Nasdaq !

Si je me rappelle encore de Robert Keane me disant à Sartrouville, dans nos locaux de Photoways, que notre ADN était similaire à celui de VistaPrint avec en commun une forte approche d'efficacité et d'optimisation industrielle, ils ont annoncé hier une diversification inattendue dans le produit numérique : des packages de création et d'hébergement de sites web, comprenant tous les outils nécessaires de customisation, avec des tarifs échelonnées entre 5 et 15$/mois.

La logique est assez simple : VistaPrint, au delà d'être le roi de l'imprimerie en ligne, dispose d'une importante base d'une dizaine de millions de clients SOHO/PME, cible qui constitue en fait 90% de son business. C'est d'ailleurs sans doute l'e-commerçant au monde qui est le plus focalisé sur ce segment de clientèle particulier et sa nouvelle offre présente 3 intérêts :

- Elle leverage la base de clients. Il est toujours plus rentable de chercher à vendre plus à sa base que d'acquérir de nouveaux clients (qui côutent en moyenne 30 à 35$ à Vistaprint)

- Elle leverage les compétences IT et web design de VistaPrint. Il suffit de voir sur leur site toutes les possibilités de customisation de cartes de visite et autres produits d'imprimerie pour comprendre l'avance et l'expertise qu'ils ont acquis dans ce domaine.

- Pour le client SOHO/PME, VistaPrint devient de plus en plus une sorte de one-stop-shop pour se marketer, que ce soit par des produits d'imprimerie (cartes de visite ou dépliants) ou du produit web.

En 1ère analyse, cette diversification paraît donc a priori intelligente, reste à voir les coûts associés et les marges dégagées. Néanmoins, on est dans du produit numérique, on peut donc supposer d'excellentes marges, ce qui est nécessaire à VistaPrint qui dispose déja d'incroyables marges brutes supérieures à 65% dans son core business.

Je ne sais pas si c'est lié à cette annonce ou à la publication des résultats trimestriels aujourd'hui (après la clôture du marché), mais l'action VistaPrint a fait hier un bond de plus de 8%. J'en ai souvent parlé sur ce blog, notamment ICI, où j'estimais que sous 1 an il y avait de fortes chances que l'action soit à plus de 50$. Cette diversification dans un produit numérique à, je suppose, forte marge, ne peut conforter cette objectif (et je dirais même au delà maintenant).

Janet Holian, Chief Marketing Officer : "we survey our customers regularly and we know there is an increasing demand for electronic products to help our small business customers market themselves."

A noter par contre que la diversification de VistaPrint en 2006 dans le business de la photo online, avec VistaPix, fut un échec : s'il y avait une certaine similitude au niveau des process IT et de production industrielle, les segments de clientèle n'étaient pas du tout les mêmes : end consumer pour l'un, SOHO/PME pour l'autre.

La meilleure chance de VistaPrint de pénétrer ce business de la photo online aurait certainement été de racheter Photoways. Ils en ont eu l'opportunité, ils l'ont bien saisie, mais certains ont, à tort, considéré que ce n'était pas un bon deal pour Photoways.

Avec du recul force est de constater que c'était une importante erreur d'appréciation...mais on ne va pas refaire l'histoire. Ce qui est sûr, c'est que d'une part Martin Genot et moi-même étions clairement vendeur au prix indicatif que VistaPrint proposait, et que d'autre part nous nous porterions encore bien mieux financièrement si leur généreuse offre avait été acceptée à l'époque !

Comparatif Le Point : Bravo Photoways !

Dans son dernier comparatif des sites de tirages photo sur Internet, le magazine le Point décerne la palme à Photoways !

Ca me fait plaisir de constater que mon "bébé" surnage la concurrence !

Photoways qui devrait d'ailleurs prochainement profondément évoluer avec notamment ce qui devrait être un magnifique nouveau site. Les marques seront unifiées sous l'enseigne photobox, la société leader du marché anglais que nous avions rachetée en avril 2006, mon dernier move stratégique avant de prendre la décision de partir vers d'autres horizons. Déja 2 ans !

C'est bon de savoir qu'on a crée un leader, mais le challenge maintenant est d'en créer un 2ième en e-commerce ! La recette de base fondamentale est toujours la même : beaucoup de travail, de la rigueur, de l'énergie, et surtout passer son temps à écouter ses clients, s'adapter et trouver des solutions idoines pour les satisfaire encore et toujours !

Le Dur Parcours Boursier de Shutterfly, Leader du Tirage Photo sur Internet !

Bien qu'ayant totalement revendu ma participation Photoways en juin dernier, je garde toujours un paquet d'options, et reste donc attentif à l'évolution du métier...

Shutterfly, leader américain du secteur, a reporté avant mercredi soir ses résultats trimestriels et ses indications pour l'année en cours...qui ont déçu Wall Street et l'action perdait aujourd'hui 13% !

Le CEO, Jeff Housenbold a eu la transparence de dire "we are in an environment where there is uncertainty...". Mais les investisseurs aiment tout sauf l'incertain !

Shutterfly est maintenant retourné à ses niveaux de l'IPO de Septembre 2006, soit aux alentours de 15$, ce qui donne actuellement une market cap de 360M$.

Avec 100M$ environ dans les caisses, 0 dettes quasiment, un CA prévisionnel 2008 de 250M$ (en croissance de plus de 35%), un EBITDA prévisionnel de 40M$ minimum, la société me paraît faiblement valorisée ! En clair, je commence à y voir une opportunité, un potentiel de hausse certain et une risque faible ! Une belle société aux fondamentaux solides, qui en 2007 a augmenté son top line de 50% et son bottom line de 75%, pénalisée par la désaffectation d'investisseurs moutoniers myopes, moi j'aime cette configuration !

Certes, Snapfish (HP) a lancé une terrible guerre de prix, aussi bien aux US qu'en Europe d'ailleurs (je suppose que Photoways est affectée), mais Shutterfly a une superbe gamme de produits à valeur ajoutée et est positionnée dans le haut du marché. Dans ce métier hyper concurrentiel et en bonne partie commoditisé pour la partie tirage photo, c'est à mon sens clairement la marche à suivre : aller vers le haut, avec des produits incomparables, et bien entendu un site super user-friendly et agréable à utiliser.

Ceci étant, ma conviction est faite depuis un certain temps, il y a des business jouissant d'economics et d'avantages concurrentiels plus favorables que celui du tirage photo en ligne, ce pourquoi j'ai totalement revendu le reste de ma participation en juin dernier ! On peut tout à fait prendre du plaisir à construire et manager un business et rester lucide quant au niveau de rentabilité intrinsèque de ce même business !

IBM Passes Up the Chance to Buy a Young Fledgling Company... Et d'Autres Aussi !

La note ci-dessous sur l'Afrique du Sud et le flash-back sur 2000-2001 m'a fait pensé à la brillante présentation de Steve Jobs à l'automne 2003.

On y entendait "IBM passes up the chance to buy a young fledgling company...and has been kicking itself ever since...".

Alors, maintenant qu'il y a prescription, voila le mail que je recevais le 6 septembre 2000 du PDG d'une importante société maintenant en concurrence frontale avec Photoways pour le leadership européen :

Michel,

Je vous enléve une épine du pieds.... l'homme et la machine contre
600,000.00 F et 10% de Photoways et ... dans votre capital. (Valo: 6MF comme
vous me l'aviez proposé).

En gros, pour 1.2MF (soit moins de 200K€), l'homme prenait 10% de mon capital et s'emparait de ma production, celle-là même dont la maîtrise nous a permis initialement d'innover et de nous différencier !

S'il avait été un peu plus généreux, nous aurions sans doute accepté, et il aurait fait une excellente affaire (x500), éliminant un concurrent devenu leader européen. Amusant de refaire l'histoire !

Avant hier, le Directeur Général d'un important groupe de restauration me disait aussi qu'ils avaient loupé le rachat du Fouquet's pour quelques centaines de milliers d'euros seulement...

Foire d'Empoigne dans la Photo Numérique en Ligne !

C'est la retour des vacances, avec des cartes mémoire remplies de clichés, alors les offres de photo numérique en ligne à prix super attractif fleurissent !

Mais quelle surprise tout de même de trouver un grand distributeur, Leclerc en l'occurence, faire dans un hebdomadaire grand public une pleine page quadri pour une offre à 8c le format 10x13, dés le 1er tirage, pour son site au nom poétique "photomoinscher.com" !

Bon, bien sûr, il faut rajouter 1€ de frais de traitement (petite ruse qu'on avait inventée chez PixDiscount), mais ça reste globalement très bon marché, surtout qu'on évite les frais d'envoi en allant chercher les tirages en magasin !

Quel métier amusant que celui du tirage photo en ligne, des dizaines de concurrents se battant sur un produit globalement indifférencié avec force marketing et guerre de prix, sans réelle possibilité de plus d'acquérir un avantage significatif et différenciant au niveau des coûts !

Bien entendu, il existe des façons de gagner de l'argent dans ce métier, mais il faut les trouver et ce n'est pas donné à tout le monde. Il y a des acteurs indépendants qui, réellement frugaux et amoureux du travail bien fait, gagnent très bien leur vie, n'est-ce pas Etienne !?

L'ancien contrôleur de gestion de Photoways, que j'ai placé dans quelques unes des start-ups de mon périmètre car j'appécie son pragmatisme, sa lucidité et sa profonde éthique, avait l'habitude de rapporter le salaire du Directeur Marketing au nombre de tirages nécessaires pour le couvrir : à 8c TTC, il en faut plusieurs millions !

Ca, c'est une metrics qui renvoit immédiatement à une réalité bien concrète !