Michel de Guilhermier's Blog

The World's Best Retailer !

Au cours de ces derniers mois, j'ai largement évoqué à quel point j'étais impressionné par Amazon et son modèle (à droite, Jeff Bezos le fondateur), notamment dans cet article de janvier dernier "le rouleau compresseur Amazon.com".

En écho, le magazine financier Barron's, véritable référence aux Etats-Unis (quand il donne un avis, le cours de Bourse de l'action bouge immédiatement dans le sens de la recommandation, preuve de l'influence et de la crédibilité du magazine), publiait la cover story "the world's best retailer", qui n'est autre qu'Amazon.

De fait, alors que Wall Street perdait hier plus de 3%, Amazon repartait à la hausse en gagnant 1%.

En synthèse, moi qui pensait en janvier dernier que - malgré la qualité du modèle - l'action était trop chère à 32x les résultats et 18x l'Ebitda, Barron's estime que toute la force d'Amazon n'est pas encore complètement reflétée dans le prix de l'action. Le magazine notait que Walmart était par exemple valorisée à 23x son free cash flow, Costco 25x alors qu'Amazon 20x seulement, pour une croissance largement supérieure (le CA pourrait doubler dans les 3 ans, ce qui au vu de la croissance de 25% par an est en effet plausible).

Sans rentrer dans le débat, il est intéressant de citer les arguments principaux de Barron's :

- Une logistique ultra efficace, hyper automatisée, permettnt un fulfilment à des coûts inférieurs aux concurrents, avec une grande fiabilité et rapidité de livraison. Un analyste financier disant "Amazon's logistics is its secret sauce". Le programme "Amazon Prime" (ou Premium chez nous) à 79$/49€ annuel avec livraison gratuite illimitée est d'ailleurs rendu possible sans perdre d'argent par la volumétrie et l'efficacité d'Amazon.

- Des milliards investis au cours du temps pour parfaire les systèmes informatiques. Fort de ses infrastructures IT, Amazon s'est lancé dans les "web services", aussi appelés "cloud computing", avec 60,000 clients estimés actuellement.

- Le plus vaste choix de produits de la planète, supérieure à celui de Walmart, et une marge brute de qualité : Amazon ne cherche pas systèmatiquement à être le moins cher et, grâce à sa place de marché, peut arbitrer entre sa propre marge brute et la commission qu'il prend sur les ventes de partenaires.

- Le Kindle, cet e-book à 359$ qui n'est pas encore commercialisé chez nous mais qui se serait vendu à 350,000 unités aux US et le chiffre 1M pourrait être atteint cette année (estimations entre 0,5 et 1M cependant). Il est, dit-on, meilleur que le concurrent Sony.

- Amazon devient de plus en plus la Home Page de démarrage. Pour ma part, si ce n'est pas encore ma page de démarrage, c'est clairement ma destination e-shopping de préférence et pour tout achat j'y vais systématiquement, au minimum pour consulter.

- Une très forte satisfaction consommateur : 81% des clients seraient satisfaits contre 71% chez Ebay et 94% des répondants disent qu'ils recommanderaient Amazon à leurs proche (voir à ce sujet mon post "la question décisive"). Je serais certainement le dernier à décrier cet indicateur, en effet clé ! La satisfaction drive le repeat business, lui-même facteur clé de rentabilité.

Tous ces arguments sont valides et renforcent la thèse d'un modèle économique béton. Ce qui ne dit pas si l'action va prendre 50% dans les 12 mois ou va perdre 30%. A moyen terme, vu l'incroyable qualité du modèle, je pense cependant qu'il n'y a pas trop de risques.

Fondamentalement en effet, ce que je pense c'est qu'Amazon a plus investi que quiconque en logistique et en systèmes informatiques, et en récolte maintenant les fruits, ce de plus en plus, avec des avantages concurrentiels qui se renforcent encore année après année.

Comme le dit Warren, ce qui compte avant tout en matière d'investissement, ce sont les avantages concurrentiels et leur pérennité dans le temps. Et à ce chapitre, je n'ai pas vraiment d'interrogation avec Amazon.

A noter qu'Amazon retrouve actuellement quasiment ses plus hauts niveaux atteints lors de la bulle internet en 2000 (il les avait même dépassés en octobre 2007 au plus haut du marché).

Brunch aux Vaux de Cernay !

En direct live de la Salle des Moines ! Avec les beaux jours qui reviennent, je reprends l'une de nos destinations favorites ! Les enfants adorent !

Rassemblement Aston chez Apicius !

Je passais par le plus grand des hasards rue d'Artois ce samedi matin...Quel plaisir des yeux et quel bonheur ! Le magnifique hôtel particulier d'Apicius sied parfaitement aux Aston ! J'avais déja pu l'apprécier en octobre dernier pour le lancement de l'Amvox DBS. Le "beau Jean Pierre" (Vigato) étant lui-même possesseur d'une magnifique DB9 Volante (au 1er plan ci-dessous)...

 

DB5, DB4S, DB2/4, V8 Vantage, DB9, DB9 Volante, il y en avait pour tous les goûts, toutes magnifiques !

 

2008 : Année Constratée pour les Constructeurs Automobiles du Segment Sport & Luxe !

En 2008, dans un marché automobile globalement très morose - même si des généralistes comme Volkswagen ou Audi ont progressé - les performances des constructeurs de la niche "sport & luxe" ont connu des destins différents :

- Les italiennes, Ferrari (+3%), Maserati (+17%) et Lamborghini sont toutes en croissance.
- Les anglaises Bentley et Aston Martin sont en chute. Dans le segment inférieur, Jaguar, rachetée à Ford par l'indien Tata, se porte par contre bien (+8%) avec sa nouvelle berline XF.
- L'allemand Porsche est quant à lui en baisse

2 grands paramètres pour expliquer ces performances contrastées : la fraîcheur de la gamme offerte et l'exposition géographique. Les constructeurs qui disposent d'un réseau de distribution suffisamment développé dans les pays en développement, moins touchés en 2008, s'en tirent mieux.

Problème de marché pourAston Martin (photo ci-dessus : l'impressionnante et très exclusive One-77), dont les ventes sont à plus de 95% sur les US, le UK et l'Europe, avec une présence trop récente en Chine et en Russie par exemple, a beaucoup souffert avec une baisse globale de 20%.

Problème produits pour Porsche, qui a elle souffert de la forte baisse des Cayman et Boxter, et dans une moindre mesure de la vieillissante Cayenne, alors que son icone traditinnelle, la 911, renouvelée récemment, se porte toujours bien.

Rémunération des Patrons : les Vrais Responsables !

Que ne parle t-on pas abondamment en ce moment de la rémunération des patrons, de leurs indemnités de départ (ie les 3M€ de M. Morin de Valeo), de leurs stock options, etc.

Alors qu'on est en pleine crise, et que certaines sociétés affichent des résultats en fort baisse ou carrément en perte, il y a parfois un côté indécent, même si les jugements de valeur hâtifs ne sont jamais opportun, à voir un patron recevoir des millions, voire des dizaines ou des centaines de millions de rémunération (comme on a vu aux US).

Pour autant, les patrons ne se versent pas eux-mêmes leurs rémunérations, elles sont décidées par les Conseils d'Administration.

C'est à eux que revient la délicate tâche d'à la fois motiver le manager et de concilier avec l'intérêt général des actionnaires. Si certains patrons reçoivent une fortune alors qu'ils ont activement contribué à créer de lourdes pertes (re cas dans la finance américaine), c'est qu'on a alors affaire à un Conseil d'Administration incompétent qui n'a pas fait son boulot.

Alors, plutôt que de fustiger exclusivement les patrons, il faudrait aussi peut-être se tourner vers les Boards et que ceux-ci aient l'honnêteté et le courage de reconnaître publiquement leurs erreurs d'appréciation en ayant absolument pas aligné l'intérêt de la société avec la rémunération du CEO.

N'oublions pas que dans les Conseils il y a des administrateurs qui sont eux aussi parfois grassement payés, ce pour quelques réunions par an seulement, mais pour créer quelle valeur pour les actionnaires ? Ils ont beau rôle après...

La lâcheté n'est pas uniquement à chercher du côté des CEO, même s'ils en profitent bien et se gardent souvent de dénoncer le système.

Bravo à Warren Buffet qui depuis plus de 35 ans se verse un salaire fixe de 100K$, avec un patrimoine qui dépend exclusivement ainsi de sa perfomance avec Berkshire Hathaway, ou de Steve Jobs qui de fait a crée une valeur exceptionnelle pour Apple avec un salaire symbolique à 1$ pendant de nombreuses années.

Marchés Boursiers : Prudence !

Très joli rebond que nous a offert Wall Street hier : +7% ! Et en même pas 15 jours, le marché américain s'est envolé d'environ 20%...

Pourtant, au niveau des fondamentaux économiques, DSK, Directeur Général du FMI, déclarait le matin même que la situation économique mondiale restait "extrêmement difficile et préoccupante" et l'OMC prévoit une contraction de 9% des échanges mondiaux. En Allemagne, la Commerzbank a annoncé s'attendre à une récession de 5-6% du PIB, kolossal...

Certes, comme le disait Warren Buffet, s'il est quasiment certain que l'économie va continuer à mal se porter en 2009, notamment que le chômage va poursuivre son inquiétante progression, cela ne préjuge en rien de ce que fera la Bourse.

En ce qui me concerne, dans ce contexte où l'incertitude reste toujours très grande, je reste très prudent et préfère utiliser ces moments d'euphorie exhubérante pour augmenter mes munitions en cash. Il ne faut pas oublier non plus l'aspect technique, on estime que plus de 50% de la remontée est due aux vendeurs à découvert qui se rachètent (OK, on peut voir le verre à moitié vide ou à moitié plein).

De plus, j'y reviendrai d'ailleurs bientôt dans un article de fond, au delà de la crise économique actuelle, il y a aussi de nouveaux comportements qui se mettent progressivement en place avec nécessairement des implications lourdes sur les acteurs économiques, suppliers comme retailers. Alors, avant de bien prendre la mesure de tout cela et d'essayer de spotter les futurs chevaux gagnants, je reste partiellement on the sideline.

Il n'y aucune raison de se précipiter; aujourd'hui comme toujours, il vaut mieux éventuellement perdre une petite opportunité que de faire des erreurs, car des opportunités il y en a toujours, mais que les erreurs peuvent être coûteuses.

Les cours des actions, en terme de ratios et multiples (P/E, EV/EBITDA, % Sales, % Book Value, etc) restent toujours globalement historiquement bas, et dans une perpective de 3-4 ans il sera encore certainement largement temps de revenir dans quelques mois. Je n'ai bien entendu aucun élément tangible pour étayer, c'est juste une opinion, mais je pense qu'on vient de vivre un rally dans un bear market plutôt qu'un retour à un bull market.

Et je pense à l'un des principes de Warren Buffet que j'avais ressorti il y a 3 semaines, toujours avoir du cash sous la main : "...to always run Berkshire with more than ample cash. We never want to count on the kindness of strangers in order to meet tomorrow's obligations". 

Toujours sur Warren, admirons son pari sur Goldman Sachs de début octobre 2008. Au moment où on s'enfonçait dans la crise financière, il était venu au secours de Goldman en leur prêtant 5Mds$, avec 10% d'intérêt, et une option pour racheter 5 Mds $ en valeur d'actions à un prix d'exercice de 115$, ce d'ici 2013 ! Juste après le deal, l'action s'était enfoncée à moins de 50$, Warren Buffet était alors totalement "out of the money". Mais hier, c'était à 112$ envron, et quelques mois après son deal il était donc déja presque "in the money". Chapeau bas l'artiste !

Le prêt à Goldman génère son flot de rendement garanti, sorte de pompe à cash, et en plus il a un énorme upside potentiel...

iPhone OS 3.0 : Ca Devient Vraiment Très Bon !

De mise à jour en mise à jour, le firmware de l'iPhone s'améliore, et la nouvelle mouture 3.0, disponible d'ici quelques mois mais annoncée ce soir par Apple, s'annonce très excitante !

Plus de 100 nouveautés pour l'utilisateur, notamment : le copier-coller est enfin là, c'était une grosse lacune; le mode paysage est disponible dans toutes les applications (vraiment pratique pour les emails), une fonction dictatophone apparaît (bien utile également); les photos pourront être envoyées par lot et non plus bêtement 1 par 1; le moteur de recherche "spotlight" comme sur Mac OS X permettra de chercher dans les entrailles de l'iPhone, etc.

Comme le bon vin, l'iPhone se bonifie fortement avec le temps, preuve que la plateforme d'origine - certes perfectible - était bien née ! L'avance d'Apple en matière de smartphone me semble se consolider.

Dans le passé, quand on voulait un téléphone avec plus de fonctions, il fallait en changer. Avec l'iPhone, on a tous les 6 mois un upgrade logiciel majeur offert par Apple et installable en quelques instants ! Sans compter l'App Store et ses 25.000 applications de toute nature, que la concurrence s'est empressée de copier.

Si je ne prévois pas - a priori - de changer, j'attends néanmoins avec impatience le lancement du prometteur Pré de Palm cet été, successeur tant attendu du vieux Tréo, qui s'annonce comme le concurrent le plus sérieux pour Apple, doté d'un WebOS multi-tâches alléchant (i fut présenté au CES en janvier dernier) ! Si le Pré et WebOS sont des échecs, il est fort vraisemblable que Palm, qui vient d'aligner 7 trimestres consécutifs de perte, va droit au chapter 11.

Entre le Blackberry et l'iPhone, le Pré va devoir trouver son sweet spot. Chez Palm, ils voient les choses d'une façon simple : "if RIM is about your work life and Apple is about simply entertainment, then the Pre is about having a single phone for your entire life". Beau programme, reste à voir s'il y a de la substance derrière.

L'action Palm, qui valait 800$ environ en 2000, en vaut un peu moins de 8$ maintenant, soit -99%, après être passé par un point bas à 1,4$ en décembre dernier ! L'annonce du révolutionnaire Pré à déclenché un incroyable élan d'enthousiasme et d'espoir et a boosté le cours.

2009, Nouvelle Année Délicate pour Aston Martin !

Les nouveaux acquéreurs d'Aston Martin en mars 2007 (consortium de private equity piloté par David Richards, boss de Prodrive et maintenant chairman d'Aston) n'auront pas eu beaucoup de répit.

Après une année 2007 record avec plus de 7000 véhicules, 2008 fut en baisse de 20% à 5800 unités et Ulrich Bez, le CEO, a récemment déclaré au journal allemand Die Welt viser entre 4500 et 5000 voitures seulement cette année, soit une nouvelle baisse comprise entre 15 et 20%, du fait de la conjoncture économique. Baisse globale, mais on peut supposer que sur les marchés principaux que sont le UK et les US, la baisse sera certainement de l'ordre de 25 à 30%, et en France également.

Aussi bien pour la firme que pour ses distributeurs (140 concessions dans le monde environ, aux US, certaines sont multimarques), il faut avoir les reins solides pour tenir jusqu'au rebond. C'est l'épreuve de vérité pour Aston qui doit maintenant démontrer qu'elle peut tenir en tant qu'entité autonome, en passant à travers le gros temps sans dommage, ce dont certaines personnes ont douté lors du rachat à Ford.

La situation est rendue encore plus délicate par le contexte de LBO dans lequel se trouve Aston, avec une dette à rembourser. David Richards a d'ailleurs déja annoncé qu'il y avait de fortes chances pour que les covenants bancaires soient rompus en 2009, mais j'imagine que des négociations ont déja eu lieu pour rééchelonner/renégocier la dette.

En décembre dernier, la firme avait annoncé vouloir se séparer du 1/3 de ses effectifs pour adapter ses capacités de production au marché. Le réseau de concessionnaires doit aussi lui beaucoup souffrir.

La morosité économique et la chute des ventes n'empêchent cependant pas Aston de continuer de sortir de nouveaux modèles : V12 Vantage, berline 4 portes Rapide (dont la fabrication sera sous-traitée en Autriche), DBS Cabriolet, en passant par le kolossal Lagonda concept présenté pour la 1ère fois au salon de Genève semaine dernière.

2009, l'An I des Apple Stores en France ! Un peu d'Economics sur la Chaîne !

2009 est une année à marquer d'une pierre blanche !

8 ans après l'ouverture des 2 1er Apple Stores aux US (ouvert le même jour, le 19 mai 2001, l'un en Virginie, l'autre en Californie), après les 20 magasins au UK, les 9 au Canada, les 7 au Japon, les 3 en Australie, les ouvertures à Rome, Pekin, Genève, Munich, at long last, après plus de 250 unités, la France sera le 10ième pays et aura les siens !

Et il y en aura au moins 2, l'un à Paris au Carrousel du Louvres (moins de 800M2, autrement dit pas du tout le format flagship), l'autre, plus surprenant, à Montpellier, dont on ne connait pas encore la localisation exacte.

Un jour, mais il va falloir être très patient sans doute, quand une surface adéquate en taille, largeur et hauteur se sera rendue disponible à un prix intéressant (ce qui fait beaucoup de conditions), Apple installera un flasghip store sur les Champs Elysées, qui ont été annoncés par Ron Johnson comme l'un des 5 emplacements clés au monde où il fallait que la firme soit présente (elle est déja dans les 4 autres).

En 2008, le Apple Stores ont généré 6,3Mds$ de CA, sur des ventes globales d'Apple de l'ordre de 33Mds$. Le ratio 6,3/33 n'est pas exact puisqu'il y a d'un côté des ventes "retail", et de l'autre des ventes à la fois "wholesale" et "retail" (via également l'Apple Store Online dont le chiffre d'affaires n'est pas officiel. C'est cependant un des 1ers sites d'e-commerce au monde, générant certainement plusieurs milliards de $ de CA par an).

Pour rester dans les chiffres, le réseau Apple Retail Stores génère actuellement en moyenne plus de 35K$/M2/an, soit disons autour de 28K€. C'est énorme mais mieux encore, la marge brute d'Apple est très confortable : elle est de 34% pour l'ensemble de la société, avec une large partie de CA wholesale, donc on peut supposer que la marge brute "total system" (manufacturing+retail margin donnée au distributeur, qu'il soit tierce ou maison) est très supérieure à 40% (vraisemblablement 45%). On arrive donc à plus de 15K$ de marge brute au M2, qui est l'un des indicateur opérationnel clé de la rentabilité en retail.

Par comparaison, un hypermarché en France (ie Auchan ou Carrefour) génère de mémoire 14-15K€/M2/an, ce avec des marges brutes de l'ordre de 25%, soit du 3,5 à 4K€ de marge brute/M2/an.

Au delà de la marge brute, l'autre grande composante de le rentabilité ce sont les coûts d'exploitation au M2, et la plus grosse partie étant bien entendu le personnel. Quiconque a visité un Apple Store peut constater qu'il y a beaucoup de personnel (surtout que maintenant on les voit bien avec leurs tee-shirts bleu ou orange !). A l'échelle du groupe, il y a au total 1 employé pour 11M2 (16,000 employés pour 180,000M2 de surfaces commerciales), mais cela inclut tout le monde, y compris ceux à temps partiel, et je suppose qu'ils sont nombreux comme dans toute chaîne de distribution. Quick & dirty, je dirais qu'on ne doit avoir que 0,7 FTE pour 11M2. Finalement, les coûts salariaux directs doivent représenter 10-12% du CA.

Pour les autres coûts, je mets 5-6% du CA en loyer (my guess, assez classique pour du retail), des frais logistiques de quelques %, idem pour les frais généraux; on arrive alors à une marge nette autour de 45% marge brute - 10 à 12% personnel - 5 à 6% loyer - 2 à 3% logistique - 2 à 3% frais généraux : autour de 20%, dans les grandes masses.

20% pour un réseau retail, c'est très beau...Cette analyse quick & dirty n'est pas si dirty que ça en fait puisque Apple a reporté sur son année fiscale 2008 1,3Mds$ de profit sur 6,3Mds$ de CA pour son réseau retail, soit une marge nette de...21%. Ca va, j'ai pas perdu la main sur les economics du retail ;-)

Encore plus impressionnant, c'est le retour sur capitaux investis ! Au total, Apple a injecté environ 1.2Mds$ de capital au total pour créer un réseau qui génère...1.3Mds$ de profits nets. Chapeau bas, et ce sans avoir recours à l'effet de levier de la dette puisque Apple a 0 dette !

Nota : pour un réseau retail l'indicateur clé à considérer est la marge nette au M2 (Marge brute - frais de personnel - loyer), en e-commerce c'est ici : MNBC - tPxC.

Laissons la les chiffres (je vous ai soûlé, je sais, merci pour les accros qui ont suivi jusqu'au bout !) et pour l'anecdote, ci-dessous le 1er Apple Store, sort of..., vous aurez reconnu ?

Suite Modélisation !

Suite de ça, toujours for the record interne.

Si C et FS proches de 0, R non pérenne, surtout si MBNC faible, même si on sait faire des bonds en kite !