Shutterfly sortait avant hier ses résultats trimestriels (pour les amateurs, Earnings Call Transcripts ICI), occasion pour moi de me replonger dans les chiffres et la mécanique du business. Avec un objectif simple, valoriser combien vaut la société. Cela servira peut-être à mes amis de Photoways qui suivent ce blog...et commentent aussi parfois de façon anonyme !
La plupart des analystes valorisent les sociétés selon un modèle de Discounted Cash Flow, qui est une excellente approche pragmatique mais très dépendante des hypothèses futures. Je vais entreprendre la valorisation en partant bien concrètement de la valeur contributive marginale d'un client Shutterfly, avec les metrics dont on dispose officiellement aujourd'hui.
Au 1er janvier 2007 la base totale de clients Shutterfly était de l'ordre de 2.5M de personnes et durant l'année 2007 environ 1,7M d'anciens clients sont revenus, soit un taux de retour de l'ordre de 70%.
Au 1er janvier 2009 la base totale de clients était montée à 4M de personnes (1.5M de nouveaux clients acquis sur 2007 et 2008), et durant cette année il devrait y avoir environ 1.9M d'anciens clients qui vont revenir, soit un taux de retour de 50% seulement. Le taux se dégrade fortement dans le temps (contrairement à VistaPrint par exemple) pour une raison simple : après quelques années, les clients ne sont plus là. Si on prend par contre le total des nouveaux clients acquis en 2005/2006/2007/2008, on arrive à 2,6M de clients environ, soit un taux de retour 2009 de 1.9/2.6 de l'ordre de 70% aussi.
En clair, on peut estimer que la valeur d'un client Shutterfly (ou Photoways ou autre) doit se calculer sur 4 ans.
Quand un client revient, il est par contre très actif, ce qui montre en passant la qualité du service Shutterfly, il n'y a rien à dire la dessus. Quelques calculs, à partir des données officielles Shutterfly, montre qu'il va commander entre 3,5 et 4x par an en moyenne, prenons 3.8, avec un panier à disons 27$ (très différent entre le Q4 et les autres trimestres) et 53% de marge brute (également très différente entre Q4 et le reste de l'année).
Bottom line, la valeur contributive marginale du client Shutterfly acquis, en moyenne, est de 3.8 commandes à 27$ avec 53% de marge brute, sur 4 ans, avec 70% de probabilité de retour, soit 150$ environ. Moins son coût d'acquisition, qu'on peut aussi déduire en lisant entre les lignes, de 25$, et on tombe sur une valeur nette moyenne de 125$.
A fin 2009, le total des nouveaux clients acquis sur 4 ans par la firme sera de 3.2 Millions, soit une valeur contributive totale de l'ordre de 400M$.
A cela, il faut bien entendu retrancher les coûts fixes de fonctionnement, à hauteur de 100M$/an environ (45M$ techno, 60M$ G&A). Sur 4 ans...cela fait aussi 400M$ !
Bottom line, la valeur de la base de clients actuels de Shutterfly, nette des frais de structure, est quasiment nulle. La valeur de la société va venir des nouveaux clients acquis sur les 4 prochaines années qui vont dégager une contribution marginale positive.
Alors calculons ça : prenons 1M de nouveaux clients sur chacune des années :
- Valeur marginale clients 2010 : 10 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2010 et 3.7x3x70% les autres années), soit 10x27$x53% soit disons 120$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 120M$ de plus.
- Valeur marginale clients 2011 : 7 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2011 et 3.7x2x70% les autres années), soit 7x27$x53% soit disons 75$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 75M$ de plus.
- Valeur marginale clients 2012 : 5 commandes en moyenne sur les 4 ans (2 en 2012 et 3.7x70% les autres années), soit 5x27$x53% soit disons 50$ en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 25M$ de plus.
- Valeur marginale clients 2013 : 2 commandes en moyenne sur les 4 ans, soit 2x27$x53% soit disons 5$ généreusement en comptant les 25$ de coûts d'acquisition, soit 5M$ de plus.
Au final, la valeur nette créée par Shutterfly dans les 4 ans à venir serait de l'ordre de 220M$ (avec l'hypothèse optimiste que les coûts fixes n'augmentent pas du tout). A cela vous ajoutez le cash qu'il y a actuellement dans la société, 70M$, et vous tombez sur un peu moins de 300M$...
Aujourd'hui, à 14,3$ l'action, la capitalisation boursière sur le Nasdaq est de 360M$. On est donc pas loin du tout de mon estimation quick mais pas si dirty que ça, et dans sa récente étude sur l'e-commerce Morgan Stanley voyait l'action descendre à 13$ sous 12 mois (en partant d'une analyse de type discounted cash flow), soit une capitalisation qui serait alors de 330M$.
En clair, aux cours actuels, qui sont pourtant en dessous du cours de l'IPO il y a 3 ans, Shutterfly est plus ou moins à son prix en tenant compte de son potentiel de croissance connu à ce jour. Cela ne veut pas dire que ça ne peut pas valoir valoir bien plus, mais il faudrait alors trouver de sacrés relais de croissance et/ou de marges pour justifier une hausse de l'action et de la market cap.
Toute chose étant égale par ailleurs, je trouve donc que le marché valorise très correctement la société. Cela représente, en valeur d'entreprise, environ 1,5x le CA 2009 ou 11x l'EBITDA. Ce qui, pour une société en faible croissance (quelques % cette année), dans un marché qui est d'autant plus concurrentiel que VistaPrint a récemment décidé de l'attaquer avec ses formidables moyens industriels et technologiques, est je trouve dèja généreux.
On remarquera en effet le changement de positionnement officiel de VistaPrint, depuis 'the small business marketing company" d'octobre 2008 à "the company that provides high-impact personalized products and services for small businesses and the home" en octobre 2009.
Mes amis de Photoways sauront certainement appliquer la logique et les metrics ci-dessus pour valoriser convenablement la société et ne pas louper, de nouveau, certaines opportunités stratégiques, surtout au vu du nouveau contexte concurrentiel.
En faisant le même type d'analyse avec pour départ la valeur dans le temps d'un client, j'ai trouvé les éléments suivant pour VistaPrint :
- Valeur marginale d'un client dans le temps : 160$ (un peu supérieur donc à la valeur du client Shutterfly).
- Valeur contributive nette de la base actuelle de clients (valeur nette des coûts fixes de structure) : 500M$. Au moins elle vaut quelque chose (vs Shutterfly). Cependant, avec une market cap de 2.1Mds$, on paye aussi et surtout la croissance. Mais la valeur contributive supplémentaire dégagée par l'acquisition client future dans les années à venir serait pour moi de l'ordre de 3Mds$ (hors augmentation des coûts fixes, actuellement de l'ordre de 170M$ par an). Soit une valeur totale de 3,5Mds$, bien au dessus de la market cap actuelle. En clair, aux cours actuels de VistaPrint, on paye la croissance avec une marge de sécurité bien supérieure à celle de Shutterfly.
Si on anticipe une logique augmentation des coûts fixes dans le futur, on tomberait plutôt sur une valeur totale autour de de 2,5Mds$, soit un cours de de l'ordre de 60$ contre 50$ aujourd'hui. A noter que, là aussi, je retombe sans le chercher sur Morgan Stanley qui voyait l'action à 58$ sous 12 mois (à l'époque où leur étude est sortie, VistaPrint valait juste 40$).
Difficile de prévoir les mouvements boursiers dans le futur, pas forcément utile par ailleurs (le market timing est risqué et rapporte peu in fine), mais ce qui reste c'est qu'aujourd'hui la valeur intrinsèque de Shutterfly n'est pas différente de sa valeur en Bourse, alors que VistaPrint jouit d'une valeur intrinsèque légèrement supérieure à son cours de Bourse (de l'ordre de 20%). Mais pas de quoi non plus se précipiter !
nice, je commenterai quand tu seras ici.
une difference importante entre ton approche et un dcf: la valeur marginale d'un client ne prends pas compte un raisonnement de type NPV (net present value). Les revenus degages par le client marginal 2012 sont traites de la meme maniere que ceux du client 2011 (hypotheses mises a part), alors qu'un banquier actualiserait ces flux futurs, reduisant de facto leur valeur (cela doit faire une difference pr vistaprint).
Posted by: sebastien(ny) | October 30, 2009 at 01:21 PM
Salut Seb, yep, et pas de valeur terminale non plus !
Posted by: Michel de Guilhermier | October 30, 2009 at 02:53 PM
pour info, quels types d'opportunité stratégiques a loupé photoways ?
Posted by: anne onyme | October 30, 2009 at 06:13 PM
Et bien Anne Onyme, je vous propose de lire tout ce que j'ai pu écrire sur le sujet ! Cherchez bien
Posted by: Michel de Guilhermier | October 30, 2009 at 06:16 PM
GSI Commerce & Inspirational Stores, n°1 Mondial !
Vous vous trompâtes dans l'ordre des mots.
Posted by: pierre | November 04, 2009 at 02:25 PM
il serait intéressant de connaitre votre analyse aujourd'hui avec les nouveaux cours de bourse de ces deux sociétés....
Posted by: brehat | March 29, 2010 at 01:52 PM
De fait, le marche valorise fort bien Shutterfly aujourd'hui, ce qui fait aussi bien les affaires de Photoways...
Mon opinion de fond sur la valeur intrinseque ne change pas !!
A court terme it's a gambling machine, a long terme a voting machine.,.
Posted by: MdeG iPhone | March 29, 2010 at 02:07 PM