On a l'habitude de dire que, sur le temps, en terme d'investissement, "value beats growth" !
C'est sans doute vrai si on fait des moyennes, mais je n'ai jamais aimé ces généralités, voire ces poncifs, qui ne veulent pas dire grand chose si on ne creuse pas ce qu'il y a derrière.
De fait, les valeurs de croissance sont très souvent l'objet de forte spéculation, elle font rêver, et leur cours de Bourse atteint aussi régulièrement en conséquence des niveaux qui ne font aucun sens. Investir à des dizaines de fois les résultats (ie x50) ne donne que rarement de bonnes performances sur le terme. Je ne suis donc pas étonné que, en moyenne, l'investissement dans des valeurs de croissance soit moins performant que des investissements type "hard value", c'est à dire des valeurs qui valent 80 par exemple alors qu'elles ont 100 d'actifs nets tangibles.
Mais ma conviction est qu'investir dans de belles valeurs de croissance, disposant d'un modèle béton, lors de "dips" importants, puis laisser patiemment jouer le temps, est la stratégie qui apportera les meilleures performances en Bourse, et ce avec un haut degré de confort. On pourrait d'ailleurs aussi appliquer ce principe au Private Equity. Mais la Bourse, avec un "Mr Market" très souvent lunatique et irrationnel, apporte bien plus souvent son lot d'opportunités.
Ce degré de confort est lié au fait que vous avez misé sur des modèles en béton armé à un très bon prix. Comme dit Warren Buffet "risk is not knowing what you're doing". Si vous misez la dessus, même la moitié de votre portefeuille, où est le risque ?
Le principe est relativement simple à exposer :
- On repère un très beau modèle disposant d'avantages concurrentiels très solides, qui a fait les preuves de sa croissance et de sa rentabilité (sur le chiffre d'affaires mais encore plus fondamentalement le rendement sur investissements)
- On se fixe un objectif de cours à ne pas dépasser, résultante par exemple de la valeur intrinsèque (par exemple valeur actualisée nette) diminué d'une forte marge de sécurité.
- On attend sagement, des semaines, des mois voire des années, que le cours de Bourse rejoigne cet objectif. Et la, magique, ça finit par arriver 9 fois sur 10, quasi systématiquement ! Un mauvais quarter, des prévisions inférieures aux attentes, ou un marché global qui panique, un problème monétaire, et voila la valeur qui se retrouve subitement "out of favor" et qui chute de 20, 30, 40%, etc.
- Quand votre objectif de cours vous est servi sur un plateau d'argent, là vous misez gros (few bets, big bets, unfrequent bets, je vous en ai dèja parlé).
- Et à partir de là vous attendez (encore) que le temps fasse son oeuvre. Le temps est l'ami des bons modèles disposant d'avantages concurrentiels pérennes, et l'ennemi des autres ! On rejoint la citation de Warren Buffet qui disait quelque chose comme : "the point is to find some snow and a very very long hill". Et sur le temps, vous ferez ainsi sur vos investissements du x3, x5, x10. Pour reprendre l'expression du fameux investisseur Peter Lynch (je crois que c'est lui), c'est un 3-bagger, 5-bagger, 10-bagger etc.
- Enfin, si le cours de Bourse "gets over its head", c'est-à-dire s'emballe un peu trop fortement, ce qui arrive aussi régulièrement, la vous vendez et vous attendez un nouveau dip. Warren Buffet ne peut pas faire cela car ses prises de participation sont trop importantes, vous avez donc un vrai avantage sur lui. C'est d'ailleurs le 1er à dire que s'il avait un portefeuille de seulement quelques millions voire quelques dizaines de millions, il trouverait facile de faire du +50% annuel !
Finalement, gagner des fortunes en Bourse repose sur ces principes simples.
Simples à exposer, mais dans la pratique très difficile car l'immense majorité des investisseurs n'a justement pas cette discipline : non pas car ils ne savent pas analyser, bien au contraire, il y a énormément de gens intelligents et très bien formés techniquement, mais ils n'ont juste ni la patience, ni le sang froid, ni parfois l'indépendance d'esprit.
Et là on retrouve simplement le conseil fondamental de Warren Buffet en matière de réussite d'investissement : "manage your emotions" !
Si vous aviez misé sur des modèles de croissance en béton comme Apple, Amazon, Netflix ou VistaPrint lors de la débâcle de 2008/2009, quand on pouvait "ramasser" ces titres à, respectivement, 100$, 50$, 30$ ou 20$, vous auriez déja fait en 1 an du x2 à x3.
Et, volontairement, je n'ai pas pris les points les plus bas, car il est impossible de toujours acheter au plus bas : Apple est tombé sous les 80$, Amazon à 35$, Netflix était sous les 20$ et VistaPrint a frôlé les 10$ seulement.
Ces modèles en forte croissance et disposant d'avantages concurrentiels pérennes ne sont pas fondamentalement cantonnés à l'Internet.
Prenons Walmart, qui a du bien faire du x2000 ou x3000 depuis sont introduction en Bourse dans les années 70 : lors de sa 1ère décennie en Bourse quand c'était encore une "petite valeur en forte croissance", Walmart a connu plusieurs chutes de son cours de Bourse de 30 à 50%.
Idem pour Coca Cola, qui à la fin des années 80, quand Warren Buffet y a investit très significativement, c'était aussi une valeur en bonne croissance, qui venait de connaître un gros dip boursier.
Aujourd'hui, Mr Market n'aime subitement plus, ponctuellement, VistaPrint et Google.
VistaPrint est récemment passée de 62$ à 47$ en 2 semaines, soit -25%, et Google est toujours 33% sous ses plus hauts. Sur les modèles, rien à dire : croissance, rentabilité, avantages concurrentiels pérennes, etc. En terme de prix, on "paye" aujourd'hui 19x les résultats VistaPrint de l'exercice Juin 2011 et 16x ceux de Google exercice décembre 2011. Pour des modèles en croissance de 20-30%, c'est loin d'être excessif, même si ce n'est pas non plus donné.
D'ailleurs, la valeur intrinsèque que je donne aujourd'hui à VistaPrint est de l'ordre de 100$. Et ma conviction est que dans 3, 4 ou 5 ans on aura bien ce cours. Mais d'ici là, forcément, il y aura de forts soubresauts, comme Walmart - par exemple - en a connus.
Avec l'€ ayant perdu presque 20% en 6 mois (passant de 1,5 à 1,25$), et qui devrait encore baisser au delà (je prévois 1,15$ avant la fin de l'année), VistaPrint dont les ventes européennes représentent 40% du CA total, ne pouvait être qu'affectée, car cela lui rapporte moins de $. Mais le modèle fondamental n'est pas en cause. Au contraire même, VistaPrint devient de plus en plus une entreprise globale, ouvrira prochainement son usine en Australie pour servir les marchés asiatiques, et aura donc un business bien plus diversifié gorgaphiquement, donc moins soumis aux aléas d'un marché ou d'une devise.
Alors, si Mr Market nous propose de beaux produits avec un discount de 25 ou 30% vs le prix d'il y a quelques semaines, je m'en réjouis, j'en profite...et j'attends que le temps fasse son oeuvre ! Rien n'a fondamentalement changé sur la valeur du produit en lui-même, c'est juste Mr Market qui organise une promotion pour des raisons qui lui sont propres.
J'aime cette analogie avec le retail et une remise sur un beau produit, car elle est très parlante : si on vous propose -30% sur un produit de qualité inférieure, vous n'allez pas craquer et vous aurez raison, la merde c'est toujours trop cher ! Mais -30% sur de l'Hermès ou du Vuitton, là c'est intéressant ! Warren Buffet le dit dans ses termes, il préfère "a great company at a fair price rather than a fair company at a great price" !
Pour Google, le modèle me paraît plus complexe à formaliser, moins mécanique que VistaPrint, l'environnement concurrentiel futur est mouvant (arrivée notamment d'Apple dans la pub sur mobile), mais sa position ultra dominante dans le search sur de nombreux marchés (pas tous) lui assure une sacrée solidité.
Peut-être que VistaPrint et Google vont encore perdre 10, 20 voire 30%, on ne peut jamais être certain d'acheter au plus bas d'un cycle, il faudra alors en racheter si vous avez encore des réserves. Mais sur le temps, le fait d'être propriétaire d'un modèle béton ne peut qu'être payant.
Je me faisais récemment la réflexion qu'il y avait quelques similitudes entre être un bon investisseur et être un bon entrepreneur : c'est avant tout une question d'attitude, de méthode et de discipline !
En matière d'investissement, c'est un peu d'analyse et surtout une question de patience, de time horizon et de sang froid, pour l'entreprenariat, vous saurez tout dans les Ateliers Entrepreneurs ;-)
Excellent post, encore et toujours les fondamentaux de l'investissement (quel qu'il soit...), et comme dirait un latin : "festina lente"...
Car en terme de croissance trop rapide, n'oublions pas que la roche Tarpéienne n'est pas loin du Capitole...
Oliv' from Energy Trip
Posted by: Oliv' from Energy Trip | May 14, 2010 at 11:51 AM
Merci pour ces analyses.
Posted by: Elias | May 14, 2010 at 09:01 PM
C'est possible d'avoir un approfondissement sur cette phrase :
"Warren Buffet ne peut pas faire cela car ses prises de participation sont trop importantes."
Posted by: Elias | May 14, 2010 at 09:11 PM
Oui, WB ne peut pas revendre en qq jours des milliards de $ d'actions sous peine de déstabiliser et de faire baisser les cours.
Il n'a pas le flexibilité qu'a un petit investisseur, sa taille l'en empêche.
Posted by: MdeG iPad | May 15, 2010 at 07:40 AM
En tant qu'investisseur privé qui escompte une plus-value lors de la revente en quoi sa taille l'en empêche ?
Des raisons d'ordre technique ou "simplement" éthique ?
Posted by: Elias | May 15, 2010 at 02:03 PM
Bonjour Michel,
c'est un excellent post. Simple, précis et tellement vrai : j'adore !
Cependant lorsqu'il t'arrive de commenter certains quarter release (ex: Apple) j'ai peur que tu flirtes avec la théorie des marchés efficients...Si tu gardes ton action plusieurs années pourquoi analyser les quarter comme fait Mr Market ?
Sinon encore bravo pour ton blog qui est une vraie bouffée d'oxygène.
Posted by: Campredon Sébastien | May 15, 2010 at 03:44 PM
Salut Sébastien,
Thks pour le blog ;-)
J'ai peur de ne pas comprendre le rapport entre commenter des quarterly results et flirter avec la théorie des marchés efficients ?
Suivre les progrès d'une société à travers ses rapports trimestriels ne veut pas dire réagir au quart de tour (achat ou vente) lors de la publication !
Posted by: Michel de Guilhermier | May 16, 2010 at 06:21 PM
Oui tu as totalement raison. Pour tout te dire j'avais été un peu surpris lorsque tu as commenté le dernier quaterly d'Apple tu as parlé de target price à 300$ sous 12 mois. Je me suis dit : "ça y est Michel se la joue analyste sell-side avec une reco qui va changer tous les 6 mois !". C'est pour ça j'ai eu un peu peur sur le coup que tu flirtes avec la théorie des marchés efficients.
Posted by: Campredon Sébastien | May 16, 2010 at 07:05 PM
don't worry ! je m'en garde bien !
Posted by: Michel de Guilhermier | May 16, 2010 at 07:30 PM
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Posted by: Ralphysta | June 05, 2012 at 03:55 AM