Si dans le dernier post j'évoquais le sort de Nokia et RIM, qui ne sont que l'ombre de ce qu'ils étaient il y a 3 ans, il y a 2 autres géants tech qui sont aussi très loin de leur splendeur passée, Microsoft & Cisco !
Cisco vaut aujourd'hui moins du 1/4 de ce qu'elle valait début 2000, et Microsoft moins de la moitié. En 10 ans, l'un a perdu les 3/4 de sa valeur et l'autre la moitié.
On n'osera pas la douloureuse comparaison avec Apple, cas assez exceptionnel, mais, pour prendre des comparaison avec des géants Tech, on peut noter qu'IBM a progressé de près de 50% dans le même temps. Par contre, Oracle et HP ont aussi perdu environ 40% de leur valeur vs le pic "exhubérant" de l'avant éclatement de la bulle en 2000.
Pour revenit sur Microsoft et Cisco, dans les 2 cas, les P/E que leur donne la Bourse, après retraitement du cash dans les caisses, sont très faibles voire ridicules :
Pour donner des chiffres précis et assez marquants :
- Cisco a un cours de Bourse de 15$, a près de 8$/action de cash dans ses caisses et devrait gagner 1,7$/action en 2012. Soit un forward P/E hors cash de 4 seulement.
- Microsoft a un cours de Bourse de 24$, a près de 6$/cash de cash dans ses caisses et devrait gagner 2,8$/action en 2012. Soit un forward P/E hors cash de l'ordre de 6.
- Et on pourrait rajouter HP qui a un cours de Bourse de 35$, a plus de 6$/cash de cash dans ses caisses et devrait gagner 5,5$/action en 2012. Soit un forward P/E hors cash inférieur à 6 (cependant, contrairement à Cisco et Microsoft, HP a beaucoup de dettes, environ 11$/action)
Ce ne sont la clairement pas des multiples d'entreprise de croissance, bien au contraire !
Début 2000, dans son enthousiasme exhubérant, s'enflammant sur leurs perspectives et leur croissance potentielle avec l'ère Internet, la Bourse accordait à Microsoft un P/E proche de 50 et de l'ordre de 70 à Cisco (qui pendant quelques jours ou quelques semaine eut la plus grosse capitalisation du monde avec 500Mds$ !)
Aujourd'hui,10 ans plus tard, alors que les revenus tout comme les bénéfices ont du tripler pour Microsoft comme pour Cisco, les P/E se sont écroulés car ces 2 géants ne font plus du tout rêver.
Car justement, comme pour Nokia et RIM, c'est bien la croissance qui est en cause, surtout pour Cisco qui devrait être sur un ancéphalogramme totalement plat cette année, voire en légère baisse. L'entreprise se fait attaquer un peu de partout, par HP, par Juniper, par IBM, etc et a certainement un problème de positionnement quelque part.
Pour Microsoft, la situation est différente : la croissance reste à 2 chiffres cette année, sans doute entre 10 et 15%, donc correcte, mais si mamie Softie a toujours ses grasses vaches à lait Windows et Office, elle est à la traîne sur 2 marchés clés : Internet et le Mobile.
Depuis longtemps Microsoft n'est plus considérée comme une icone de l'innovation technologique, certainement handicappée par une bureaucratie et une lourdeur importante, alors que, par contraste Apple reste gérée "comme une gigantesque start-up", flexible, réactive, focus.
Le catch-up qu'ils essayent de faire en rachetant très cher des actifs comme Skype (8,5Mds$, soit 4 fois le prix que l'a vendu Ebay 2 ans auparavant), aQuantive (6Mds, soit un premium de 85% sur le cours de Bourse !) ou bien entendu Yahoo (offre à 33$/action en 2008 alors que ça n'en vaut toujours que la moitié aujourd'hui, Yahoo n'ayant pas été très inspiré de la refuser), n'est certainement pas un garant de création de valeur...
Pour Skype, même si le deal peut faire stratégiquement du sens avec les 170M d'utilisateurs du service, j'attends de voir ce qu'ils vont vraiment en faire concrètement, comment ils vont l'intégrer ? Contrairement à Bill Gates, je n'ai pas l'impression que Ballmer soit un grand stratège. Je n'ai pas d'action Microsoft mais si j'en avais je serais comme certains activistes, je demanderais son départ (l'activiste en question ayant cependant été mis en minorité).
Comme le précise Eric Schmidt, maintenant chairman de Google, "in technology if you miss one wave you're in trouble". Cisco et Microsoft, comme Nokia et RIM, en sont bien les preuves vivantes.
A cette bande des 4 "à problèmes" dans la technologie, on pourra opposer ce que Schmidt a récemment appelé "the Gang of 4", ceux qui ont aujourd'hui une plateforme technologique et un ecosystème gagnant : Amazon, Apple, Google et FaceBook !
Cependant, si Google n'était pas la en 2000 pour faire des comparaisons avec Microsoft et Cisco, sa valorisation et son P/E sont aujourd'hui très en dessous de ce qu'ils étaient il y a 3 ans : Google avait flirté avec les 700$ de cours de Bourse fin 2007 et n'est plus aujourd'hui qu'à 500$, soit -30% environ. Avec 114$ de cash par action et un bénéfice estimé à 40$/action environ en 2012, son forward P/E hors cash n'est que de 9. Pour une entreprise qui connaît toujours une croissance de l'ordre de 15%, ce n'est pas non plus cher payé. A son niveau aussi Google est tombé de son nuage et a subit la contraction des multiples.
A l'inverse de Google et d'Apple, qui ont des multiples très faibles au regard de leur croissance, Amazon est elle très richement valorisée : P/E de 80 et forward P/E de 50 ! Et enlever le cash de l'équation ne change pas grand chose, il ne représente que 7% de la capitalisation boursière.
On peut tout à fait imaginer que dans les 10 ans le bénéfice/action d'Amazon quadruple mais que son P/E se contracte de 50 à disons 10, car les perspectives de croissance seraient alors bien moins excitantes qu'aujourd'hui. On se retrouverait donc en 2021 avec une action 20% moins chère que ce qu'elle est actuellement...
Mais on peut aussi imaginer que la forte croissance continuera encore de nombreuses années, que le bénéfice décuplera en 10 ans, et là même avec une contraction des multiples de 50 à 10 l'action doublerait. J'ai cependant du mal à imaginer un décuplement du bénéfice : une croissance moyenne de 25%/an sur 10 ans serait déja superbe, soit un x6 environ du bénefice/action. Si le multiple se contracte de 3, 4 ou 5 (passant de 50 à 16, ou 12, ou 10), l'action ferait du x2, x1,2 ou x1 seulement, ce qui n'a de toute façon rien d'excitant.
Ce pourquoi je me tiens à l'écart de la valeur. Le multiple est aujourd'hui trop important et présente donc des risques que je n'ai pas envie de prendre. Par ailleurs, comme je l'ai déja mis, Amazon est un géant multi-formes, e-commerçant généraliste, place de marché, provider de services informatiques et logistiques, vendeur de contenus numériques, certainement bientôt éditeur, producteur et vendeur de devices électroniques propres (kindle), etc : valoriser tout cela est juste quasi impossible et un pari sur Amazon s'apparente plutôt à un acte de foi...
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