Petit point sur Apple vu le contexte actuel...qui ne sera cependant pas vraiment différent de mon point du 14 novembre dernier...que j'avais posté suite à une baisse de 20% de l'action.
Tout début octobre 2018, Apple atteignait 232$ l'action, soit une market cap de l'ordre de 1100Mds$.
A partir de là, les choses sont commencé à se dégrader tout au long du trimestre, avec un paroxysme le 3 janvier suite à un profit warning, Apple dégringolant à un plus bas de 142$ soit une market cap de seulement 670Mds$, une baisse de plus de 400Mds$ en quelques mois...Vertigineux !
L'action s'est depuis légèrement reprise à 154$ environ hier soir, mais on reste tout de même aujourd'hui 35% sous le record atteint en janvier dernier.
Alors qu'Apple prévoyait un CA de 89 à 93Mds$ sur le Q4 2018, le profit warning émis le 2 janvier pose maintenant un CA de l'ordre de 84Mds$ seulement, ce qui conduirait alors à une baisse de 5% du chiffre d'affaires vs le Q4 2017. Ce alors que sur les 3 1er trimestres de 2018 Apple avait connu une croissance soutenue croissance de +17% ! Sacré revers.
Question profits nets, on peut aussi s'attendre à une stabilité au Q4 2018 vs Q4 2017, autour de 20Mds$, alors qu'ils étaient en croissance de +30% sur les 3 1ers trimestres.
Mais question bénéfice par action, ce qui est tout de même la metrics clé pour l'actionnaire, on devrait avoir une hausse de l'ordre de +7%, vu que le nombre d'actions a fortement diminué suite au programme de rachat d'actions d'Apple.
Je me propose ci-dessous de donner mon éclairage sur les fondamentaux d'une part, et la valorisation boursière d'autre part.
Concernant les fondamentaux
En 1er lieu et en filigrane de ma réflexion, je donne ma philosophie : "quand il s'agit d'évaluer le potentiel d'une société, ce qui compte avant tout ce sont les avantages concurrentiels et leur pérennité, plus que les dynamiques de marché". Warren Buffett.
Il semblerait que la très grosse partie du shortfall Apple sur le Q4 provienne de la Chine qui a connu une forte décélération depuis novembre. C'est ce que Tim Cook a déclaré le 2 janvier, et peu de temps après on apprenait que le marché chinois des smartphones était en contraction de 17% au Q4 (probablement -20 à -25% sur novembre-décembre) et dans la foulée Samsung a également émis un profit warning pour les mêmes raisons.
Quand un pays comme la Chine, qui doit peut-être représenter 30% du marché mondial des smartphones (en volume, en valeur c'est autre chose), se porte mal, cela pèse évidemment sur le marché mondial et ses principaux acteurs. Apple en est donc quelque part une victime collatérale.
A court terme on ne voit pas trop pourquoi les choses s'amélioreraient subitement, et à moyen terme on sait que de toute façon le marché du smartphone est aujourd'hui globalement mature. D'ailleurs, j'ai bien exposé ici à plusieurs reprises que je ne voyais plus Apple battre son record de vente d'iPhone atteint en 2015 (230M d'unités, vs peut-être uniquement 210M en 2018 calendaire et 215M en calendaire 2016 et 2017), et question CA j'ai aussi posé que mon hypothèse était une croissance 0. L'iPhone n'est pas et ne sera plus un driver de croissance pour Apple.
L'iPhone constitue néanmoins une énorme partie du chiffre d'affaires de Cupertino (autour de 60%) et il drive donc fortement le CA global. Avec 800M de users iPhone actuellement, base qui devrait encore s'accroitre à un rythme de 20-50M/an dans les années à venir, les ventes en volumes vont bien finir par trouver un plancher dû simplement au renouvellement de cette base (comme avec l'iPad, qui navigue aujourd'hui à 40-45M d'unités vendues/an après être passé par un pic à 70M il y a 4 ans), qui reste en très grande majorité fidèle car très satisfaite. Même si, techniquement, il est clair que le delta de specs avec les autres est marginal. Mais pour la plupart des users, ils ne prennent pas l'iPhone car il est supérieur aux Android, mais tout simplement parce qu'ils sont dans l'ecosystème Apple et que globalement ils en sont très contents. C'est notamment mon cas.
Le cycle de renouvellement des iPhone s'est très clairement allongé au fil des ans, mais ces 800M de users (aujourd'hui, et près de 1 milliard dans 5-6 ans) vont bien devoir upgrader un jour ou l'autre...
Ce plancher de vente en volume est très certainement compris entre à 170M et 200M (re, vs les 230M du record de 2015, on s'aperçoit donc que je prévois même une baisse supplémentaire significative et potentielle vs les 210M de 2018), et combiné avec un panier moyen compris entre 700 et 800$ (793$ au 3ieme trimestre 2018, dernier pointage qu'on ait), cela donnera encore sur les années à venir un CA compris 120 et 160Mds$, vs 150Md$ en 2015 lors du pic en volume (mais on était alors qu'à 670$ d'ASP) et probablement 160Mds$ en 2018.
Bottom line, même avec un marché mature, même avec les problèmes actuels de la Chine, même avec un ASP en baisse, l'iPhone devrait rester une incroyable cash cow pour Apple pour de très nombreuses années. Comme le disait Tim Cook, on même avec la saturation actuelle, cela reste avec un marché colossal...
Et en parallèle, il y a à court terme 2 autres drivers de croissance, les wearables (Watch et AirPods en tête, 40M environ de chacun de ces devices ont été vendus jusqu'à présent, demain des lunettes connectées), un business de 14Mds$/an en croissance de +50% par an, et les services divers, très rentables, (Apple Care, Apple Music, Apple Pay, iCloud, AppStore, etc), un business de 45Mds$/an, en croissance de +20 à +30% par an. Ces 2 business génèrent donc déja près de 60Mds$ de CA annuel et devraient faire 150Mds$ d'ici à 2025, soit près de 100Mds$ de plus. Ce qui, de facto fera plus que compenser la stabilité/petite baisse en CA du business iPhone.
Le célèbre analyste Ming-chi Kuo, toujours très bien informé car au coeur de la supply chain d'Aple, prévoit par exemple 100M d'Airpods en 2021, soit plus de 10Mds$ de CA pour Apple. La Watch quant à elle pourrait générer 80-100M d'unités vendus à 400$ en moyenne, soit un business de 30 à 40Mds$.
Je passe rapidement sur les divisions Mac (base installée 100M de users) et iPad (base installée 250M de users), globalement plus ou moins stables également dans le temps en terme de ventes annuelles, mais avec des bases installées qui grossissent dans le temps, générant alors des ventes de services en croissance.
Relire aussi mon analyse de septembre dernier sur la taille et la dynamique des bases installées de users iDevices.
Au final, le CA Apple devrait passer de 260Md$ en 2018 calendaire à quelque chose autour de 350Mds$ en 2023-2025, soit une croissance moyenne annuelle pondérée de quelques %. A ce moment la, l'iPhone représentera autour de 40-45% du CA global de Cupertino, significatif mais bien moins qu'aujourd'hui. Avec un CA plus équilibré, les investisseurs devraient être alors plus indulgents...
Et ces 350Mds$ de CA, c'est avec ce qu'on connait aujourd'hui comme produits/services, mais il y a aussi 2 gros relais de croissance long terme qu'on ne peut pas encore apprécier, la santé et les transports, 2 domaines dans lesquels Apple investit significativement depuis des années, et qui devraient bien finir par générer du CA conséquent...
Nonobstant ces 2 relais de croissance long terme, Apple qui en 2018 gagne 60Mds$ par an de profits nets sur un CA de l'ordre de 260Mds$, devrait dégager autour de 80Mds$ de profits nets en 2023-2025, sur un CA autour de 350Mds$.
Valorisation
En fonction de la croissance d'une entreprise, et de la confiance que les investisseurs ont dans les flux de cash futurs, le marché "alloue" un multiple sur les bénéfices pour valoriser une entreprise. Il doit être aujourd'hui autour de 16x pour l'ensemble du marché US (du moins les entreprises du S&P 500).
Apple jouit historiquement d'un multiple inférieur au marché, il est aujourd'hui de l'ordre de 13, mais hors cash, il tombe à 10 environ. Il y a 3 mois le multiple était à plus de 17, toujours inférieur au marché. Ce qui traduit simplement le manque de confiance dans le futur d'Apple.
A terme, avec un flux de profit net entre 60 et 80Mds$ dans les 5 ans à venir, et autant de free cash flow, Apple va dégager un total de 300-350Mds$ de cash d'ici à 5 ans. On pourrait alors imaginer qu'Apple soit valorisée au minimum 15x ses 80Mds$ de profits nets, soit 1200Mds$. Hors cash. Ce multiple de 15 pourrait même alors être considéré comme conservateur car le CA sera bien plus diversifié qu'aujourd'hui d'une part, et il y aura des services quasiment récurrents d'autre part.
Par ailleurs, et c'est un point très important, Apple mène le plus important programme de rachat d'actions jamais mené par une entreprise. Alors qu'il y avait 6.8 milliards d'actions en circulation il y a 4 ans, il n'y en a plus aujourd'hui que 4,7 milliards. Et d'ici 2 ans il y en aura moins de 4 milliards, et probablement bien moins de 3,5 milliards dans 5 ans.
Avec une valorisation de 1200Mds pour 3,5 milliards d'actions, on arrive à près de 350$ par action, chiffre que j'ai déja annoncé par le passé et que je maintiens...Et c'est un minimum puisque ça ne tient pas compte de relais de croissance supplémentaires dans la santé ou dans les transports, ça ne tient pas non plus compte du cash (sauf pour le rachat d'actions à hauteur de disons 200-250Mds$, 1,2 milliards d'actions rachetées à 150-200$ pièce), et j'ai aussi pris un gros majorant pour le nombre d'actions en circulation...
Il devient alors évident qu'à 150$ l'action aujourd'hui, on a un "no brainer", et ce même si l'action pourrait continuer à baisser car il y a ponctuellement des vents contraires, notamment le très fort ralentissement en Chine et car le "momentum" actuel n'est clairement pas positif.
Achetez, puis fermez les yeux pendant 5 ans, sauf pour acheter un peu plus si ça baisse à 130$.
Belle analyse qui permet de se rassurer en attendant des jours meilleurs.
Posted by: Samygo | January 14, 2019 at 09:46 AM
Pas grand chose d'autre à dire que "merci" pour cette analyse vulgarisée et donc très utile ;)
Posted by: Philippe BAUDOUIN | January 15, 2019 at 07:15 AM
Le risque de voir une baisse des prix et des marges n'est quand meme pas nul. Tous les autre signaux sont au vert. Merci pour votre analyse
Posted by: Pacyfiq | January 17, 2019 at 03:08 PM