C'est le week-end, alors comme lors des 2 samedis précédents, ICI et LA, petite analyse de fond, un peu technique et chiffrée, car la on va parler de marges !
Pour commencer, une semaine après le "Big Bang" de la forte baisse de prix mondiale déclenchée par Tesla, voici l'évolution des cours de Bourse (à la clôture hier soir à Wall Street) :
Clair.
A ce stade, le marché semble donc finalement estimer (après la baisse initiale de 6% en début de séance vendredi dernier) que les autres constructeurs souffriront plus que Tesla...
La réalité fondamentale est double :
- D'une part Tesla est, et de loin je pense, le "lowest cost producer", et à un niveau de prix donné il gagne plus d'argent, ou en perd moins, que ses confrères et concurrents. Son modèle d'intégration verticale, sa robotisation et automatisation des usines, sa taille et ses économies d'échelles, font qu'il sait produire de façon bien plus productive et rentable.
- D'autre part Tesla bénéfice également d'autres revenus à forte marge, comme le FSD (pour les US) vendu à 15K$ (avec une marge de 100%).
Pour revenir sur les marges, ce sera le gros focus des investisseurs lors des earnings mercredi prochain : sur les 3 1ers trimestres 2022 Tesla a bénéficié de superbes marges nettes (taux de rentabilité nette proche des 18% au Q1, et au dessus des 13 et 15% respectivement au Q2 et Q3). Au Q4, certains anticipent un prix moyen de la voiture vendue en baisse, et donc des baisses de marges. Et bien entendu encore pire sur le Q1 2023 avec la forte baisse de prix du vendredi 13 dernier.
J'ai voulu un peu creuser ce point des marges, car il est vrai que les ASP (Average Selling Price) et les marges de Tesla ont énormément fluctué dans le passé. On est encore très loin d'être dans une "norme" qui ne varie que très peu d’un trimestre à l’autre et d’une année à l’autre, à la Apple, Cupertino étant sur un business bien plus mature.
Voici pour commencer l'évolution des ASP depuis le Q1 2019 :
Ces évolutions de l'ASP recouvrent aussi bien des évolutions de prix de chacun des modèles (S/X/3/Y) et des effets de mix, les 3 et Y, bien moins chères, réalisant au cours du temps la très grande majorité des ventes.
On peut d'ores et déja bien constater que les ASP moyens ont fortement fluctué dans le passé. Avec sur 2022, après le pic du Q2, un reflux. L'ASP du Q4 2022, que j'ai mis en baisse d'un peu plus de 5% par prudence, est une estimation. Certains pays ont eu des hausses de prix (ie la France en octobre), alors qu'il y a eu des discounts importants aux US et en Chine en fin de trimestre pour booster les ventes. Et ces 2 pays représentent environ les 3/4 des ventes de Tesla.
L'ASP et ses évolutions est l'un des paramètres des marges, mais pas le seul, la preuve :
Au Q1 2019, l ‘ASP était record à plus de 59K$, mais Tesla perdait une petite fortune. Il n’a commencé à être rentable qu’au Q3 2019, et avec un ASP inférieur aux Q1 et Q2 2019.
En effet, il y a 4 autres paramètres :
- Les volumes de production : plus les usines tournent à plein régime, plus les frais fixes sont amortis ce qui minimise les coûts/unité. Au Q1 2019, Tesla n’a livré que 63K voitures pour 4,5Mds$ de CA, alors que le constructeur en a livré plus de 6x plus au Q4 2022.
- Les améliorations des process de production : Tesla améliore constamment et automatise toujours plus ses process de production, gagnant en productivité. Discrètement. Par exemple entre le Q2 et le Q3 2019, avec un volume similaire (environ 100K voitures) et un ASP également similaire (55-56K), Tesla est passé de -6% à +2% de marge nette, sacré delta, donc il y a certainement eu des améliorations des process, et/ou le point ci-dessous.
- Les coûts des intrants : batteries, prix des métaux, etc.
- Le mix : la marge n'est pas la même entre les différents modèles, ni en $ ni en %.
Tout ceci ne montre qu'une chose, modéliser les marges de Tesla est à mon avis un exercice très périlleux et aujourd'hui impossible à faire de façon précise. Entre l'ASP qu'on ne connait pas, le mix qu'on ne connait pas, l'impact mécanique du volume qu'on ne connait pas, les gains de productivité induits par une amélioration des process et l’automatisation, les évolutions de coût des intrants qu'on ne connait pas non plus, bon courage...
Ne pouvant extrapoler de façon rationnelle et précise, j'ai pris un autre angle, regarder comment les marges ont concrètement évolué en fonction des prix et des volumes, car d'une par on connait les volumes (ie 405K véhicules livrés au Q4 2022), et d'autre part l'hypothèse sur l'ASP est sans doute la moins "hardie", ou du moins on a un back-up partiel car on sait quand le constructeur augmente ou baisse ses prix. Et sur ce dernier trimestre (Q4 2022) on extrapole une baisse d'ASP avec les gros discounts qui ont eu lieu aux US et en Chine en fin de trimestre. On peut bien évidemment se tromper...
Voila ce que donne l'évolution des marges nettes de Tesla en fonction de l'évolution des volumes et des ASP d'un trimestre sur l'autre (à noter que j'ai mis un "+" ou un "-" uniquement dans le cas d'une hausse ou une baisse sensible. Si ce n'est qu'une évolution mineure, j'ai mis "=") :
Ce que l'on constate, c'est que :
- Dans le passé on a déja eu 4 trimestres de baisse sensible de l'ASP, Q3 2020, Q4 2020, Q1 2021 et Q3 2022.
- Néanmoins, dans aucun de ces cas on a eu une baisse de marge notable. 3x elle a même augmenté, 1x elle est restée stable. En général car Tesla avait aussi augmenté fortement ses volumes (Q3 2020, Q4 2020 et Q3 2022), mais pas que, en effet au Q1 2021 les volumes étaient identiques au trimestre précédent (précisément 185K vs 181K véhicules livrés).
Ce que j'en déduis, c'est que Tesla ne fait pas n'importe quoi, ses baisses de prix semblent toujours être la conséquence d'améliorations qu'il maîtrise, gains de productivité avec le volume, et/ou baisse du prix des intrants.
Dans la passé, j’observe que Tesla a baissé ses prix quand il le pouvait, ce sans sacrifier ses marges. C’est un point factuel très important.
Sur le Q4 2022, nous savons déja qu'il y a eu une forte croissance des volumes, 405K véhicules livrés vs 344K au Q3, et nous savons aussi qu'on a commencé à voir de la déflation sur certains composants. Voici en effet ce que disaient le CFO et Elon Musk fin octobre dernier (pour la présentations des earnings du Q3 : "we're seing deflation in a lot of commodities" et "there's more deflation than inflation".
Quels sont les gains de productivité sur ce trimestre avec un volume de 405K jamais atteint auparavant, quelle a été l’ampleur de la déflation sur les composants ? Anybody’s guess !
J'extrapole cependant, tout en reconnaissant que c'est sujet à prendre avec une grosse pincée de sel, et que je prends donc des risques car ce n'est en aucun cas 100% back-uppé, que Tesla va encore jouir d'excellentes marges au Q4 2022. J'anticipe un taux de marge nette de 15 à 16% (vs 15,4% au Q3), un résultat net de 3,7 à 4,0Mds$ sur un CA de 24 à 25Mds$ (la il ne devrait pas y avoir de grosses surprise), et un EPS de 1,20 à 1,27$/share.
Des chiffres qui restent exceptionnels pour un constructeur auto.
En même temps, et pour la 1ère fois, Tesla peut aussi très bien avoir choisi, pour gagner des parts de marché (ce qui serait aussi conforme à sa stratégie et sa mission statement, accélérer le passage du monde à des énergies renouvelables), à opérer des baisses de prix plus importantes que ce que permettraient la baisse des coûts de production (gains de productivité avec le volume et baisse du prix des intrants). Donc à sacrifier une partie de ses très confortables marges. C’est possible. Si c’est le cas, on verra à quel point. Les earnings du Q4 devraient surtout donner une indication sur ce qu’on aura comme marge au Q1 2023 avec pour le coup la très forte baisse de prix (de l’ordre de 10-12%) opérée vendredi dernier, car la, nulle doute qu'on aura, ponctuellement du moins, une baisse de marges, dont l'amplitude reste à déterminer.
Un petit détour par Yahoo Finance ICI indique ce que pensent les 24 "analystes" qui suivent l'action et ont donné leurs estimations: EPS moyen de 1,13$ (mais il y a un bullish à 1,49$ !).
Je me situe donc au dessus du consensus moyen…
Time will tell, les earnings sont mercredi 25 dans la soirée...on en reparlera donc le lendemain jeudi 26 ! Je reprendrai les grands paramètres, notamment l'ASP, qui pourrait finalement être assez différent des 51,2K que j'ai pris en compte.
Bonjour Michel,
Merci pour ces analyses sur Tesla (entre autres). Je pense également que les prix sont ajustés en fonction des gains de productivité et des coûts de production. Bon, un petit tacle d'Elon Musk aux constructeurs n'est pas exclu.
Je suis passé complètement à côté de Tesla alors que j'avais été admiratif du roadster en démonstration à Energaia en 2011...
Je rentre sur le titre petit à petit. A 110$ je n'ai pas résisté, mais il faut vraiment faire fi du pessimisme ambiant.
Posted by: xavier | January 21, 2023 at 10:36 AM
Hello Xavier, oui, il faut suivre la méthode Warren Buffett : "shut the door and do your analysis" , faire des analyses approfondies et factuelles sans se faire influencer ;-)
Mais à la limite, c'est aussi justement parce qu'il y a du pessimisme qu'on peut acheter à ce que je crois être un excellent prix !
Posted by: Michel de Guilhermier | January 21, 2023 at 11:40 AM
Merci pour vos analyses en particulier sur Tesla et Apple. C'est passionnant de suivre avec vous "en direct' sur ce blog le développement industriel et financier de ce projet mené par un personnage extraordinaire et fascinant qu'est Elon Musk. Je vous suis sur votre blog et Twitter depuis votre interview avec Charles Dereeper. Je me régale et accessoirement vous m'avez convaincu d'investir dans Tesla. Je vais constituer une ligne que je vais faire grossir au fil des mois. Passionnant! Pour moi il est parfaitement raisonnable de penser que Tesla soit la société qui la plus avancée sur le plan technologique, qui a une large avance sur la concurrence, qui produit au coût le plus faible et donc qui aura une part de marché de 20% environ avec de fortes marges. Le point sur lequel je ne suis pas encore totalement convaincu c'est de la croissance du marché pour arriver à 60M de véhicules 100% électriques vendus par an dans le monde en 2030/2035. Beaucoup de paramètres pourraient perturber ce scénario (décisions politiques, accès aux matières premières, production d'électricité, coût, stations de recharges, ...).
Posted by: Alf | January 21, 2023 at 11:42 AM
Merci Alf, oui, le scénario de monter à 60M environ de BEV en 2030 peut effectivement connaître des accrocs.
Mais au pire ce ne serait qu'un retard de quelques années !
Car on va tous y aller tambour battant, donc pour 2035, la par contre je n'ai aucun doute sur les 60M. Sachant qu'à la date d'aujourd'hui 2035 est la date à laquelle la plupart se sont mis d'accord pour ne plus vendre de véhicules ICE. (donc objectif 100% en 2035).
Pour moi, le seul risque que je vois pour Tesla est la Chine, 1er marché mondial de très loin et où Tesla réalise aujourd'hui plus de la moitié de sa production. C'est à la fois une belle opportunité, mais aussi un risque objectif.
Et en effet aussi cest passionnant de suivre l'évolution d'une société promise à un avenir aussi incroyable et pilotée par un entrepreneur génial et totalement hors norme.
Posted by: Michel de Guilhermier | January 21, 2023 at 11:54 AM
Merci pour ces analyses sur Tesla... j'ai rechargé il y a quelques jours à $125... cela baisse mon PRU...
Posted by: Rémi | January 23, 2023 at 05:40 PM
C’était une sage décision !
Posted by: Michel de Guilhermier | January 23, 2023 at 09:47 PM