Allez, en ce samedi, c'est le week-end et j'ai le temps de prendre du recul ! Une nouvelle analyse de fond au petit matin sur Tesla et l'industrie automobile, motivée par ce qu'il s'est passé hier.
Après avoir semaine dernière abaissé le prix de ses voitures en Chine et en Asie de 5 à 10% environ, Tesla a subitement également annoncé hier vendredi une baisse de prix à la fois aux US et en Europe. Des réductions franchement très significatives, puisqu'elles vont jusqu'à -20%, ie aux US ci-dessous :
Les baisses pour le consommateurs US sont encore plus sensibles, entre 19 et 31%, grâce aux bonus écologiques dont les Tesla deviennent éligibles :
En France les prix baissent également de 6 à 17%. Le Modèle 3 de base passe par exemple de 53.490€ à 44.990€ (soit -16%), mais il devient aussi éligible au bonus écologique (ce qui n'était plus le cas avant) et son prix net est alors de 39.990€, donc de facto une baisse de 25%.
Une baisse de prix d'une telle ampleur, au niveau mondial, qui rend les Tesla bien plus accessibles, je n'avais encore jamais vu ça dans l'industrie automobile. Ce vendredi 13 janvier 2023 a donc un petit côté historique dont il faudra se rappeler. Plutôt sympa d'ailleurs d'assister à ça en tant qu'observateur de la vie des affaires !
Maintenant, ce qui est aussi très intéressant, c'est d'analyser le pourquoi et les conséquences d'une telle décision, et la force est de constater qu'il y a de fortes divergences entre les "analystes". Désolé si je mets entre guillemets, mais j'ai parfois du mal à qualifier "d'analystes" certains qui énoncent d'énormes contre vérités manifestes en n'ayant investigué que de façon très superficielle la question, ce qui se rapproche quelque part d'une supercherie intellectuelle...
En toile de fond, il faut cependant reconnaître que Tesla ne semble pas simple à analyser et appréhender, j'en veux pour preuve les incroyables divergences entre "analystes". Si je prends les prévisions de top line (le chiffre d'affaires) pour 2023, voila ce que j'obtiens en effet pour différentes sociétés (source Yahoo Finance) :
Incroyable non, les analystes sont tous à peu près d'accord entre eux sur Coca Cola, avec des deltas minimes, presque pareil pour Apple, il y a un peu plus d'écart sur Ford et General Motors, mais pour Tesla c'est le grand écart ! Certains anticipent une légère baisse du CA à 80Mds$ en 2023 (on va finir vers les 82Mds$ cette année), et d'autres une croissance de +67% à 137Mds$ ! Wow.
C'est bien la preuve que, de manière générale, les analystes ne comprennent et n'analysent pas tous aujourd'hui de la même façon les principaux paramètres du business Tesla, dynamique des marchés, concurrence et part de marché, nombre de voitures vendues, prix, etc. Et de facto, certains vont se planter magistralement. Mais ne vous inquiétez pas pour ces derniers, ils auront pour la plupart la souplesse de virer leur cuti en temps voulu, et ils ne se feront jamais le mal de reconnaître leurs erreurs d'analyse...Ah, malhonnêteté intellectuelle, quand tu nous tiens...
Pour revenir sur le move de Tesla, qu'on peut je pense qualifier de "stratégique" sans être taxé d'outrance, je vois 3 volets qui font débat, auxquels je souhaiterais apporter ici mon éclairage et mes propres analyses et hypothèses :
- Est-ce un move défensif ou offensif ?
- Quel sera son impact sur les marges (et donc sur le fameux EPS, Earnings per Share, base de la valorisation) ?
- Quel sera son impact sur l'industrie ?
Let's jump right in :
1/ Move défensif ou offensif ?
J'ai pu lire "Tesla a trop de stocks sur les bras", "Tesla a un problème de demande", "Tesla a peur de ses concurrents", etc, et c'est ce qui aurait motivé la baisse de prix, histoire de booster une demande en berne.
Très franchement, j'ai énormément de mal à adhérer à cette thèse à la lecture des faits :
- Sur le 1er marché mondial, de très loin (au moins 50% du total des BEV vendues au monde avec 4M d'unités), la Chine, Tesla a cru de +50% en 2022 sur un marché également en hausse de +50%; un marché qui est d'ailleurs de très loin le plus difficile avec une incroyable concurrence locale : sur les 25 1ers fabricants de BEV au monde, 14 sont chinois. Avec évidemment le géant BYD, intégré verticalement comme Tesla, et que je considère comme son 1er challenger mondial, aujourd'hui et pour la décennie à venir.
- Sur le 2ième marché mondial (11% du total mondial environ, 835K unités), les US, Tesla a cru en 2022 de +77% dans un marché en hausse de +90%, perdant ainsi légèrement des parts de marché, mais tout en restant ultra leader avec 65% de PDM.
- Sur le 3ième marché mondial (un peu moins de 6% du total environ, 450K unités), l'Allemagne, Tesla a cru en 2022 en 79% dans un marché en hausse de +32%, gagnant ainsi des parts de marché de manière très significative, (de 8,6% en 2020 à 14,9% en 2022, sur le segment des BEV évidemment) taillant au passage de belles croupières au leader local VW (passé lui de 24% de PDM dans les BEV en 2020 à 13% en 2022).
- Sur le marché norvégien, qui n'est pas le plus important en volume(138K BEV) mais qui a la particularité d'être le plus avancé au monde question électrification puisque 80% des ventes totales sont en pur électrique, Tesla a augmenté sa part de marché en 2022, avec une croissance de 34% vs les 21% du marché.
Comment, avec de telles dynamiques, sur ces marchés importants en volume et difficiles où Tesla a néanmoins parfaitement prouvé qu'il savait réussir contre des acteurs locaux puissants, le constructeur aurait maintenant, subitement, fin 2022/début 2023, par on ne sait trop quel phénomène et quelle magie noire, un problème de demande, et ce de façon globale ?
Je ne peux que penser que c'est tout simplement fortement improbable. Si "l'affaire Twitter" a pu égratigner la marque et sa désidérabilité, ça ne peut être qu'extrêmement marginal.
Et il faut aussi rappeler que Musk a plusieurs fois dit aux cours de ces dernières années 2 choses :
- Qu'il était prêt à sacrifier ses marges pour aller chercher plus de volume.
- Qu'il regrettait que les prix de Tesla soient aussi élevés,
qu'ils avaient dû monter, mais c'était le reflet des hausses de prix dans la supply chain.
C'est très différent d'un Apple qui a toujours clamé qu'ils n'allaient jamais sacrifier leur marge pour gagner du volume (stratégie qui leur à eux très bien réussi par ailleurs, avec peut-être 15% des ventes de smartphones au monde ils doivent représenter 80% des profits de l'industrie !)
Et Musk avait aussi déclaré il y a 2 ou 3 mois, qu'au lieu de voir de l'inflation, lui voyait de la déflation, autrement dit il voyait déja le prix des composants baisser...permettant alors des baisses de prix.
En conclusion, mon hypothèse est que c'est un move smart, offensif, pour gagner des parts de marché, absolument pas étonnant ni s'écartant de la stratégie annoncée de Tesla.
2/ Quelle sera son impact sur les marges ?
La on passe au degré supérieur dans la difficulté d'analyse car les paramètres sont plus nombreux et complexes, et ça devient passionnant !
Les marges sont d'ailleurs ce qu'il y a de plus important, je le rappelle sans cesse à mes alumni de Day One ou aux autres entrepreneurs que j'accompagne. Sales is vanity, margin is sanity ! (And cash is reality !). Je vois tellement de jeunes écervelés qui se gargarisent de croissances incroyables en taisant (au mieux) ou en se foutant (au pire) de leurs marges...
Point de cela avec Elon Musk, qui au dela d'être un brillant ingénieur génial, a aussi un sens aigü du business et de la création de valeur économique (comme Steve Jobs).
Un petit tableau que j'ai préparé pour commencer, qui je pense illustre pas mal de choses. Ventes de voitures, CA, résultat net, % marge nette, CA/voiture :
Les résultats du Q4 2022 seront publiés jeudi 25 janvier prochain, et c'est la grande inconnue, je les ai donc mis en rouge avec des "???". Ils sont évidemment très attendus pour éclairer sur la réalité des choses.
Mais ce qu'on peut constater à la lecture de ce tableau :
- Tesla jouit d'un incroyable leverage avec le volume, regardez les évolutions par quarter, les variations de marge nette en % (dernière colonne) avec les évolutions de volume...
- Les marges sont aussi très sensibles avec le pricing, ce qui est autant évident que logique. Q4 2020 vs Q3 2020, le volume a fortement monté mais le pricing moyen a baissé, résultat les marges ont baissé. Q1 2022 vs Q4 2021, volume stable et pricing en hausse de quelques %, les marges et le net profit ont boosté. Q2 2022 vs Q1 2022, forte baisse des volumes (presque 20%) et forte hausse des prix (presque 10%), les marges ont certes baissé, mais pas de façon dramatique.
Que s'est-il passé au Q4 ? Et bien on a eu une forte hausse du volume vs le Q3 (+18% de 344K à 405K), et si on ne connait pas encore le pricing moyen et le CA par voiture vendue, on sait qu'il y a eu des hausses de prix sensibles en cours de trimestre (en France, à la mi octobre le modèle Y est passé de 50 à 57K€). Et, seulement à la fin du trimestre, en Chine et aux US, les 2 principaux marchés de Tesla de très loin, on a eu des discounts significatifs.
A ce stade, mon hypothèse serait alors qu'on aurait eu au Q4 à la fois une hausse moyenne des prix (hypothèse importante et franchement sujette à caution) et une forte hausse des volumes, et je pourrais alors en déduire que Tesla a probablement dû avoir des marges importantes et atypiques sur le Q4 ? Regardez ce qu'il s'est passé au Q2 2021 où le volume a augmenté de +10% et le CA/unit de +6% environ, le taux de marge nette a plus que doublé, passant de 4,2 à 9,5% !
Les earnings du 25 janvier confirmeront ou pas cette hypothèse sur les marges du Q4. Les investisseurs devraient d'ailleurs être certainement bien plus intéressés par les marges de Tesla que par le CA, vu qu'on connait déja le volume (405K voitures délivrées).
Par ailleurs, Musk avait peut-être aussi lâché un élément clé quand il a dit à l'automne qu'il voyait une déflation, éclairant ainsi sur une baisse du coût des composants, permettant ainsi plus tard de baisser les prix sans vraiment sacrifier les marges. On sait par exemple que le prix du lithium, après avoir flambé en 2022, est aujourd'hui en retrait de l'ordre de 20% sur ses plus hauts de novembre dernier (voir ICI).
Entre le fort leverage opérationnel avec le volume, les probables marges importantes au Q4 (encore une fois, hypothèse à vérifier le 25 janvier), et une baisse du prix des composants (accélérée par la hausse des volumes, notamment sur le 1er coût d'un BEV, les batteries), on pourrait alors être amené à conclure que la baisse de prix que Tesla vient d'opérer ne ferait qu'essentiellement faire revenir l'entreprise vers une "norme" autour de 15% de marge nette !
C'est du moins mon hypothèse pour 2023, et je ne suis donc pas vraiment inquiet pour les marges de Tesla, même si en effet elles vont se réduire vs le pic de 2022, mais ce serait de façon minime ! Ce qui m'amènerait alors, dans un calcul "back of the envelope" à extrapoler pour cette année un CA un peu agressif de 120 à 132Mds$ (+50-58%), un net profit de 18-20Mds$ (idem), soit environ 5,7-6,4$/action (il y a 3,16 Milliards d'actions) et donc un P/E autour de 20 actuellement. Ce qui est "cheap" pour une société en croissance de 50-60% cette année (et probablement >>30% sur les 5 ans à venir.
Elément supplémentaire, et je ne le compte pas directement dans mes calculs, mais au delà d'apporter la marge sur la voiture vendue, un client Tesla peut aussi être léveragé en lui vendant (ou louant) le logiciel FSD, avec évidemment une énorme marge. Sans compter les revenus de l'assurance ainsi que du réseau de Super Chargers. Un peu comme pour Apple, qui leverage le client rentré dans l'ecosystème par le hardware avec du software ou des services bien mieux margés (dans le cas d'Apple, et ce sont des données officielles, marge brute hardware 35% et marge brute software et services de 70%).
Dernier élément, et pas des moindres, même si la aussi je ne le prends non plus pas en compte dans mon extrapolation sur les marges : l'impact sur l'autre business de Tesla, l'énergie (stockage) ! Musk a pourtant plusieurs fois rappelé que Tesla Energy serait à terme aussi important que Tesla Automotive, même si aujourd'hui il ne s'agit que de quelques milliards de $ de CA, très loin de la division Automotive. En baissant ses prix et en accélérant son volume de voitures vendues, Tesla va aussi mécaniquement fortement faire baisser son coût d'achat des batteries...ce qui va alors aussi améliorer ses marges chez Tesla Energy.
D'aucuns voient d'ailleurs aussi Tesla comme une "battery company", et le point commun en effet à ces 2 divisions c'est bien ce composant clé qu'est la batterie (30 à 40% du coût total d'un BEV).
Avec ces 2 autres points ci-dessus, vous comprendrez que je suis encore moins inquiet pour la pérennité de la structure de marge nette de Tesla, que je vois bien toujours sur la durée entre 15 et 20%.
3/ Quelle sera son impact sur l'industrie
Sur ce point il semblerait que le marché soit en ligne : ça va devenir compliqué pour les concurrents de Tesla...
Si je disais semaine dernière que 2024 pourrait être le début du chant du cygne pour moultes d'entre eux, il est bien possible que ce soit déja le cas en 2023.
Réaction hier du marché :
On ne peut pas faire plus clair, Dans un marché en légère hausse à Wall Street (+0,4% pour le S&P500), Tesla n'a chuté que de 1% (après avoir été à -6% en début de session (cf graphique ci-dessous), alors que ses confrères US Ford et GM chutaient de 5%, Stellantis de 4% et VW de 2%...
Le marché semble ainsi avoir pris conscience en cours de journée que les concurrents de Tesla allait plus pâtir de cette guerre de prix que lui-même. Le cours a remonté tout au long de la journée pour finir au plus haut. Les short sellers ont dû en être pour leur frais.
Et la je ne peux qu'être parfaitement d'accord : Tesla est tout simplement le "lowest cost producer" de l'industrie du véhicule électrique, et dans une industrie où le volume est clé (économies d'échelle, efficience industrielle, etc) sa décision est tout ce qu'il y a de plus rationnelle et il fallait en profiter (ce que j'ai aussi rappelé semaine dernière).
Les concurrents vont bien plus en pâtir que lui et vont avoir un dilemne difficile (voire insoluble ?) :
- Suivre le mouvement pour ne pas trop perdre du terrain, mais comme leurs structures de coût n'est pas la même (leur endettement actuel non plus), qu'ils perdent a priori de l'argent sur les véhicules électriques (ou à minima ils en gagnent bien moins que sur les véhicules thermiques), ils vont détruire leur rentabilité, et donc obérer leur futur...
- Ne pas suivre le mouvement, préserver leurs marges...en perdant beaucoup de terrain, ce qui obère aussi leur futur...
J'imagine des Comex bouillants ce lundi, puis plus tard des Boards désespérés...
Le déclin observé ces dernières années pour les grands constructeurs, positionnés sur un secteur en chute (les ICE), et ne s'étant pas positionnés assez tôt et fortement sur l'électrique (durement logique, ils ne voulaient pas scier la branche sur laquelle repose leur business, j'ai connu ça dans la photo numérique du temps de Photoways/Photobox avec Kodak et Fuji), devrait s'accélérer, ci-dessous le Groupe VW :
Dans tous les cas de figure, cette baisse de prix de Tesla devrait pour le moins accélérer la transition générale vers l'électrique. On était à 2 Millions de BEV en 2020 au niveau mondial, 4,5M en 2021, 8M prévus en 2022 (donnée à confirmer), je peux prendre le risque de prévoir autour des 20M d'unités pour 2024, soit pas loin de 25% du marché total...
Sur un tel marché, je vois finalement bien Tesla vendre en 2024 plus de 3M de véhicules (donc 15-16% du marché, soit sa part de marché actuelle, c'est pas forcément très agressif comme hypothèse), faire pas loin de 200Mds$ de CA, 30Mds$ de résultat net, drivant alors une market cap autour des 700-800Mds$ (soit x2 vs aujourd'hui, ce tablant sur un PE de 25, mais le PE assigné à une entreprise à un moment donné est anybody's guess car c'est le pricing d'un Mr Market souvent lunatique et irrationnel !!).
Evidemment, on est encore loin des 1200Mds$ de market cap atteints en novembre 2021, mais c'était franchement alors un chiffre exhubérant voire stupide !
Great future anyway pour Tesla, et qu'est-ce que ça doit être jouissif de diriger une telle entreprise !
Probable que la semaine prochaine soit de nouveau riche en événements, donc peut-être un nouveau post de fond samedi prochain, juste avant les résultats du 25 janvier ?!
Analyse très intéressante merci. Un des points clés de l'analyse des perspectives de Tesla a long terme est la croissance du marché des voitures électriques BEV. Actuellement le marché mondial est de 8M de véhicules soit 10% du marché automobile mondial de EUR 80M de véhicules neufs vendus par an.
Si l'on se projete à 2030 ou début des années 2030, quelle pourrait être la part du marché des BEV dans le marché global (en % de part de marché et en nombre de véhicules). Est ce qu'il y a un consensus global sur ces perspectives? Je crois que vous pe se que le moteur thermique aura peubou prou disparu dans 10 ou 15 ans, n'est ce pas un peu présomptueux?
Merci par avance.
Alf.
Posted by: Alf | January 14, 2023 at 11:03 AM
Je pense que la part des BEV en 2030 devrait être de l'ordre de 70-80%, donc autour des 65M d'unité par an.
De toute façon le sens du vent est qu'à partir de 2035 la vente des ICE soit interdite. Mais si c'est confirmé, alors dés 2030 bien peu de monde va acheter une voiture thermique car elle ne vaudra plus rien qq années plus tard...
Sur ces 60-65M, si Tesla maintient à 15-20% sa PDM, celui l'amène à 12M de véhicules. Ca c'est mon base case.
Le best case est que Tesla, grâce à ses avantages concurrentiels, tuent pas mal de constructeurs, et passe alors à 25% de PDM et 20M de véhicules. C'est ce qu'a projeté Elon Musk, target pas impossible mais je ne lui donne pas aujourd'hui la plus haute probabilité.
Posted by: Michel de Guilhermier | January 14, 2023 at 11:11 AM
Comme d’habitude une superbe analyse “KISS” de Tesla :)
En revanche, j’ai du mal à comprendre la baisse des couts des matieres premieres sachant que le cours du spodumène (Lithium) est en pleine ascension et represente +30% du cout total d’une BEV.
Source: https://www.fastmarkets.com/insights/spot-spodumene-prices-continue-uptrend-amid-lingering-supply-concerns
Posted by: Joric | January 14, 2023 at 01:31 PM
Oups je suis allé un peu vite ds mon precedent post… l’article que je vous ai envoyé date de janvier 2022 mais le fond est le même, le prix du spodumene est beaucoup plus élevé aujourd’hui que debut 2022 (Ticker : spodumene 6% FOB Australie Index)
Posted by: Joric | January 14, 2023 at 01:48 PM
Merci Joric, c'est tout à fait exact que le prix du lithium a explosé en 2022, d'où les hausses de prix de Tesla pour compenser les hausses de coûts, mais le fait est aussi que le prix du lithium était redescendu ces derniers mois !
https://tradingeconomics.com/commodity/lithium
Je viens d'intégrer cette donnée dans le post, c'est en effet important de préciser
Posted by: Michel de Guilhermier | January 14, 2023 at 02:17 PM
Bonjour Michel,
merci pour cette nouvelle analyse détaillée.
On entend beaucoup dire qu'il sera impossible d'avoir un réseau de distribution électrique (notamment sur les autoroutes) capable de répondre à une telle demande dès 2035. Qu'en penses-tu ? Est-ce un message que "diffusent" les constructeurs historiques via leurs lobbyistes, ou est-ce une menace réelle auquel cas un risque à prendre en compte sur la perspective à 10 ans...?
Posted by: stéphane | January 16, 2023 at 07:11 AM
Hello Stéphane, je n'ai pas de réponse certaine, mais mon bon sens me fait penser que dire 12 ans avant "qu'il sera impossible" ou "que ça ne marchera jamais" est assez "blinded" !
Maintenant, c'est sûr que les pétroliers et les constructeurs traditionnels ne sont pas pour pousser trop vite l'électrique :
- Les uns perdent du CA
- Les autres ne savent pas actuellement gagner de l'argent sur les véhicules électriques et gagnent leur vie sur les thermiques.
Leur intérêt est d'organiser une transition tranquille.
Mais quand on voit à quel rythme ça va en Chine (ou pire en Norvege), on comprend qu'en faisant ce qu'il faut le marché réagit très bien.
Posted by: Michel de Guilhermier | January 16, 2023 at 07:58 PM