Lors d'un débat il y a quelques jours que j'ai écouté sur Twitter Space entre Ross Gerber (un long time Tesla Bull, et actionnaire via son fonds Gerber Kawasaki) et Gordon Johnson (un long time Tesla Bear), ce dernier a tenté de justifier avec un aplomb inébranlable que l'action devait encore perdre 80% par l'uppercut suivant :
"Tesla earns $4 per share, it's a car company, so it deserves a PE of 6, so it should be a $24 stock" !
Avoir le don d'être simple et de ramener les choses à l'essentiel est une grande force...qu'il ne faut pas confondre avec le fait d'être simpliste avec des généralités plus que douteuses !
En effet, si je reprends chacune des composantes de cette affirmation :
1/ "Tesla earns $4 per share"
Tesla devrait en effet gagner 4$/action en 2022 (on attend tout de même les résultats du Q4 ce mercredi), mais le consensus moyen pour 2023, qui est donc l'année à prendre en compte, est de 4,32$, mais allant en fait de 2,38 à 6,19$, soit un rapport de 1 à 2,5 entre le plus pessimiste et le plus optimiste, un plus optimiste 43% au dessus de la moyenne, des écarts qui ne font que refléter la difficulté à appréhender Tesla et anticiper ses résultats court terme.
A titre de comparaison, estimations pour différentes sociétés, consensus moyen de l'EPS, +bas, +haut, delta entre le +haut et le +bas, plus haut sur moyenne.
- PepsiCo : 7,29$, de 7,15 à 7,54$, soit un rapport de 1 à 1,05, plus haut 3% au dessus de la moyenne
- Coca Cola : 2,55$, de 2,45 à 2,65, soit un rapport de 1 à 1,08, plus haut 4% au dessus de la moyenne
- Apple : 6.72$, de 6.01 à 7,33$, soit un rapport de 1 à 1,22, plus haut 9% au dessus de la moyenne
- Microsoft : 11,13$, de 10,21 à 12,48$, soit un rapport de 1 à 1,22, plus haut 12% au dessus de la moyenne
- Google : 5,22$, de 4,3 à 6$, soit un rapport de 1 à 1,4, plus haut 15% au dessus de la moyenne
- Facebook : 7,88$, de 5,11 à 12,11$, soit un rapport de 1 à 2,4, plus haut 53% au dessus de la moyenne
- Amazon : 1,62$, de 0,34 à 2,76$, soit un rapport de 1 à 8,11, plus haut x5 de la moyenne
- Shopify : 0,04$, de -0,45$ à 0,83$, NA, plus haut x21 de la moyenne
Plus le modèle économique est simple et lisible (ie Coca, PepsiCo, Apple), plus la société est mature (Coca, PepsiCo, mais aussi Apple et Microsoft), plus les écarts sont faibles, logique.
Au contraire, Amazon, qui est un modèle incroyablement compliqué à analyser (car à la fois retail, eCommerce, place de marché, cloud, publicité, etc) génère des écarts incroyables entre les bulls et les bears, ce que je trouve tout aussi logique.
Au final, "Tesla earns 4$ per share" d'une part fait référence à 2022, l'année dernière, et d'autre part ne reflète même pas la moyenne 2023, et enfin ce chiffre est fortement soumis à caution. C'est de fait juste une hypothèse comme une autre, d'autres la voyant gagner plus de 6$ par action. A noter que pour ma part je suis plutôt actuellement sur ces niveaux, comme je l'ai étayé ICI.
Et en même temps, je suis aussi le 1er à dire qu’il y a encore pas mal d’inconnues à ce stade sur le business et les economics court terme de Tesla (voir les posts précédents) pour avancer avec une grande fiabilité ce que seront ses résultats 2023. Ce qui n’est pas en contradiction avec mon analyse pour les 10 ans à venir, qui s’appuie elle sur les fondamentaux.
Quid du ramp up de la Gigafactory de Berlin, quid de ses economics à full scale, quid du ramp up de la Megafactory de Lathrop (Megapacks), et idem quid de ses economics à full scale, quid du ramp up du Cybertruck en 2023, quid des ventes du nouveau Semi livré pour la 1ère fois début décembre, quid de l'impact sur les marges des fortes baisses de prix récentes, quid à ce sujet des baisses de coûts des intrants, quid de nouvelles Gigafactory (Indonésie, Mexique ?), quid de l'apparition de la nouvelle plateforme "Model 2", etc ? Sans parler des paramètres macro, récession ou pas, forex...
Si on voulait être un peu honnête intellectuellement, force est de dire que la variance sur ses propres prévisions de l’année en cours pourrait être importante car il y a de fait beaucoup de "quid", ce qui est tout à fait normal car Tesla est sur un business naissant et explosif, et le monde dans une période d'incertitudes nombreuses.
Aujourd'hui, en fonction des données dont je dispose, je suis plutôt à extrapoler 6$/action d'EPS en 2023, mais ce pourrait être bien supérieur avec quelques "si" sur le ramp up des Megapacks et du Cybertruck notamment. Un EPS frôlant les 8$/action ne serait pas impossible...
Au fur et à mesure que Tesla avancera, plus la société sera mature sur ses divers segments (ce qui risque encore de prendre de nombreuses années), plus on aura de plus en plus de données précises à digérer et intégrer pour alimenter des estimations d’EPS à l’année plus back-uppées (comme pour les sociétés matures comme Coca, Pepsi ou même Apple) !
2/" It's a car company"
Honnêtement, je ne sais pas vraiment ce que cela veut dire.
Rien de pire dans les affaires que les grosses généralités baveuses fourre-tout, ça mène aux décisions les plus irrationnelles, et ça devrait rester au rang des conversations small-talks de comptoir de café.
Pourquoi vouloir impérativement caser une entreprise dans une boite ? Où pourrait-on caser Amazon (ci-dessus) et Apple, qui vend à la fois du hardware, du software et des services ?
Certes, 95% du CA de Tesla provient en 2022 de la vente de voitures, mais Tesla a aussi un business Energy (4Mds$ environ de CA en 2022) qui devrait croitre dans les années à venir de 150-200%/an, et dont Elon Musk estime qu'il sera à terme aussi important voire plus que le segment voiture. Je n'évoque même pas les autres segments à potentiel (robotique, IA, robotaxi, etc).
Quid aussi des 55.000 « pompes à essence » (vous l’aurez compris, à électricité), constituées par le réseau de Super Chargers ? Vous en connaissez beaucoup des car companies qui ont intégré ça ?
A minima c'est un incroyable et énorme raccourci que de ramener Tesla a juste une "car company".
A minima il aurait pu dire que c’est à ce stade une « car company » qui s’attaque en même temps à d’autres business connexes au potentiel extrêmement important, voire bien plus, qu’on a encore du mal à évaluer aujourd’hui (comme pour toute start-up en fait), et qui pourrait à terme totalement transformer la physionomie de la société.
Mais non, Gordon Johnson a préféré enfermer Tesla dans une petite boite…
3/ "So it deserves a PE of 6"
Encore une fois, les généralités et les moyennes ne mènent évidemment à rien quand on valorise une société.
Même dans une catégorie donnée, ie la "car industry", on évalue une société en 1er lieu sur sa solidité, son potentiel de croissance et de rentabilité future, son endettement aussi, et de fait chaque cas est forcément spécifique. Ce n'est évidemment pas parce que la moyenne d'une industrie est de X que tous les acteurs de cette industrie sont à X.
Je note par ailleurs que Ferrari a aujourd'hui un PE de 40, Toyota est à 10, Ford et GM à 5-6 et Stellantis à 3 !
- Pourquoi ne pas poser que Ferrari devrait baisser de plus de 90% pour se retrouver au PE de Stellantis ?
- Ou encore le contraire, que Toyota, actuel leader mondial de l'automobile, soit valorisée comme Ferrari. Faisant fi du fait que l'entreprise est en décroissance, vendant 10% de moins de voitures en 2022 qu'en 2019 (alors que dans le même temps Tesla a quasiment quadruplé !). Faisant aussi fi du fait qu'elle est plus que très en retard dans l'électrification de ses gammes et de ses ventes (ils ne font aujourd'hui que des hybrides).
"Ah mais ce n'est pas pareil !", ai-je pu parfois entendre ?
Ah mais oui, ce n'est pas pareil pour eux, mais pour Gordon Johnson Tesla devrait lui bien être pareil que les moyennes ? Mais c'est bien sûr...
Que du bullshit pure et simple, légèreté voire malhonnêteté intellectuelle...
Le silver lining quand on voit un « analyste » qui balance avec vigueur des conneries plus grosses que lui, c’est qu’on sait que dorénavant on a même pas besoin de passer 30 secondes à écouter ou lire ce qu’il raconte !
Maintenant, je le répète, aujourd'hui j'amasse du Tesla autant que possible, totalement convaincu du potentiel à 5 ans (x5 minimum) comme à 10 ans (x12 minimum), et je n'ai donc aucune envie que le cours flambe trop vite. Donc si les déclarations à l'emporte pièce de Gordon Johnson et d'autres bears tout aussi smart pouvaient prévaloir et maintenir le titre déprimé, vous m'en verriez très heureux ! Je suis déja assez ennuyé que le titre ai flambé de 40% en 15 jours, passant de 102$ à 144$ hier...
Sur le fond, je n'ai absolument pas envie de convaincre un large public du potentiel de Tesla...donc les plus smarts pourraient peut-être relever que je suis ici assez illogique et irrationnel.
Mais en même temps, ce blog n'a de fait qu'une micro audience dans l'absolu et il ne risque pas d'influencer les chose et de peser sur les 125 Millions d'actions / 17Mds$ échangés en moyenne tous les jours sur Tesla (et 30Mds$ hier) ! Soit plus qu'Apple et ses 10Mds$/jour échangés, soit encore 3x les échanges totaux du marché parisien (ce qui montre au passage le caractère "exotique" du marché parisien) !
Quitte à asséner des phrases chocs, je pense que celle-ci serait un peu plus spécifique car elle prend en compte les 2 bons paramètres (taille et potentiel des marchés, avantages concurrentiels) :
"Tesla est promise à un avenir incroyable et brillant tout simplement car elle opère à la croisée de marchés colossaux et en forte croissance aujourd'hui (mobilité électrique, énergie, IA, robotique, etc) et jouit d'avantages concurrentiels indéniables pour s'y imposer, avec quelques années d'avance sur la concurrence".
Et avec ce raisonnement simple, mais pas simpliste, si je suis incapable de dire où sera l'action dans 12 mois (même si j'ai mon idée sur la probabilité), parce que les errements de Mr Market sont imprévisibles, je suis convaincu que sa valeur dans 10 ans sera un multiple important de sa valeur d'aujourd'hui...
Ce qui ne m'empêche évidemment pas de penser que le niveau de valorisation atteint en novembre 2021, plus de 1200 milliards de $ pour une société qui allait alors faire un peu plus de 50Mds$ de CA cette année là et gagner environ 5Mds$, était une autre hérésie irrationnelle de Mr Market digne de la bulle des années 2000 !
Selon toute probabilité, il va falloir un certain temps maintenant pour revenir et justifier de façon rationnelle ce niveau de novembre 2021...
Mais on y reviendra, et on ira bien au dessus ensuite, sur la durée.
Merci pour cette analyse argumentée. A court terme on attend avec impatience les chiffres qui seront publiés demain soir.
Posted by: Alf | January 24, 2023 at 08:24 PM
Les chiffres, et encore plus les commentaires et la « guidance » pour le trimestre en cours !
Posted by: Michel de Guilhermier | January 24, 2023 at 09:34 PM
Le business model de Tesla est effectivement interessant; mais ce qui me fait peur avec une boite “disruptive” comme celle la ; c’est qu’elle s’attaque a plusieurs marchés énormes en meme temps : Apple pour devenir ce qu’elle est devenu aujourdhui s’est attaqué avec un focus “le marché smartphone” et apres elle a construit son empire.
2 eme inconnue pour Tesla , c’est la competition Chinoise….vous en parlez peu et he crains que c’est la ou le future se joue. Un exemple: j ai regardé les videos sur le Tesla energies; mais honnêtement pour un business “basic” comme construite des “gigapack” les barrières d’entrées sont faibles et honnêtement les chinois ont un large competitive advantage ( materiaux, couts, marchés…etc) sur Tesla sur ce genre de marché…aussi, s’attaquer a l’industry utilities ( en dehors des USA) est trop optimiste je trouves…ceci dit, je continue a construire mes positions sur Tesla mais avec plus de prudence tout en construisant des positions sur les chinois en même temps.
Merci encore pour ce blog et pour votre partage.
Posted by: Carlos Igano | January 25, 2023 at 12:25 AM
Hello Carlos Igano
Merci du commentaire ;-)
1/ Modèle "Intéressant" est sans doute un euphémisme vu que Tesla s'attaque et disrupte en effet des marchés colossaux ...et devrait devenir la 1er entreprise mondiale d'ici 2030.
2/ Oui, l'exécution est aussi en effet compliquée en raison du point ci-dessus. Mais il est tout de même clair que jusqu'à présent le focus a été mis sur l'automobile, et avec grand succès : Tesla produit et vendra 5x plus de voitures en 2023 qu'en 2019...La division Energy va maintenant monter en charge (et très fortement).
3/ Concernant la concurrence chinoise, vous n'avez pas dû lire tous les posts récents. Je l'ai bien mis en exergue notamment dans le post de début d'année :
La "Model 2" devrait donc faire très mal aux constructeurs traditionnels dont certains lutteront en vain à la fois contre Tesla et les nombreux chinois low cost qui bénéficient d'un énorme marché intérieur (la moitié du marché mondial du VE actuellement), et des coûts très inférieurs, qui vont prochainement arriver en masse en Europe avec des véhicules électriques pricés très agressivement. A commencer par BYD, leader mondial actuel en volume du véhicule électrique (qui devrait produire 3,5M de BEV/PHEV dés 2023), et qui est comme Tesla intégré verticalement avec donc un cost advantage (n°2 mondial des batteries derrière CATL). A noter que BYD , plus gros en volume de voitures produites (mais il n'y a pas que des BEV, il y a aussi les hybrides électriques) reste plus petit que Tesla en CA (35% de moins) et surtout en rentabilité (8 fois moindre), et que sur la période 2019-2022 Tesla a aussi cru plus vite que lui en CA (x3,3 vs x2,6) ! BYD s'imposant maintenant de toute façon comme le vrai concurrent n°1 de Tesla, et ces 2 constructeurs étant très au dessus de tous les autres (en volume de VE), il faudra que je fasse un post spécifique. Au dela de BYD, on a aussi une ribambelle d'autres acteurs (qui ne survivront certainement pas tous) : Nio, LeapMotor, Zeekr (filiale de Geely), Li Auto, Neta, GAC Aion, Xpeng, etc.
La Chine représentant 60% du marché mondial de la voiture électrique, et 70% des volumes produits, avec une centaine de marques/constructeurs localement, avec 14 des 25 1ers constructeurs mondiaux de BEV, bien évidemment qu'il est clé !
Il n'en reste pas moins que Tesla conserve un net avantage concurrentiel en terme de manufacturing, d'intégration et de taille critique vs tous ces chinois, sauf BYD, que j'ai bien encore une fois mis en exergue...
Et Tesla dégage encore 8x plus de profit/voiture que Byd actuellement.
Je vois bien Byd et Tesla devenir les co-leaders dans le futur sachant que Tesla ne faira pas que de la voiture, et de loin (re la division Energy).
Posted by: Michel de Guilhermier | January 25, 2023 at 06:57 AM