Michel de Guilhermier's Blog

Big Tech With A Revenge !

Après une année 2022 horribilis, Big Tech est revenu en force sur 2023, éclipsant totalement les performances du marché général.

Ceux qui avaient enterré un peu vite la Tech (prolongeant juste le trait sur les tendances 2022) en sont pour leur frais, tant pis pour eux s'ils ne comprennent et ne savent pas prendre en compte les dynamiques d'innovation et de croissance.

J'ai même vu sur Twitter un jeune présomptueux arrogant, je tairais son nom (du moins publiquement, le gars fait commerce de ses prévisions et vend des formations à la Bourse !), qui prévoyait une nouvelle mauvaise année pour la Tech et ne recommandait sur 2023 que 2 valeurs uniquement : Walgreens (WBA) et 3M (MMM). Rationnel : les multiples sont raisonnables (autour de 10x) et elles versent des dividendes à hauteur de 6%. Quel raisonnement puissant et étayé...wow...Bilan : ces 2 sociétés ont perdu plus de 20% depuis le début de l'année…

Ah ces charlatans écervelés, sans background économique et financier sérieux, sans aucune crédibilité objective, qui sur le fond ne font que vivre aux dépends de gogos naifs…qui quelque part le veulent bien...Si je n'ai que du mépris et du dégoût pour ces charlatans, je me demande tout de même si on ne pourrait pas aussi enseigner au grand public le bon sens dans la vie, dans ses choix et ses prises de décisions, enseigner le sens critique et le fait de tout le temps rester factuel, recouper les choses, qui croire, qui écouter, à qui faire confiance pour se faire conseiller...

C’était juste une courte mais nécessaire disgression en ce samedi de début de week-end, retour maintenant aux Big tech.

J'inclus désormais Nvidia dans mon récap, c'est la moindre des choses car avec 770Mds$ c'est devenu la 5ième plus gross market cap du marché (après Apple, Microsoft, Google et Amazon), devant Meta (630Mds$) et Tesla (570Mds$). Une valorisation très "riche" compte tenu du CA de seulement 30Mds$ environ. Quand on est valorisé 25x son CA, il faut délivrer sans relâche une croissance exceptionnelle, or celle de Nvidia est plutôt de l'ordre de 25%/an.

Si c’est une très belle croissance dans l’absolu, c’est néanmoins assez téméraire de justifier dans ces conditions une telle valo, mais Mr Market s'est clairement entiché de Nvidia (ainsi que d'autres valeurs "IA" par ailleurs) et se montre donc très généreux dans sa dote de P/E. Combien de temps ses amours et sa générosité à l'égard de Nvidia (certes une très belle jeune fille) dureront, anybody's guess...Les bulles, ça gonfle un certain temps avant d'éclater...

A voir le graphique et les performances ci-dessus, on a l'impression qu'Apple est un peu rentré dans le rang sur 2023 en terme de croissance de l'action vs celle de ses pairs Big Tech. C’est factuel, mais pour relativiser, il faut aussi prendre en compte qu'elle avait bien mieux résisté en 2022, et de facto c'est celle qui est toujours aujourd'hui la plus proche de son plus haut historique (182$ le 4 janvier 2022), ci-dessous.

Au contraire comme on le voit ci-dessus, Tesla a elle une grosse marge avant de retoucher son plus haut de l'automne 2021 (au dessus des 400$ l'action), qui était de fait un niveau totalement excessif et bullesque, la valorisant 23x son CA d'alors (clin d'oeil et parallèle aux 25x de Nvdia actuellement !). Dans un post de début d'année j'extrapolais que je ne la voyais pas retoucher son plus haut avant la fin 2024 (basé sur sa croissance et sur mes prévisions de CA et de bénéfice, et un multiple plus "rationnel"), mais comme toujours et comme tout ce qui touche aux prévisions boursières court terme, à prendre avec un gros grain de sel car la « rationalité » n’est là que sur le long terme en Bourse, et à ne surtout pas prendre comme base de décision. Mr Market peut très bien s’énamourer de nouveau de Tesla et faire flamber irrationnellement l’action…comme tomber dans un état dépressif…

En 2021, dans son chemin vers les sommets, Tesla était déja ponctuellement clairement trop cher à 10-12x son CA de l’époque, ce qui ne l’a pas empêché de poursuivre, à 15x, puis à 20x…pour culminer à 23x, avant de redescendre à 5-6x aujourd’hui, donc une division par 4 (comparaison Apple est à 7x). Comme je mettais plus haut, une bulle ça finit par se dégonfler, c’est une certitude, mais difficile de savoir quand. Comme toujours en Bourse, le what est clair, le when beaucoup moins (sauf pour les Madames Irma et autres astrologues de la Bourse qui évidemment prétendent savoir).

Pour ma part, la seule chose que je vise et la base sur laquelle j’ai pris une décision long terme c’est 2000$+ vers 2030, que l’action soit à 200 ou 500$ fin 2024 n’a aucune espèce d’importance à ce stade. Sauf qu’en 2024 si l’action n’est qu’à 200$ je pense que je me régalerais de l’aubaine, mais on verra cela en temps voulu.

Sur le fond, j'ai envie de dire pour Tesla, en français dans le texte : "being a Telsa shareholder is a cahotic and wild journey, enjoy the ride !". Mais c'est également surtout un voyage intellectuellement passionnant si on s'intéresse d’abord aux développements économiques de l'entreprise et ses nombreuses innovations disruptives qui vont bien au delà des véhicules électriques : la conduite autonome, la robotique, l'IA, etc.

Il est encore plus intéressant d'avoir une perspective moyen terme et de voir la croissance depuis l'avant Covid, avec le tiercé gagnant Nvidia, Tesla et Apple. Ce alors qu'Amazon et Meta sous performent le marché de façon assez nette, subissant ce qu'on pourrait appeler une crise de modèle. Grâce à ses fortes réductions de coûts et de capex depuis 6 mois Meta a rebondit, mais quid du top line dans le futur, quid du développement du « metaverse » et de sa monétisation ? Je ne dis pas qu’ils ne trouveront pas, mais qu’à ce stade c’est juste une question mark.

Point Performance Big Tech vs Market ! Tesla Q1 2023 ?!

Après une année 2022 horribilis, la Tech à Wall Sreet a clairement redressé la tête, et notamment les Big Techs, surperformant très largement le S&P et encore plus le Dow Jones (qui reste lui encore en baisse sur 2023). Meta et Tesla, qui avaient connu en 2022 les baisses les plus fortes (-65% environ dans les 2 cas) sont celles qui se redressent le plus en ce début d'année (cliquez sur le graphique pour mieux voir) :

Mais les Big Techs, et le marché en général, sont encore loin d'effacer la baisse 2022. En effet, les valeurs sont toujours loin de leurs plus hauts historiques atteints soit début janvier 2022 (cas d'Apple et des 2 indices S&P et Dow Jones) soit de l'automne 2021 (cas de tous les autres, entre septembre 2021 pour Meta et novembre 2021 pour les autres) :

On observe qu'Apple est la seule à faire mieux que le S&P, Cupertino n'est qu'à 12% de son plus haut. Rock solid.

A noter que je ne pense pas que Tesla retouchera son plus haut de novembre 2021 (415$) avant l'automne ou l'hiver 2024, soit 3 ans après. Ce n'est pas que l'entreprise ne va pas performer, bien au contraire (j'anticipe qu'en 2024 Tesla devrait faire presque 4x plus de CA et 6 à 8x plus de bénéfices qu'en 2021 !), mais c'est essentiellement que la valorisation de l'automne 2021 était totalement absurde : on était en effet à l'époque à 25x le CA et 240x le bénéfice 2021 !

De telles valorisations exhubérantes ne peuvent évidemment pas tenir, à moins de faire du 200% de croissance sur les 2 ou 3 années à venir. Or, Tesla ne fait "que" du +50% de croissance environ.

Pour le coup, les short sellers avaient la partie plutôt facile en effet ;-)

Il y a 18 mois, mi et fin 2021, les valos dans la Tech étaient franchement totalement déconnectées. On l'a aussi vu question valo de start-up. Je connais un fonds qui discounte aujourd'hui systématiquement de 25 à 75% les valorisations obtenues lors des tours de table de la période mid 2021-début 2022 !

Aujourd'hui, à 30x ce que j'estime être le résultat 2023 (entre 6 et 7$ par action, bien au dessus du consensus des analystes...qui ne prennent pas les bonnes hypothèses, ou ne font pas les bons calculs...), soit le 8ième seulement du multiple de novembre 2021, j'estime que l'action Tesla serait plutôt à un prix très favorable...Pourvu que ça dure, voire même que dans un moment de spleen Mr Market ne m'offre des prix encore meilleurs !

Cela pourrait arriver mi avril lors des earnings du Q1. En effet, si on sait déja que Tesla va battre des records en volume (sans doute autour de 430.000 livraisons vs 405.000 lors du précédent record du Q4 2022, ce qui en soi est une sacrée performance pour ce qui est le trimestre le plus bas de l'année et dans un contexte macro adverse), cela s'est aussi obtenu dans un contexte de baisses de prix significatives (10% et plus) en début d'année qui sont forcément venues grignoter les marges.

Mais toute la question est de savoir à quelle hauteur ? Et à ce stade il est extrêmement compliqué de modéliser avec certitude tellement les paramètres sont nombreux, car d'autres facteurs viennent aussi compenser la baisse des prix :

• Les coûts des intrants pourrait avoir chuté (lithium notamment. En fait les prix de marché du lithum ont déja perdu plus de 30% vs l'automne 2022, mais pas sûr que ce soit déja reflété).
• Effet volume sur les usines qui tournent à pleine ou plus grande capacité.
• Gains de productivité par l'engineering et de nouveaux process. Giga Shanghai a été notamment arrêtée quelques jours en janvier pour mettre en place certains nouveaux process.
• Ramp up de Giga Berlin, donc moins de shipping Chine vers Europe. L'usine qui était à 3000 voitures/jour fin 2022 est maintenant à 5000/jour, ce qui est pour Tesla le point de "volume capacity".
• Boost de la division Energy qui devrait enfin afficher une rentabilité correcte (avec le ramp up de la Megafactory de Lathrop produisant les "Megapacks")
• Forex plus favorable (le $ a perdu quelques % depuis l'automne 2022)

Si les marges ont chuté tout en restant très bonnes l'action pourrait s'envoler, dans le cas contraire l'action pourrait revenir à 150/160$. Mais ce ne serait que ponctuel car la suite de l'année sera extrêmement favorable.

Dans ce dernier cas, le marché nous offrirait alors une nouvelle belle opportunité.

Wait & see, je prendrais ce que Mr Market m'offrira, totalement, positivement, absolument 100% confiant dans le moyen et long terme de Tesla (donc de l'action $TSLA), qui au pire va faire du x10 dans les 10 ans.

Pour l'heure, après son run-up de 100% mi janvier - mi février, pour atteindre un pic de 215$ environ, l'action a bien consolidé et s'est stabilisée 10-12% en dessous seulement, autour des 190-195$, et cela en est même presque ennuyeux. Voici les cours de clôture des derniers jours :

• 22 mars : 191,15$
• 23 mars : 192,22$
• 24 mars : 190,41$
• 27 mars : 191,81$
• 28 mars : 189,19$
• 29 mars : 193,88$

(Le marché lui-même est aussi resté stable, le S&P passant de 4001 le 21 mars à 4028 hier, soit même pas 1% de hausse).

Mais les gros mouvements vont certainement revenir prochainement avec les earnings, mais je ne sais pas dans quel sens (et je ne perds pas de temps à essayer de le deviner, je laisse ça aux rêveurs et autres charlatans qui croient possible de "timer" le marché).

Je reviendrais bien sûr en détail avant les earnings de Tesla sur la question des marges. Ce trimestre ne sera pas du tout déterminant pour l'entreprise, car les fondamentaux ne vont pas changer (Tesla est et restera le lowest cost producer, avec en plus également une forte valeur ajoutée logiciel), mais ce qui sera annoncé pourrait modifier la vision des investisseurs, donc influer sur le court terme de l'action. La réalité est ce quelle est et ne change pas, mais la perception oui.

Mega Tech vs Indices vs Pre - Pandémie !

A hier soir, la performance 2023 des Mega Techs vs le marché était la suivante :

Après leur année 2022 horribilis, Tesla et Meta (environ -65% toutes les 2), se sont bien redressées. Amazon également, après sa chute de -50% en 2022. Quant à Apple, de nouveau une belle performance après sa chute plus modérée de 2022 (-27%).

Ce qui m'amène en fait aux vrais indicateurs pertinents de création de valeur sur la durée, à savoir la performance depuis les niveaux pré-pandémie.

Et la c'est clair, Tesla est très loin devant, suivi par Apple avec respectivement du x5 et du x2. Au contraire, Amazon et Meta, après un peu plus de 3 ans, ont fait du surplace ou on légèrement reculé, ce alors que le marché global a fait du +20-30% (ce qui correspond à environ 7-8%/an, tout à fait le rythme moyen du marché boursier sur une très longue période)

Apple est un mastodonte qui, s'il n'a pas la flamboyance (ni la volatilité) de Tesla, crée néanmoins une énorme valeur de façon progressive et assez mécanique.

Je pense qu'il n'y a pas d'action pour mieux illustrer le style Warren Buffett : il se porte sur des "éléphants" qui créent une forte valeur avec une probabilité quasi certaine. Il préfère ça à des actions pouvant potentiellement créer une valeur fantastique, mais avec une incertitude plus grande...

Et je rappelle au passage qu'Apple est 1/ de loin la plus grosse participation de Berkshire Hathaway (40%+ de son portefeuille boursier et 20%+ de Berkshire Hathaway au global), et 2/ le plus beau coup de toute sa carrière (100Mds$ de plus-value environ, en juste 6 ans), réalisé quand il avait tout de même 86 ans !

Performance Q3 des GAFAM ! Apple King of Cash Flow.

Question croissance et rentabilité, le Q3 a été compliqué pour beaucoup de monde, y compris pour les GAFAM, qui avaient été les grands gagnants lors de la période Covid avec des croissances extraordinaires, mais évidemment non tenables, de +30 à +50% !

Néanmoins, les 5 GAFAM ne sont pas toutes logées à la même enseigne comme le montre ce tableau qui résume tout (courtesy of Above Avalon) :

Apple se dégage assez nettement, étant d'une part la seule à avoir un résultat net dans le vert (certes, de peu, mais dans le vert quand même) et d'autre part une forte croissance de son free cash flow (+23%) alors que ses confrères sont tous dans le rouge. Dans la période actuelle, avoir un free cash flow pléthorique va devenir un avantage considérable pour Apple.

Microsoft arriverait ensuite selon moi 2ième dans l'ordre des performances : belle croissance du top line et operating income dans le vert (et même au dessus de la progression d'Apple).

Ces situations réflètent d'une part les positions concurrentielles différentes entre ces acteurs (Meta étant selon moi la plus mal lotie à ce stade), mais également, et c'est souvent sous estimé, les besoins en capex qui peuvent être très lourds (pour Amazon, Google et Meta encore une fois).

Effet ciseau pour Meta qui est attaqué sur son core business et voit donc ses ventes se réduire, et qui en même temps a un très lourd capex pour adapter son business (vers le "metaverse"), ce qui a conduit Zuckerberg a hier annoncer un énorme plan de licenciement, 13% des effectifs totaux vont partir. Je recommande d'ailleurs la lecture du message de Zuck à ses troupes. Un ton solemnel ("the most difficult changes in Meta's history"), une reconnaissance de responsabilité ("I want to take accountability"), des explications ("how did we get there"), et les détails pratiques ("how will this work"). A noter que les licenciements concernent également la "division du futur", Reality Labs.

A noter que les casque AR/VR d'Apple se précise pour une arrivée au Q2 2023, la concurrence avec Meta n'en sera que plus frontale.

La situation en Bourse reflète tout cela, Apple ayant jusque la très nettement bien mieux résisté que ses pairs, suivi de Microsoft. Suite à l'annonce de Meta, le cours a vigoureusement repris 5% hier (dans un marché déprimé perdant 2% environ), mais reste toujours en baisse de 70% sur l'année...

Amazon Q3 2022 Earnings : Grosse Déception !

Contrairement à Apple, Amazon a pas mal déçu, et ce sur plusieurs fronts, même si tout n'est pas noir.

N'étant que peu investi sur Amazon (contrairement à Tesla et Apple), je ne fais qu'un rapide résumé de ce qui m'a marqué.

• Au niveau du CA global, 127,1Mds$, en croissance de 15% vs 2021, mais un poil en dessous de ce que le marché attendait. Hors impact forex, la croissance aurait été de +19%, ce qui est tout de même impressionnant à ce niveau de taille.
• Déception plus importante pour AWS, qui fut en croissance de "seulement" 28% à 20,5Mds$, mais le marché attendait une croissance de 34% à 21,5Mds$. Avec 5,4Mds$ d'Operating Profit, soit un taux de marge opérationnelle de 26%, AWS reste une division très rentable, mais la marge était 31% l'année dernière. Contrairement à Apple, Amazon a des difficultés à maiteni ses marges, même sur cette division.
• L'Advertising continue sa belle croissance, +25% à 9,6Mds$, ce qui doit certainement peser sur le CA de Facebook, et peut-être aussi Google.
• Au niveau rentabilité, l'Operating Income est en baisse de 50% sur 2021, un maigre 2,5Mds$ vs 5Mds$ en 2021 (ce qui n'était déja pas terrible). Le taux de marge opérationnelle est donc en chute libre, passant de 4,5% à 2,0%. Une grosse partie de la profitabilité d'AWS et de la Pub est absorbée par les pertes du Commerce.
• Le Net Income se situe à 2,9Mds$ et 0,28$ d'EPS, à comparer aux 3,2Mds et 0,31$ en 2021...Et encore, ces 2,9Mds$ incluent un gain pre tax de 1,1Mds$ sur Rivian...

Sur les 12 derniers mois, le free cash flow fut de -19,7Mds$, contre +2,6Mds$ sur les 12 mois finissant en septembre 2021. Amazon bleede actuellement énormément de cash. Le narratif selon lequel Amazon continue d'investir massivement pour le long terme n'est plus trop valable après presque 30 ans d'activité et à 500Mds$ de CA annuel environ !

Par ailleurs, les anticipations pour le Q4 ne sont pas excitantes, Amazon s'attend à un CA entre 140 et 148Mds$, à comparer aux 137Mds$ du Q4 2021, soit une croissance entre 2 et 7% seulement. Le marché attendait 155Mds$, on en est donc très loin...

Et au niveau profitabilité, Amazon prévoit un maigre operating profit entre 0 et 4Mds$, la aussi très loin des 5 Milliards anticipés par le marché, et à comparer aux tout aussi maigres 3,5Mds$ du Q4 2021.

Après l'incroyable boost en 2020 lors du Covid, Amazon montre qu'elle est particulièrement vulnérable à un retournement de la conjoncture et des conditions macros, surtout en ce qui concerne la tenue de ses marges, ce alors qu'elle doit aussi continuer d'investir lourdement en Capex pour maintenir et adapter son outil de travail (on ne s'en rend pas forcément compte, mais AWS, par exemple, demande un gros capex, ie un datacenter de 20.000M2 coûte 1Mds$).

Les marges et le capex sont d'ailleurs les 2 problèmes majeurs que j'ai avec Amazon pour le long terme. La pieuvre de Seattle a bien devant elle un potentiel de marché énorme (l'eCommerce, voire le commerce tout court, et le Cloud), nul doute qu'à la fin de cette décennie elle pourrait approcher les 2000Mds$ de CA, mais avec quelles marges et quel free cash flow au final ? Pour l'instant, et depuis près de 30 ans qu'elle existe, Amazon a bien prouvé qu'elle était capable de saisir commercialement le potentiel, elle deviendra d'ailleurs la plus grosse entreprise mondiale en terme de CA en 2023 (autour des 600Mds$, un peu devant Walmart), mais au bottom line et en free cash flow ça na jamais été fantastique.

Apple a peut-être moins de potentiel de CA à portée de main, je ne prévois que 1000-1200Mds$ de CA à la fin de la décennie (donc disons 2x moins d'Amazon), mais son modèle est incroyablement plus générateur de marge et de free cash flow.

Maintenant, tout a un prix, si le cours de Bourse d'Amazon tombait significativement sous les 90$, soit 50% de son plus haut atteint fin 2021 et une market cap inférieure à 900Mds$, ça pourrait devenir intéressant pour le long terme. Car Amazon reste une entreprise unique au monde.

Apple Q3 2022 Earnings : "Congratulations On Stellar Performance" !

Pour aller droit au but et donner la tonalité de ces earnings, je reprends le commentaire d'un analyste hier soir lors de la conf call : "congratulations on stellar performance. There's a lot large cap companies that are getting ripped around, so we appreciate the steady cadence here".

Et en effet, Microsoft, Google et Facebook avaient tous déçu les jours précédents (voyant en conséquence leurs cours de Bourse dévisser, voire free fall pour Meta), et Amazon, qui publiait au même moment qu'Apple hier soir, décevait tellement (AWS moins dynamique, marges et rentabilité qui se détériorent, prévisions Q4 nettement inférieures à ce qui était attendu, avec une croissance très faible au final, de quelques % seulement) que son cours chutait en after hours de 15% environ pour se retrouver au niveau de...septembre 2018 ! J'y reviendrai plus tard.

De fait, quand j'évoquais hier la résilience d'Apple aux vents macro particulièrement adverses que nous connaissons aujourd'hui, c'est tout à fait ce qu'a démontré Cupertino avec ses résultats du Q3 2022 (je rappelle que c'était leur Q4 de l'exercice fiscal 2022).

Apple est la seule des GAFAM à être au dessus des attentes des analystes sur le top et sur le bottom line (je l'avais anticipé hier, pour eux qui ont lu ce post), et est également la seule des GAFAM à être en croissance sur ces 2 metrics, ayant réussi à maintenir (voire augmenter) ses marges et à contrôler ses coûts fixes grâce à la gestion au cordeau de Tim Cook.

• Apple : CA +8%, EPS +4%
• Microsoft : CA +11%, EPS -13%
• Google : CA +6%, EPS -24%
• Amazon : CA +15%, EPS -10%
• Facebook : CA -4%, EPS -49%

Je ne peux m'empêcher au passage tout de même de redonner pour comparaison les incroyables metrics de Tesla : CA +56% et EPS de +69% ! Certes, sur des bases plus petites car ils ne font que 21,5Mds$ de CA au Q3. La plus petite des GAFAM, et de loin, est Meta, qui fait déja 27,5Mds$ de CA ce trimestre (en arrondissant pour juste donner les ordres de grandeur on a Microsoft 50, Google 70, Apple 90 et Amazon 130 Milliards de $).

Mais laissons 2 ans à Tesla, elle sera alors sur un rythme de 50Mds$ de CA par trimestre, et deviendra alors largement plus importante que Meta, et plus très loin de Microsoft. Et dans 5 ans, à 150Mds$ de CA/trimestre elle sera aussi plus grosse qu'Apple et que tout le monde, à l'exception d'Amazon.

Dans le détail des résultats d'Apple :

• CA global : 90,2Mds$, record trimestriel, +8% vs 2021. Encore une fois, comme sur les 2 précédents trimestres, Tim Cook a précisé que c'était meilleur que leurs propres anticipations. Et je rappelle qu'on se comparait à un déja exceptionnel Q3 2021 en hausse de 29%. Malgré les temps adverses, la croissance continue, et hors forex (le $ s'étant fortement apprécié) elle aurait été de +15%.
• CA iPhone : 42,6Mds$, record trimestriel, +9% vs 2021, qui était déja en croissance de +39%. Et ce en plus dans le cadre d'une industrie du smartphone en repli et de contraintes de production, qui allaient continuer, pour les iPhone Pro. J'en déduis un business iPhone toujours extraordinairement solide et puissant. La base installée atteint évidemment de nouveaux records. Toujours un taux de satisfaction record de 98%...Il y a aussi une mécanique simple, celle des upgrades : sur un parc installé de disons 1,2 Milliard d'iPhone au total, un upgrade tous les 4 ans pointe vers 300 Millions d'iPhone à acheter tous les ans (à noter cependant que cela intègre les iPhone achetés d'occasion). Tim Cook a précisé : "We had three of the top four smartphones in the U.S. and the U.K., the top three in Urban China, the top six in Australia, four out of the top five in Germany and the top two in Japan".
• CA Mac : 11,51Mds$, +25% vs 2021, et all-time record sur un trimestre ! Gros succès des nouveaux MacBook Air et Pro M2, et Apple a aussi (voire surtout) rattrapé ce trimestre la demande non satisfaite du trimestre précédent du fait des contraintes de production (covid lockdown en Chine), et a aussi "stuffé" sa distribution ("channel fill"). C'est donc une hausse un peu artificielle, ce qui se paiera forcément au trimestre suivant. Le CFO a précisé que près de 50% des acheteurs étaient des nouveaux au produit, ce qui a amené la base installée à de nouveaux records la aussi. La croissance de la base installée est toujours pour moi un indicateur clé (car génère un business récurrent d'upgrades, mais aussi d'achats associés). Et dans le même temps il y a eu un nombre record d'upgraders. je réitère cependant que je m'attends à un franchement mauvais Q4 2022 (Q1 FY2023). Sur une tendance "normative" la croissance du Mac ne devrait être que de quelques %.
• CA iPad : 7,2Mds$, en baisse de 13% sur 2021. Officiellement (précision du CFO), à cause du Forex et d'une comparaison jugée difficile avec le Q3 2011 (l'iPad n'avait pourtant fait que du +21%, Apple avait aussi précisé à l'époque qu'ils étaient contraints en terme de production, donc je trouve l'argument léger voire biaisé) "Despite this, the iPad installed base reached a new all-time high, thanks to incredible customer loyalty and a high number of new customers".
• CA Wearables & Accessories : 9,7Mds$, +10% sur 2021. Très bonne surprise pour moi qui voyait la catégorie flat. Les 2/3 des acheteurs de Watch étaient encore nouveaux au produit, la base installée s'étend donc toujours rapidement et atteint la aussi des records. Tim Cook a précisé que l'Ultra était encore sous contrainte de production. Malheureusement pas plus de granularité entre les performances de la Watch (que je pense bonnes, notamment l'Ultra) et celle des AirPods (à mon avis moins bonnes, les super nouveaux AirPods Pro 2 n'ayant été dispos qu'en fin de trimestre).
• CA Services : 19,2Mds$, nouveau record trimestriel, en croissance de +5%. Sans les vents adverses Forex, la croissance aurait bien été à 2 chiffres. Cupertino a maintenant 900M d'abonnements payants (+40M sur ce trimestre et +155M vs l'année dernière). Dans la granularité, Apple a précisé que le Gaming et l'Advertising était sous pression (pas étonnant), mais que sur le fond : "the engine for services growth is there. The fundamentals are very good" et qu'Apple était "very happy with the customer engagements in services". Sur l'année fiscale, Apple a dégagé 78Mds$ de CA en Services, +14% vs FY2021, de quoi rentrer dans le Fortune Top 50 des entreprises américaines !
• Marge brute globale : 42,3%, en retrait de 1% vs le trimestre précédent à cause principalement du forex, et également du mix hardware/services (ci-dessous) mais toujours excellente et de fait record pour un Q3. Sacré maestria d'Apple pour conserver ses marges élevées.
• Marge brute hardware : 34,6%, en amélioration, ce qui est une sacrée performance dans le contexte actuel.
• Marge brute Services : 70,5%, en retrait d'1% (100 basis points) à cause du Forex essentiellement. A l'intérieur de la partie "Services", je rappelle de nouveau qu'on peut estimer que ceux qui sont du "content distribution" (TV+, Fitness+, News+, App Store, Apple Music, Apple Arcade) sont sans doute autour de 40-45% et les autres (iCloud, AppleCare, advertising, licensing, payments) sont plutôt à 80-85%. Les Services ont représenté 36% de la marge brute totale (pour 21% du CA total).
• Net profit : 20,7Mds$, en très légère augmentation (1%) vs 2021 (20,6Ms$)
• Profit par action : 1,29$, en augmentation de 4% sur 2021 (1,24$)

Sur l'année fiscale 2022 qui se terminait donc ce trimestre, Apple a réalisé 394Mds$ de CA, en hausse de +8%, et quasiment 100Mds$  de profit net, en hausse de +5% (du fait du rachat et de la diminution d'actions en circulation, l'EPS augmente lui de 9%).

Et, metrics ultime pour Warren Buffett, 111Mds$ de free cash flow générés, en croissance de +20% ! De quoi continuer à poursuivre le programme de rachat d'actions, ce qui alimentera mécaniquement la hausse future de l'EPS.

Pour comparaison, Amazon a lui consommé (et non pas généré) 20Mds$ de cash sur ces 12 derniers mois. Wow, on n'est pas du tout dans la même dimension. Très concrètement Apple est une cash machine à nulle autre pareille.

A propos de cash, la position nette continue de descendre comme attendue, Apple ayant précisé vouloir être "cash neutral", à 49Mds$, 169Mds$ de cash - 120Mds$ de dettes.

L'activité s'est très bien comportée en Chine malgré la situation la bas (covid lockdowns et de manière générale gros ralentissement économique), en hausse de +6% vs 2021 avec 15,5Mds$ de CA (les analystes attendaient 15,1Mds$).

Pour l'important Q4 qui arrive, Apple a précisé que la croissance de 8% de ce trimestre allait décélérer, en raison notamment du forex qui serait encore plus impactant qu'au Q3 : 10% d'impact (ce qui est énorme et peut-être même un record) vs 6%. On peut donc en extrapoler que Cupertino prévoit de rester en croissance, mais qu'elle sera faible, sans doute de quelques % seulement.

Par ailleurs, les marges resteraient excellentes, entre 42,5 et 43,5%, malgré les headwinds forex.

Apple est bien toujours aussi solide et super résiliente, plus que les autres GAFAM (surtout Meta, Amazon et Google), mais pas non plus immune aux perturbations macro actuelles. Si on ne connait pas la magnitude des headwinds macro qui vont affecter le top line, au moins on a avec Apple le confort de savoir que les marges et les coûts de structure sont parfaitement contrôlés (pique pour Meta qui a vu son headcount augmenter de 28% pour un CA en baisse de 4%, on dirait presque une start up écervelée).

Pour finir ce post (je reviendrais certainement sur les résultats d'Apple dans les jours à venir, mais la une petite ballade m'attends maintenant, je suis en vacances), petite tirade très intéressante de Tim Cook sur l'expansion géographique et les fondamentaux d'Apple pour la croissance future :

"I have to say that one of the things that we've really appreciated the most during the quarter was the fact that in spite of this very strong dollar and the difficult FX environment, we have seen very strong performance in many international markets, particularly some very large emerging markets where even in reported currencies, so in US dollars, we're seeing very strong double-digit growth in places like India, Indonesia, Mexico, Vietnam, many places where we've done incredibly well. And obviously, in local currency, those growth rates are even higher. It's important for us to look at how these markets perform in local currency because it really gives us a good sense for the customer response to our products, the engagement with our ecosystem and in general, the strength of the brand. And I have to say, in that respect, we feel very, very good about the progress that we're making in a lot of markets around the world".

Le futur d'une société ne dépend pas des résultats d'un trimestre, mais en tous cas ce qu'Apple a concrètement démontré sur ce Q3, dans un contexte macro particulièrement adverse, me montre que je n'ai pas de raison de modifier à ce stade mes hypothèses de trajectoire pour 2030, à savoir un CA autour de 1000-1200Mds$, 250Mds$ et plus de net profit, ce qui devrait amener l'action entre 600 et 800$, soit du x4 à x5 à attendre.

Sur le court terme, même si je trouve ces résultats particulièrement remarquables et toujours aussi positifs pour le futur, je ne sais pas comment le marché va réagir, je ne sais pas ce que l'action va faire (en after hours hier soir après les earnings c'était incertain)...mais ni ça ne m'intéresse, ni ça ne me préoccupe, ni je cherche à spéculer dessus en faisant des allers-retours. Je me contente juste de constater les variations, et quand ça baisse trop, ça devient une opportunité, parfois une aubaine, et j'achète...pour le long terme.

Big Tech's Status vs Market !

S'il y a un certain nombre de cassandres qui sont absolument certains qu'Apple doit s'écrouler et sous performer le marché (avec comme seule théorie que son PE serait trop élevé vs sa croissance anticipée), force est de constater qu'à ce jour (hier soir à la clôture de New York), Apple continue de largement surperformer ses pairs GAFAM (d'au moins 11 points), et continue aussi de surperformer le S&P500 (de 4 points).

Tesla passant de son côté une mauvaise période, se situant aujourd'hui à près de -40% depuis le début de l'année, et même près de -50% depuis ses plus hauts d'il y a 12 mois, ce depuis qu'il a communiqué début octobre ses chiffres de vente du Q3.

Pour relativiser et prendre du recul je rappelle au passage que Tesla a connu au cours de sa vie boursière de très nombreux épisodes de baisse violente, j'en avais parlé ICI.

Même top pour la baisse vs les plus hauts historiques, à noter la baisse des 2/3 de la valeur de Meta.

On verra semaine prochaine si la publication des earnings trimestriels des 5 GAFAM modifient ces tendances.

Comme toujours, je ne sais pas ce qu'il va se passer sur les mois à venir, mais je n'ai aucun doute sur la trajectoire long terme d'Apple, dont l'écosystème et l'EPS devraient croitre d'environ 12-15%/an en moyenne sur les 10 ans à venir, et l'action ainsi faire du x4 (j'ai précisé que c'était le minimum).

Idem pour Tesla, que je vois faire du x10 strict minimum, et plutôt même du x15, sur la décade à venir !

Que Nous Dit L'Histoire sur les Bear Markets ?!

Il n'aura échappé à personne que nous sommes actuellement dans un "bear market", défini techniquement par une baisse de plus de 20% de l'indice !

L'indice phare de la Bourse de New York, le S&P500, plus représentatif que le Dow qui n'est composé que de 30 valeurs (sans parler de la pondération de ce dernier qui est faite à partir des cours et non pas de la market cap, un action à 1000$ pèse 20x plus qu'une action à 50$ par exemple, même si cette dernière est 10x plus grosse en market cap !), a "peaké" en tout début d'année (le 4 janvier 2022 précisément) et à hier soir il était en repli de l'ordre de 23% (et -25% à vendredi dernier, on a eu hier un rebond).

A noter que certaines valeurs ont elles connu leur pic avant : des entreprises "Covid" comme Peloton ou Zoom par exemple ont peaké dés début 2021, et les GAFAM et Tesla ont peaké en novembre 2021, à l'exception de Meta qui a connu son pic dés septembre 2021 et d'Apple qui a peaké plus tard, comme le marché, le 4 janvier 2022.

Les bear markets font partie intégrante de l'histoire, et j'ai maintes fois rappelé sur ce blog que nous devions tôt ou tard nous attendre à en voir un nous tomber sur le nez. C'est juste inéluctable, sur les 100 dernières années (disons depuis 1929), le marché américain a connu 16 bear markets, soit en gros 1 tous les 6 ans environ.

Ce que l'on constate (tableau ci-dessus) :

• Les bear markets se sont étalés sur 318 jours de Bourse en moyenne, soit environ 15 mois calendaires.
  
• Ils se sont étalés entre juste 1 mois (2020) et 3 ans (1946), avec une médiane (je trouve les médianes plus représentatif et parlant que les moyennes) de 14 mois calendaires.
• La chute fut en moyenne de -38%, mais allant de juste -20% (en 1990 et 2018) à un effroyable -86% (en 1929), avec une médiane de -32%.

Le bear market actuel est la depuis 9 mois et demi, et on a chuté de 23%. On pourrait ajouter "seulement" (dans les 2 cas) car on est donc de fait sous les moyennes et les médianes historiques des bear markets.

Ce que l'ont peut donc statistiquement dire :

• Pour juste être dans la moyenne et la médiane des bear market précédents, on devrait encore chuter de 10 voire 15% de plus, ce pendant encore 5-6 mois, ce qui nous amène à fin Q1/début Q2 2023.
• En durée, avec les presque 10 mois du bear market actuel, on a néanmoins déja fait pire que 40% des bear market précédents.
• En % de baisse on a déja fait pire que seulement 25% des bear market précédents (et franchement de peu).

De cela je tire personnellement 2 conclusions statistiques (rappel d'évidence, il n'y a jamais de certitude, juste des probabilités) :

• Basé sur l'histoire, la probabilité statistique de chuter d'encore 10% est importante.
• En terme de timing, pour améliorer ses chances d'acheter proche du creux, il serait préférable d'attendre encore quelques mois et le printemps 2023.
  

Aucune période n'est vraiment comparable, mais je trouve tout de même qu'on a actuellement une conjonction très négative de désordres et de facteurs économiques, financiers et géopolitiques, qui tendraient à laisser penser qu'on en a encore pour un certain temps à sortir du bear market.

Maintenant, est-ce que ce que l'on connait aujourd'hui est intrinsèquement pire qu'en 1937 (-54% pendant 14 mois) ou 1946 (-30% pendant près de 3 ans), voire 1973 et le choc énergétique (-46% pendant 20 mois), j'avoue que je n'en sais rien et les économistes pourraient probablement en débattre pendant des heures en vain tellement il y a de paramètres. Discuter du sexe des anges est amusant mais peu concret !

Ainsi, si les moyennes et médianes en terme de timing de bear market sont de 15-16 mois, le worst quartile a duré au moins 2 ans (voire bien plus). Vu le perfect storm actuel, on pourrait s'en approcher...

Aussi, concrètement, pour les prudents extrêmes, j'aurais tendance à conseiller d'attendre encore quelques mois pour investir, et pour ceux prêts à prendre un peu plus de risque, shootez mais gardez aussi des munitions pour striker régulièrement sur les 12 mois à venir (principe de base ceci dit de tout investisseur sérieux, toujours avoir du cash pour profiter des soldes !).

La probabilité d'avoir déja atteint le creux fin 2022 n'est pas nulle mais plutôt faible selon moi (car ce serait alors historiquement un bear market plutôt court, ce qui serait étonnant dans le contexte actuel) et elle serait bien plus importante 9 mois plus tard à la rentrée de l'été 2023 (après 20 mois on serait alors pire que la moyenne historique de durée des bear market).

La bonne nouvelle pour démarrer 2023, c'est que plus on avancera dans l'année, plus on se rapprocherait statistiquement du tipping point et du bout du tunnel ! C'est tout de même plus sympa d'être sur un trajectoire ascendante vers la lumière et le fort rebond...

Juste des probabilités...

Je donne au passage en filigrane une stratégie simple que j'utilise depuis longtemps : toujours se mettre dans une situation où on maximise ses chances de gagner.  En clair, si la victoire n'est par définition jamais acquise car elle ne dépend pas que de nous, on peut/on doit toujours raisonner en terme de probabilité de victoire, et la on a bien un grip pour se mettre dans les conditions qui maximisent.

La, on devrait statistiquement maximiser ses chances en allant à la plage ou sur les sommets jusqu'au début du Q2 2023...Il faut parfois savoir ne rien faire et patienter prudemment...

A noter que parfois, et même régulièrement, ce n'est pas uniquement sur le plan financier, ça peut être sur le plan humain : pour ne pas me prendre la tête sur un sujet particulier, ie un entrepreneur que je trouve à minima étriqué, ou au pire psychorigide - des situations que j'ai rencontrées - je préfère me retirer du dossier, ce qui est bien une façon de maximiser à 100% mes chances de ne plus m'emmerder ! Quitte à laisser de l'argent sur la table, mais le curseur est sur la tranquilité d'esprit. D'autres, plus cyniques et uniquement $ oriented, n'auront pas le curseur au même niveau...(encore une fois, c'est du vécu...).

Le point fondamental est juste de faire ce qu'il faut, d'être et de jouer là où il faut, pour maximiser ses chances de gagner et d'avoir ce qu'on recherche, quel que soit le sujet de cette recherche.

C'est sur ces principes et ces probabilités que je vais gérer mon cash et mes investissements sur les mois à venir...

J'ai parlé du marché "en moyenne" - les courants généraux ont un effet d'entrainement sur toutes les actions, dans les 2 sens - mais bien évidemment les sociétés ne seront pas toutes logées à la même enseigne. Les bons modèles à potentiel, créateurs de valeur, repartiront d'autant plus vite et fort que leur baisse aura été exagérée, alors que d'autres resteront au tapis...

Big Market Caps 3 mois Après Les Plus Bas de Juin !

Si le marché américain a fortement dévissé depuis le début de l'année, on en est à -25% pour le S&P 500 et -33% pour le Nasdaq, un plus bas avait été enfoncé à la mi juin dernier, ce avant un fort rebond estival, +17% entre la mi juin et la mi août environ.

Mais avec les hausses de taux d'intérêt et les perspectives de récession, le marché a rechuté de 20% environ depuis la mi août et a enfoncé semaine dernière ses plus bas de juin : le S&P500 était hier soir à 3585 vs un plus bas de 3667 en juin. On reste dans un "bear market" et le rebond estival n'était finalement qu'un rally ponctuel dans un contexte qui reste bearish.

Je rappelle au passage ce que je posais en juin dernier (et réitéré fin août, voir ICI), à savoir que je n'anticipais pas d'amélioration de la dynamique boursière avant fin 2022/début 2023.

Dans cet environnement fortement baissier, ce qui est intéressant est de voir quelles Big Caps ont mieux résisté. Voici le tableau :

Si le S&P était hier 2% sous ses plus bas atteints à la mi juin, c'est pire voire bien pire pour Microsoft, Google et Meta, en repli de respectivement 4, 10 et 16% vs les plus bas de la mi juin 2022.

Au contraire, Apple, Amazon et surtout Tesla résistent mieux voire bien mieux, car ils restent respectivement à +6, +10 et +25% au dessus de leur plus bas de juin 2022.

Le passé ne présage pas complètement du futur, mais mon hypothèse est que ces 3 la vont continuer à surperformer le marché dans les 3 mois à venir. Surperformer ne voulant pas dire qu'elles ne pourraient pas continuer à baisser évidemment.

On pourra faire un point début 2023...

Et pour Tesla, je promets un post de fond lundi qui étayera pourquoi je suis hyper bullish et anticipe qu'elle deviendra la 1ère société mondiale d'ici 10 ans (avec une market cap qui suivra...)

Evolution Big Tech vs pré-Covid !

4 points à retenir :

• En excluant l'envol de Tesla, Apple est la Big Tech qui s'en sort le mieux, quasiment 2x plus haut que son niveau pré-covid.
• A part Meta, les GAFAM s'en sortent bien mieux que la "2ième division" de la Tech et sont en hausse.
• Ces dernières ont boosté de façon irrationnelle pendant le Covid, et se retrouvent maintenant significativement sous leurs niveaux pré-covid. Peloton qui perd encore beaucoup d'argent et n'a pas fait la preuve ni du potentiel de marché, ni de son modèle économique, s'est écroulé, 75% sous les niveaux pré-covid (et-95% vs ses plus hauts).
• A l'exception cependant de Zoom, société rentable, qui s'en tire bien mieux que ses pairs et est au dessus de janvier 2020.

La morale est bien toujours la même, à court terme la Bourse est un Casino, à long terme c'est une balance juste !