Michel de Guilhermier's Blog

Analysez Simplement Tesla Comme Une Start-up Extrêmement Ambitieuse et Talentueuse !

Excellente année 2024 à tous, santé en 1er lieu ! Et pour rester jeune, n'oubliez pas de faire vôtre ma philosophie FOPS ! Le feu Charlie Munger, peu avant son décès, insistait d'ailleurs sur le "F" de la 1ère règle, j'en reparle plus bas.

En ce 1er janvier, point de rétrospective sur 2023, point de prévisions pour 2024, juste un petit post de fond sur ce que je considère être aujourd'hui l'entreprise la plus prometteuse et excitante du monde, Tesla !

Quand on parie sur une start-up, on regarde un peu le présent et ce qui a déja été réalisé, mais on regarde surtout ce que l’équipe cherche à construire à terme, et plus c’est large, ambitieux, disruptif et révolutionnaire, plus c’est excitant et potentiellement rewarding (on pourrait insister sur le "potentiellement", car en effet investir sur de l'innovation disruptive intègre intrinsèquement le risque de surpayer un actif qui au final se révèlera décevant).

Dans mon "portefeuille" de start-up, j'ai par exemple l'honneur et la grande joie de suivre mes très talentueux amis de LegalPlace, qui ont pour big bold ambition d'aider un maximum d'entrepreneurs à se lancer et opérer, en leur fournissant tous les outils et services adéquats pour cela, et ce notamment à grande dose de tech concernant les aspects juridiques, comptables et financiers.

"La meilleure façon de prédire le futur est de l'inventer et le construire", et c'est bien ce que fait LegalPlace ! Avec une big bold ambition long terme, la construction prend forcément du temps, elle peut être ponctuellement cahotique, mais le plaisir d'accompagner une si belle start-up, et de si bons entrepreneurs, est réel tout au long du chemin.

Je n'ai pas la chance d'accompagner Elon Musk, mais j'ai le grand plaisir intellectuel de suivre l'entreprise de très près, quasiment au quotidien, en lisant et m'informant en permanence dessus. Je ne crois d'ailleurs pas qu'il existe une autre société au monde où il y a autant de contenu quotidien (de grande qualité) qui soit pondu (notamment sur YouTube et relayé sur X, avec Rob Maurer, Dillon Loomis, Herbert Ong, Dave Lee, Alexandra Merz, Larry Goldberg, Steven Mark Ryan, etc).

Et il faut apprécier Tesla de la sorte, comme une grosse start-up en construction, avec des ambitions hors norme, jamais vues auparavant. Ce qu'est Tesla aujourd'hui n'est qu'une petite ébauche de ce qu'ils visent à être et faire dans le futur :

• 20M de véhicules électriques vendus au total en 2030, ce qui devrait alors générer autour des 800Mds$ de CA (avec les services annexes). Rappel, le leader mondial Toyota ne produit aujourd'hui qu'environ 10M de véhicules dans l’année.
• Tesla veut « cracker » l’autonomie totale de conduite (ce qui est du « real world AI »), ce qui lui permettra alors de proposer des robotaxis, totalement révolutionnaires et game changer.
• Une division « Stockage d’Energie » colossale  et même supérieure en CA à la division automobile.
• Des millions (voire des dizaines de millions) de robots humanoïdes Optimus vendus tous les ans (donc des dizaines/centaines de milliards de CA/an de cette division robotique), la aussi un incroyable game changer sociétal et économique.
• Des ventes de services massives et extrêmement lucratives en Intelligence Artificielle (Dojo computing).

Ce qui conduirait à un Business Plan 2030 donnant un CA de l’ordre de 2000-2500Mds$, un résultat net de 300-500Mds$, d’où une market cap potentielle vers les 7-10.000Mds$, soit un prix par action de 2 à 3000$ (vs 250$ aujourd'hui, donc du x8 à x12 à attendre d'ici à 2030 environ). C'est ma target long terme personnelle, c’est en fait un minimum et elle est conservatrice vs d'autres (ie les 10.000$ ICI).

Si dans les chiffres Tesla n'apparaît bien de facto aujourd'hui essentiellement que comme une « car company » (95% du CA est en effet dans l'automobile), dans son ADN et son ambition, c’est surtout une IA & Robotics company. Des robots intelligents qui seront sur pieds (Optimus humanoïde) et sur roues (les voitures autonomes).

Et aujourd’hui, avec ses 100Mds$ de CA et 11Mds$ de résultat net seulement (prévisions 2023, à quelques % près), la valorisation (market cap) de Tesla à Wall Street, autour des 800Mds$, est bien de fait en « avance de phase ». Elle l’était encore largement plus à l’automne 2021 avec à l’époque une market cap de 1400Mds$ pour les 50Mds$ de CA et le petit 5,5Mds$ de résultat net de l’année, mais ça ne change pas le fait que les 800Mds$ de market cap d’aujourd’hui restent encore une anticipation importante du futur.

Pas du tout différent, par exemple, du fait que la dernière "valorisation sur le papier" de notre belle licorne nationale Doctolib était de 5Mds€ pour un CA de seulement 300M€ environ aujourd'hui, avec des pertes. La valorisation d'une start-up à un instant t n'est qu'une anticipation du futur, plus ou moins hardie, incorporant des rêves plus ou moins réalistes (aucun jugement sur Doctolib, je ne connais pas assez).

Ce qui compte c'est ce qui va être concrètement construit par l'entreprise dans les années à venir. Si Tesla réalise son business plan et atteint (dans 7, 10 ou 15 ans) 500Mds$ de Résultat Net, alors bien évidemment qu’une market cap strict minimum de 7-10.000Mds$ sera atteinte (et que les 800Mds$ d'aujourd'hui sont même un vrai cadeau).

Fin 1999, avant l'éclatement de la bulle, Amazon avait une market cap de 26Mds$ pour un CA de 1,6Mds$ seulement cette année la, et des pertes (2003 fut la 1ère année de rentabilité, soit 9 ans après la création). Ce qui était de fait horriblement cher, en forte "avance de phase". Mais Jeff Bezos, autre entrepreneur exceptionnel, avait déja clairement la big bold ambition de disrupter l'ensemble du commerce via une immense offre online, livrée très rapidement...et les qualités entrepreneuriales pour le faire. Aujourd'hui, Amazon c'est une market cap de 1.600Mds$ (donc 60x plus que fin 1999) et disons 600Mds$ de CA environ cette année (375x plus)...

Comme dans l’analyse et le pari sur une start-up, la capacité à « délivrer » un BP dépend d’une part de la taille et des economics du/des marché(s) visé(s) et, d’autre part, et surtout, du talent de l’équipe fondatrice et de ses capacités d’exécution. Et plus l'ambition est large, plus le talent doit l'être également.

1/ Point besoin je crois d’étayer et de convaincre sur la taille potentielle des marchés visés par Tesla, entre les voitures électriques, les robotaxis, les système de stockage d’énergie, les robots humanoides et les services de computing IA, etc, on parle bien de marchés dont la taille cumulée se compte en dizaines de milliers de milliards de $. Jamais une société ne s'était attaquée de front à des potentiels de marchés aussi gigantesques. A titre de comparaison, à la grosse louche, le marché du smartphone doit être de 1500Mds$ max, celui des ordinateurs de 600Mds$, celui de la voiture de 3000Mds$...

2/ Question economics, à part le segment voiture, on a bien des marchés à très forte valeur ajoutée, donc à très fortes marges.

3/ Reste donc une grande question, la seule vraie question fondamentale en fait, le talent de l’équipe à réaliser ce BP extrêmement ambitieux, qui consiste à prendre une part significative de marchés colossaux et lucratifs.

Ce que je constate factuellement, c’est que Musk, notamment :

• Avait déjà (co)fondé, développé et très bien revendu 2 start-up disruptives avant de se lancer dans Tesla et SpaceX : Zip2 (créée à 24 ans) et PayPal (créée à 28 ans, en fait Musk a fondé X.com qui a rapidement fusionné avec Confinity de Peter Thiel, l'ensemble ayant ensuite pris le nom de PayPal).
• A, en ne connaissant initialement strictement rien à ces domaines, bâtit le leader mondial des véhicules électriques, ainsi que le leader mondial des fusées (où il a notamment damé le pion à Jeff Bezos et son Blue Origin, pourtant démarré 3 ans avant en 2000).
• A, dans le domaine du manufacturing de voitures, où les « experts de l’industrie » clamaient et clament toujours que le plus difficile est de produire en masse de façon rentable (ils ricanaient devant les ambitions de Tesla), réussit à construire des usines plus productives et rentables que les constructeurs traditionnels.
• Qui avait clamé en 2013, devant les ricanements narquois de l'industrie auto, quand il ne vendait à l'époque que 20 ou 30.000 malheureuses voitures/an, qu'il en visait 500.000 en 2020, a bel et bien réussi son pari (ah, désolé, 499.000 véhicules seulement !).
• Qui avait clamé en 2020, également devant les ricanements, que le Model Y deviendrait en 2023 ou 2024 le modèle de voiture le plus vendu au monde, a bel et bien la aussi réussi son pari (la Y va cette année détrôner la Toyota Corolla).

Musk a donc concrètement prouvé, depuis 30 ans environ qu’il crée des entreprises et les développe, qu’il sait s’attaquer avec succès à des problématiques business extrêmement compliquées dans des domaines très techniques, et ce mieux que personne.

Petite digression, on ne juge pas une personne sur ses déclarations, orales ou écrites, c’est facile de raconter n’importe quoi, mais sur ce qu’il a concrètement réalisé, et sur ses décisions et ses choix au passage. De fait, Musk « sait s’y prendre », et l’a prouvé dans a peu près tous les domaines business auxquels il s’est attaqué, en prenant moultes petites et grandes décisions qui se sont révélées adéquates.

Mon analyse est que Musk est un entrepreneur totalement hors norme, jouissant en fait à haute dose de ces qualités entrepreneuriales incroyables :

• Extrêmement curieux, avec une soif dingue d’apprendre et de savoir (l’un de ses principes favoris : « en lisant assez, et en interrogeant les bonnes personnes, vous saurez tout sur tout »).
• Extrêmement analytique, avec une approche d’ingénieur pour comprendre intimement la mécanique des choses, réinventer et simplifier/optimiser les process, trouver des solutions.
• Extrêmement déterminé, combatif, résilient, sachant prendre les coups et les surmonter, et tant qu'un problème/une problématique n'est pas résolu, il reste dessus. N'hésitant pas à dormir à même le sol de son bureau et de ses usines pour améliorer les process et atteindre ses objectifs !
• Sachant prendre des risques très élevés en n’ayant peur de rien et de personne.
• Avec un ADN de frugalité.
• Sachant choisir et s’entourer de managers extrêmement compétents, les motiver et les garder (on l’a bien vu lors de l’Investor Day). Dixit : "I have a good neural net when it comes to assessing with just a few questions a person’s ability to perform”. Ses 2 excellents lieutenants, Drew Baglino et Franz von Holzhausen sont chez Tesla depuis 15 ans...

Le fait qu’il soit autiste Asperger, bien qu’humainement cela ait évidemment des conséquences peu agréables (nette absence d’empathie), lui donne la froideur pour analyser avec d’autant plus d’acuité et de force, sans émotion. Sa faiblesse dans les relations humaines est en fait sa force dans la résolution lucide et acharnée de problèmes business complexes.

Ce que son ex 1ère femme Justine résumait bien : "he’s strong-willed and powerful, like a bear...he’s a great man in a lot of ways, but it’s that lack of empathy that always give me a pause...The strong will and emotional distance that makes him difficult as a husband…may be the reasons for his success in running business.”

Autre petite parenthèse, je préfère un très talentueux autiste Asperger avec une ambition de dingue et prenant de bonnes décisions business pragmatiques, à un petit psychopathe sans envergure, malsain et toxique, qui vous pourri la vie (relisez ma philosophie FOPS). J'ai connu ça, même si par un coup de bol extraordinaire j'ai pû récemment revendre mes parts à bon compte !

En synthèse, Musk est un entrepreneur hors norme, avec un jeu exceptionnel de qualités, qui s'attaque à des marchés hors norme, en ayant déja prouvé énormément de choses, donc la probabilité de succès est grande.

Maintenant, si je parie sur un énorme succès à terme, ce sera forcément loin d'être un long fleuve tranquille, et les gros bénéfices de tout ce qui est actuellement en gestation et développement ne risquent d'apparaître que dans plusieurs années (relire d'ailleurs ce post qui étaye que la grosse création de valeur intrinsèque concrète de Tesla ne serait qu'à partir de 2026). Les financials 2024 ne devraient pas être de nature à exciter les investisseurs court termistes, avec une très faible croissance, une faible progression des marges, et des investissements en hausse (usines, IA et Dojo, etc).

Ce qui ne va pas empêcher Tesla de vivre sur le fond une sacrée année 2024 en terme de construction concrète (d'où les gros investissements mentionnés ci-dessus) : expansion des Gigafactories de Berlin et du Texas, construction de la Gigafactory du Mexique, peut-être une autre annonce de Gigafactory en cours d'année, "Model 2" (compact low cost) sans doute dévoilé en fin d'année, construction de la Megapack Factory de Shanghai, peut-être annonce d'une Megapack Factory en Europe, avancées notables du FSD, des Robots Optimus, du Dojo, expansion rapide de la division Energy, etc. Wow, que ça va être excitant de voir ces développements...qui n'auront toutefois pas encore d'impact financier matériel (à part la division Energy)...

Si les financials 2024 ne seront clairement pas de nature à booster l'action, ça ne présume rien de la trajectoire du cours de Bourse de Tesla en 2024. Je n'en sais évidemment strictement rien et comme toujours je m'en fiche royalement, je ne passe pas 3 secondes sur les prétendus "catalystes", et ne fais aucune spéculation, si ce n'est que plus le cours de Bourse est bas plus je pourrais me recharger à bon compte...J'ai déja un peu plus de 0,0004% de Tesla, avec plaisir pour monter à 0,0005%, voire plus (ce qui ne changera cependant pas mon plaisir d'analyser et de suivre l'entreprise) !

La seule chose qui comptera en 2024, comme en 2023  et comme en 2025, sera de vérifier que Tesla est toujours bien en mesure de réaliser ses ambitions long terme, même si ça prend plus de temps que prévu.

Mais, à noter que :

• Je rigole toujours beaucoup devant ceux qui font des prévisions court terme. Soit c'est parce que c'est leur job et qu'ils sont payés pour cela (les "analystes" financiers), soit c'est parce qu'ils veulent se rendre intéressants et se faire remarquer (pour attirer des lecteurs, faire des clicks, etc). Bien souvent, ces individus, incapables d'analyser et de comprendre finement une entreprise et son potentiel, ne peuvent que se retrancher sur du court terme façon Madame Irma.
• La Bourse est globalement court termiste, et n'apprécie généralement pas trop quand une entreprise investit lourdement pour construire un futur incroyable et radieux. Elle préfère une belle progression assez régulière d'EPS, à la Apple ou Coca Cola par exemple. Balloté entre l'enthousiasme sur la magnitude de ce que construit Tesla, et ses résultats financiers actuels qui n'incorporent pas encore de croissance fulgurante, mais qui reflètent investissements et décisions court terme quant aux prix et aux marges, Wall Street fluctue sans cesse.
• Il n'y aura pas de croissance fulgurante en 2024 car Tesla est aujourd'hui entre 2 cycles d'hypercroissance (comme elle l'a déja été en 2019 et 2020) : les Model 3 et Y ont alimenté le précédent cycle de 2020-2023, le "Model 2" (compact low cost), les Robots Optimus, le Dojo ainsi que la division Energy alimenteront le prochain cycle, mais seulement réellement à partir de 2025/2026.
• Historiquement, le cours de Tesla a progressé par bond incroyable sur de courtes périodes, suivi par de longues consolidation. Revoir ICI. Sera t'on encore dans une année de consolidation après le x30 en 30 mois entre la mi 2019 et fin 2021 ? Ce n'est pas impossible..tout comme il n’est pas impossible que le cours explose et fasse encore du x2 en 2024 après le x2 en 2023.
• Elon Musk se fiche royalement du cours de Bourse et ne fait pas grand chose pour enjoliver les choses et raconter une belle histoire. Il est très cash, et même souvent très maladroit dans les earnings conf call...

Warren Buffett et Elon Musk : 2 Approches Radicalement Différentes !

Allez, en ce début de week-end, un petit travail de fond, thought-provoking, sur les styles et les approches contrastées entre Warren Buffett et Elon Musk, que j'admire tous les 2, mais pour des raisons différentes !

Le week-end dernier, lors de l'assemblée annuelle de Berkshire Hathaway, Warren Buffett a totalement écarté la considération d'investir dans Tesla à court terme, j'en avais parlé il y a quelques jours ICI.

En synthèse, le secteur va demander de très lourds investissement, les positions concurrentielles sont encore trop ouvertes, et on ne peut pas savoir qui va gagner, s'imposer, et en tirer les fruits. Donc trop de risque, comme pour tout secteur neuf en très forte croissance, pour lequel c'est "just the begining" !

Ce n'était pas un avis contre Tesla, mais sur le secteur en général. Sur le principe même, rien à dire la dessus, même si mon analyse donne que Tesla possède bel et bien des avantages concurrentuels indéniables et pérennes.

Quelques jours plus tard, Elon Musk s'est lui moqué de l'approche de Warren Buffett et des "moats" que ce dernier recherchait quand il investissait dans une entreprise. Littéralement, la "moat" ce sont les douves d'un château fort, à savoir le fossé rempli d'eau qui permet d'être quasi inexpugnable, du moins de défendre la position avec les plus grandes chances de succès. Relatif au business, une moat représente l'avance prise par une entreprise avec ses technos, ses parts de marchés captives, sa cost position, etc, qui la protège de la concurrence et lui permettrait de garder son leadership, et sa rentabilité, sur le long terme.

Elon Musk : "moats are lame" (en clair, c'est bancal comme concept). "Ce qui compte c'est le rythme d'innovation", voir cette courte video :

Dans la réalité, les 2 ont portant raison...mais pas au même moment, et pas dans les mêmes contextes !

Dans le "Venture" qui est tout de même un peu mon métier avec Day One, on parie avant tout sur l'homme et sa capacité à tirer le meilleur d'un secteur naissant que l'on considère à fort potentiel, où la techno joue un rôle important, de même que l'innovation (qui n'est pas que technologique, loin de la, ça peut être le produit, le canal de distribution, l'image et le marketing, la supply, etc).

Quand on investit à un moment t, certes il y a parfois déja une techno dispo (ou un début de techno), un produit, un peu de CA éventuellement, un modèle économique plus ou moins calé, et tout cela confère une certaine confiance (ou pas), mais de fait on sait que tout est amené à fortement évoluer dans le futur (et on sait que les BP sont quasiment jamais respectés !). Et in fine, ce qui va faire le succès de l'entreprise c'est la capacité du management fondateur à naviguer mieux que ses concurrents, dans un terrain mouvant et inconnu qu'il faut défricher, donc à s'adapter sans cesse aux réalités du marché, à innover mieux et plus vite que les autres, et à poser progressivement un business model vertueux.

L'homme, l'homme et encore l'homme !

Oui le secteur et ses economics jouent toujours in fine un rôle, du moins à terme, mais :

• Un entrepreneur accompli, dans un bon secteur, en tirera le meilleur et mieux que ses concurrents. Et dans un secteur pourri, il comprendra la situation et travaillera vite sur un pivot pour se sortir du merdier, ce avant que les finances ne se dégradent trop. C'est ce que nous avions fait en notre temps avec mon associé Martin Genot sur "Inspirational Stores" à la fin des années 2000 : malgré une levée de 10M€ en 2008 (en plein coeur de la crise financière !), comprenant à quel point c'était un secteur sans avenir, nous avions discrètement entamé un pivot à 180°, arrêtant totalement notre métier de la "délégation eCommerce" pour racheter Motoblouz, avant de très bien revendre l'entreprise en 2016. Le secteur était d'ailleurs tellement pourri que tous nos concurrents de l'époque sont soit mort (l'un d'entre eux, malgré 15M€ de levés, s'est fait racheter pour 1€ symbolique), soit ont végété et bricolé sans réellement créer de valeur.
• Un mauvais entrepreneur, même dans un excellent secteur question dynamique et economics, va se faire dépasser et battre par ses concurrents meilleurs que lui. Plus le secteur est d'ailleurs attractif, plus il va attirer la concurrence, logique et inéluctable. Et le mauvais entrepreneur, qui ne comprendra pas non plus qu'il est dans un mauvais secteur, va vouloir s'accrocher en vain sans chercher d'autres voies de création de valeur.

En venture, comme les choses ne sont initialement pas établies (et en very early stage il n'y a d'ailleurs rien d'autre qu'un homme, une équipe, et une idée), que l'avenir reste encore intégralement à écrire, c'est bien l'homme et son talent qui fait toute la différence. Et quand vous misez sur l'entrepreneur gagnant, un Bill Gates, un Steve Jobs, un Jeff Bezos, un Mark Zuckerberg, etc, vous obtenez in fine un return extraordinaire, du x100 schématiquement est possible (c'est par exemple le cas de Tesla depuis son IPO).

Mais la réalité est aussi que pour un Steve Jobs ou un Bill Gates, 2 entrepreneurs visionnaires doublés chacun d'un redoutable sens des affaires et de la négociation, au pragmatisme business sans faille, qui vous apportera du x100, vous aurez 1000 entrepreneurs plus ou moins bons qui vous feront du x0 à x3 (ce parfois par pur chance, un corporate fortuné peut vous racheter à fort prix, pensant à tort qu'il tient une vraie pépite "stratégique" pour lui !).

Et compliqué a priori de spotter en amont les vraies stars, certains entrepreneurs charismatiques et extrêmement ambitieux, qui donnent clairement envie, sont parfois juste des lunatiques, et peuvent alors vous faire perdre des fortunes. Masayoshi Son de Softbank en sait quelques chose avec, par exemple, Adam Neumann de WeWork.

Quand on se plante en venture, on se plante surtout, voire essentiellement, sur son diagnostic de l'homme, de l'équipe. Et les raisons sont nombreuses, pas assez tenace, pas assez créatif, pas assez analytique et ne regardant pas assez les metrics, pas assez proche des besoins des clients, pas assez bon négociateur, ne sachant pas manager et s'entourer de compétences fortes, pas assez à l'écoute des multiples signaux du marché, etc. D'aucuns psychologues argumenteront aussi que le % de psychopathes chez les entrepreneurs est largement supérieur à la moyenne et approcherait les 15%. A débattre, mais je peux prendre les paris que tous les VC de la place ont eu affaire à ça...

L'approche de Warren Buffett est totalement différente, il mise lui principalement sur une situation économique à un instant t, où les positions concurrentielles sont déja si fortement établies et stables qu'il pense non seulement pouvoir en extrapoler le futur mais qu'il pourrait également et éventuellement se passer d'un excellent manager (ponctuellement !). Ce dernier (qui est éventuellement un entrepreneur, ie Rose Blumkin avec le Nebraska Furniture Mart ou Richard Santulli avec Netjets, quand Warren a acheté ces 2 entreprises) est certes important, mais moins que le secteur lui-même et ce qu'apporte la maturité de l'entreprise, sa stabilité concurrentielle et ses economics.

Warren Buffett déclarant d'ailleurs qu'il cherche des entreprises "tellement fortes et solides que même un idiot pourrait les gérer sans les affecter, car tôt ou tard ce sera le cas" !

Il ne cherche pas à faire du x20+ en 5-8 ans comme un VC, mais plutôt, schématiquement du x10 sur 20 ans, et ce avec une forte probabilité et une faible variabilité. Ce qu'il résume très bien en disant que si on fait ce genre de performance sans connaître de cata totale (ce qui arrive nécessairement et fréquemment dans le venture), on aura au final une très belle performance. Ce qui est non seulement sur le principe mécaniquement vrai, mais que Warren a aussi prouvé sur la distance mieux que quiconque (avec un TRI moyen de l'ordre de 20%/an pendant 50 ans !).

A contrario, le venture cherche lui le "home run", du x20+ et plus en 5-10 ans, mais accepte aussi en parallèle de tout perdre sur un certain nombre de dossiers. C'est intégré dans le modèle, et si, par exemple, sur 10 investissements il y en a 1 qui fait du x10, 5 qui font entre x2 et x3, et 4 où c'est la cata, la performance globale restera très bonne. Certains investissements sont même des "fund returner" à savoir qu'à eux seul ils payent l'intégralité du fonds (ce fut par exemple le cas de Facebook pour Accel, ou de Blablacar pour ISAI).

Une approche analytique basée sur des avantages concurrentiels et des "moats", "à la Warren Buffett", ne peut par définition par marcher quand un secteur est encore trop jeune et trop incertain, où les positions ne sont pas encore prises, où les barrières d'entrée ne sont par définition qu'encore naissantes (ça m'a d'ailleurs toujours fait rigoler ces VC qui vous challengent lors des pitchs en objectant "qu'il n'y a pas de barrières d'entrée", c'est par définition le cas !). Dans ce genre de contexte économique, le seul curseur différenciant c'est l'homme, l'entrepreneur. Il n'y a pas encore de "moat", mais celle-ci sera édifiée progressivement sur la durée par les bons entrepreneurs.

Si je crois que Tesla a bel et bien des avantages concurrentiels bétons qui devraient être pérennes dans le temps, je suis aussi néanmoins le 1er à dire que ceux d'Apple sont encore bien plus tangibles, établis et solides ! Une réalité attestée d'ailleurs aussi tout simplement pas l'exceptionnel niveau de marge brute, stable et même en hausse sur le terme (alors que les marges de Tesla fluctuent beaucoup, et d'aucuns sont même inquiets pour le futur).

Non seulement une approche venture ce n'est pas le style de Warren Buffett, lui qui initialement était d'ailleurs  "deep value" (il a évolué grâce à Charlie Munger, préférant "a great company at a fair price" à "a fair company at a great price"), mais ce serait aussi inadéquat pour Berkshire Hathaway, qui gère aujourd'hui des centaines de milliards, et qui recherche donc des "éléphants". A savoir des entreprises dont ils ont tellement confiance dans le futur en raison des "moats" établies, qu'ils peuvent mettre de très gros paquets d'argent dessus, se comptant en milliards voire en dizaines de milliards (ie une mise de 36Mds$ sur Apple en 2016-2017).

Une approche venture, par définition bien plus risquée, ne permet pas d'investir des milliards sur une seule entreprise, ni même de mettre un trop gros % de son fond sur une seule entreprise.

A l'extrême, on voit sur Twtter des "Tesla fans" qui se gargarisent d'être "all-in" sur l'entreprise, à savoir qu'ils ont même revendu leur baraque pour mettre le placement uniquement sur Tesla ! Inutile de dire comment je qualifie cette prise de risque...Disons juste, pour être politiquement correct, que ça manque sérieusement de "rationnel" ! Il faut voir Tesla comme un investissement de type venture et y allouer le % de son patrimoine en rapport. Si j'ai déja dit que je n'aurais pas de problème qu'à terme Tesla représente 25% de mon patrimoine, c'est très loin d'être le cas actuellement, et si ça le devenait c'est que Tesla aurait justement super performé. Exactement comme Apple, qui faisait bien moins de 10% de Berkshire Hathaway initialement, et qui maintenant en représente plus de 20% (et 45% de leurs placements boursiers), parce que "it just happens to be a far better business than our other businesses", dixit Warren.

Sur le marché de l'automobile :

• Warren Buffett, en business analyst génialement rationnel qu'il est, voit un secteur incertain, avec la montée d'une techno - les véhicules électriques - qui rabat les cartes et rend les economics et les positions mouvantes, avec de gros capex, et aucun acteur pouvant raisonnablement être certain d'être l'archi leader dans 10 ans.
• Elon Musk, en technologist visionnaire qu'il est, et qui maîtrise tout de même déja pas mal de choses question production efficace de voitures électriques, estime que par les multiples innovations qu'il a déja en tête, à de nombreux niveaux (pas uniquement produit, mais aussi manufacturing, supply chain, software, etc), il saura conserver et même amplifier son lead actuel.

Warren Buffett mise avant tout sur une situation et des economics établies, puis sur un manager (à qui il demande d'être 3 choses 1/ intelligent, 2/ énergique et 3/ honnête, précisant avec humour et pragmatisme que si la 3ieme compétence n'est pas la les 2 1ères vont vous tuer !), mais dans le cas de l'automobile, avec la rupture induite par plusieurs technos (électricité, software, IA/Autonomie), on est de fait (et malgré l'ancienneté du secteur) dans un contexte "venture", il faut d'abord miser et croire en Elon Musk (ou pas), avec des economics actuels certes très bons mais qui restent de fait encore très mouvants et incertains vu la jeunesse et l'immaturité du marché.

Warren Buffett et Charlie Munger ont de fait parfaitement raison quand ils analysent qu'actuellement les consommateurs changent sans problème de marque de voiture, que ce n'est pas un business sticky, c'est juste un constat indiscutable aujourd'hui et les voitures sont assez commoditisées en fait (pour 99% du marché, je ne parle pas du segment luxe/hyper sportives). Mais demain, la valeur du hardware devrait s'effacer devant la force du logiciel et de l'écosystème proposés par les marques, et je pense qu'on devrait aboutir à un business "à la Apple", ie une base installée générant de confortables revenus récurrents et quasi récurrents (pilotage automatique, recharge, assurance, etc).

C'est une évolution lourde et extrêmement rentable du business model, ce n'est pas le style de Warren de faire ce genre d'extrapolation et de prendre ce genre de paris (ils ne l'ont d'ailleurs pas pris à la fin des années 2000/début des années 2010 quand l'iPhone et l'écosystème d'Apple étaient en montée en charge, ils ont attendus 2016 et des preuves tangibles), mais moi je le prends...sans doute en avance de phase sur eux !

Mon reward n'en sera que plus grand...mais à cet instant le risque l'est tout autant ! Du moins sur le principe et de loin. Car le vrai risque c'est juste de ne pas savoir ce qu'on fait, d'investir dans ce qu'on ne comprend pas vraiment. Or mon analyse fondamentale des avantages concurrentiels de Tesla me laisserait plutôt penser qu'il n'y a sur le fond pas tant de risque que cela.

Mais ça, seul le temps le prouvera...

...Ou pas !

 

Les 3 Choses A Faire En Ce Moment !

Petite reprise plus détaillée d'un tweet que j'ai fait hier :

En cette période de fortes turbulences économiques (et pas que), d'incertitudes maximum et de pessimisme, je vois 3 choses à faire :

• 1/ Prendre du recul
• 2/ Se focaliser sur les fondamentaux
• 3/ Patienter avec optimisme

Prendre du recul : inutile, et même toxique, de se laisser bombarder au quotidien par les centaines, les milliers d'informations immédiates, ça pollue franchement la réflexion (et aujourd'hui plus que jamais). Quand on est dans une forêt bien dense et sombre, où chaque arbre est un obstacle, la seule façon d'y voir un peu clair c'est d'essayer de s'élever au dessus de la forêt. Prendre du recul, c'est non seulement en mettant sa tête et son esprit au vert, mais aussi et surtout en passant un maximum de temps à réfléchir sur le point 2 ci-dessous en allant creuser les éléments !

Se focaliser sur les fondamentaux : à long terme, c'est ce qui compte. Et les fondamentaux, ce sont les avantages concurrentiels pérennes qu'une entreprise peut avoir ("what matters most is the sustainable competitive advantage", WB). Des marges brutes meilleures que les concurrents sont souvent le reflet de ces avantages, car elles illustrent de nombreux effets : la forte désirabilité des produits (qui à son tour illustre aussi la puissance de la marque, la qualité de la R&D, le pricing power, la fidélité des clients, etc), les effets d'échelle, la rigueur de gestion et la qualité du management, etc.

Il n'aura échappé à personne que Tesla en Bourse traverse une période noire, son cours a chuté de 66% depuis 14 mois (137$ hier, en baisse de 8% dans la journée, pour un plus haut à 414$ en novembre 2021), mais je n'ai pas de raison à ce stade de totalement remettre en cause l'analyse fondamentale que j'ai faite ICI.

Patienter avec optimisme : les cycles bas et difficiles font partie de l'histoire, mais il y a toujours un bout du tunnel, ça finit toujours par une embellie. L'optimisme long terme est donc aussi du réalisme basé sur les faits. Il faut donc patienter avec résilience, ce qui suppose aussi de le pouvoir matériellement, donc d'avoir les réserves suffisantes pour faire le gros dos le temps qu'il faut (et ça peut durer des années). Dans ce post du 18 octobre j'ai donné quelques statistiques sur la longueur et l'amplitude des bear markets.

En tant qu'investisseur, patienter peut donc souvent consister à ne rien faire et juste attendre que le temps fasse son oeuvre ("le temps est l'ami des bons modèles", WB), et si je prends une casquette d'entrepreneur et de CEO, patienter c'est par contre travailler à acquérir et renforcer jour après jour, petit à petit, ses avantages concurrentiels pérennes. Les actions du quotidien doivent être prises à l'aune de l'impact long terme sur les avantages concurrentiels.

Eloge de la Simplicité (again) !

Suite (illustrée) du post du 18 décembre dernier.

J'avoue que je suis décontenancé, sidéré et atterré en constatant à quel point la plupart des gens, y compris ceux avec un parcours académique plus ou moins brillant, et parfois aussi un certain succès dans les affaires (ceci dit, tout le monde peut avoir la chance d'être au bon endroit au bon moment), se font des noeuds au cerveau et se délectent dans des raisonnements et des logiques tout aussi compliqués que fausses, et manquent souvent du pragmatisme le plus élémentaire...

La grande force de Warren Buffett, qui a aussi finalement fait son immense fortune, est d'aller droit au but et à l'essentiel sur ce qui crée (ou pas) de la valeur.  En caricaturant un peu, faire des affaires c'est simple, il faut acquérir des clients pour beaucoup moins que ce qu'ils peuvent rapporter sur la distance, et ils rapporteront beaucoup s'ils sont extrêmement satisfaits de vos produits/services, ce qui amène fidélité et réachat régulier, et que quand vous vendez ceux-ci votre marge est confortable et suffisante au vu des coûts fixes pour faire fonctionner le business...Et si vous avez ça dans le cadre d'un avantage concurrentiel pérenne, le temps joue forcément pour vous.

Est-ce si compliqué à comprendre ?

Pourtant, lors d'un board récent (start-up du pool Day One), alors que j'émettais l'hypothèse qu'il serait de bon ton de questionner les clients de l'entreprise pour savoir si et à quel point ils sont vraiment satisfaits, on m'a très sérieusement rétorqué "ce n'est pas la priorité n°1, et je ne suis même pas sûr que ce soit une priorité"...

Textuellement !

Ouch...

Je pensais en mon for intérieur : "bah mon gars, que veux-tu que je te dise, tu n'as juste pas les yeux en face des trous, et je ne vais pas me fatiguer à t'apprendre les bases d'un bon business. De toute façon, tu as été placé dans ce Board par pure raison politique et je ne te considère pas comme très crédible...".

Comment inculquer du bon sens business à ceux qui n'en n'ont pas, voila une vraie question !

Comment faire comprendre que la plus grosse création de valeur, aussi bien à titre personnel que pour une entreprise, c'est par un bon sens à toute épreuve, en mettant en application des concepts économiques & business aussi simples qu'immuables ?