Michel de Guilhermier's Blog

Investing : My Method, and a Call for VistaPrint & Google !

On a l'habitude de dire que, sur le temps, en terme d'investissement, "value beats growth" !

C'est sans doute vrai si on fait des moyennes, mais je n'ai jamais aimé ces généralités, voire ces poncifs, qui ne veulent pas dire grand chose si on ne creuse pas ce qu'il y a derrière.

De fait, les valeurs de croissance sont très souvent l'objet de forte spéculation, elle font rêver, et leur cours de Bourse atteint aussi régulièrement en conséquence des niveaux qui ne font aucun sens. Investir à des dizaines de fois les résultats (ie x50) ne donne que rarement de bonnes performances sur le terme. Je ne suis donc pas étonné que, en moyenne, l'investissement dans des valeurs de croissance soit moins performant que des investissements type "hard value", c'est à dire des valeurs qui valent 80 par exemple alors qu'elles ont 100 d'actifs nets tangibles.

Mais ma conviction est qu'investir dans de belles valeurs de croissance, disposant d'un modèle béton, lors de "dips" importants, puis laisser patiemment jouer le temps, est la stratégie qui apportera les meilleures performances en Bourse, et ce avec un haut degré de confort. On pourrait d'ailleurs aussi appliquer ce principe au Private Equity. Mais la Bourse, avec un "Mr Market" très souvent lunatique et irrationnel, apporte bien plus souvent son lot d'opportunités.

Ce degré de confort est lié au fait que vous avez misé sur des modèles en béton armé à un très bon prix. Comme dit Warren Buffet "risk is not knowing what you're doing". Si vous misez la dessus, même la moitié de votre portefeuille, où est le risque ?

Le principe est relativement simple à exposer :

- On repère un très beau modèle disposant d'avantages concurrentiels très solides, qui a fait les preuves de sa croissance et de sa rentabilité (sur le chiffre d'affaires mais encore plus fondamentalement le rendement sur investissements)

- On se fixe un objectif de cours à ne pas dépasser, résultante par exemple de la valeur intrinsèque (par exemple valeur actualisée nette) diminué d'une forte marge de sécurité.

- On attend sagement, des semaines, des mois voire des années, que le cours de Bourse rejoigne cet objectif. Et la, magique, ça finit par arriver 9 fois sur 10, quasi systématiquement ! Un mauvais quarter, des prévisions inférieures aux attentes, ou un marché global qui panique, un problème monétaire, et voila la valeur qui se retrouve subitement "out of favor" et qui chute de 20, 30, 40%, etc.  

- Quand votre objectif de cours vous est servi sur un plateau d'argent, là vous misez gros (few bets, big bets, unfrequent bets, je vous en ai dèja parlé).

- Et à partir de là vous attendez (encore) que le temps fasse son oeuvre. Le temps est l'ami des bons modèles disposant d'avantages concurrentiels pérennes, et l'ennemi des autres ! On rejoint la citation de Warren Buffet qui disait quelque chose comme : "the point is to find some snow and a very very long hill". Et sur le temps, vous ferez ainsi sur vos investissements du x3, x5, x10. Pour reprendre l'expression du fameux investisseur Peter Lynch (je crois que c'est lui), c'est un 3-bagger, 5-bagger, 10-bagger etc.

- Enfin, si le cours de Bourse "gets over its head", c'est-à-dire s'emballe un peu trop fortement, ce qui arrive aussi régulièrement, la vous vendez et vous attendez un nouveau dip. Warren Buffet ne peut pas faire cela car ses prises de participation sont trop importantes, vous avez donc un vrai avantage sur lui. C'est d'ailleurs le 1er à dire que s'il avait un portefeuille de seulement quelques millions voire quelques dizaines de millions, il trouverait facile de faire du +50% annuel !

Finalement, gagner des fortunes en Bourse repose sur ces principes simples.

Simples à exposer, mais dans la pratique très difficile car l'immense majorité des investisseurs n'a justement pas cette discipline : non pas car ils ne savent pas analyser, bien au contraire, il y a énormément de gens intelligents et très bien formés techniquement, mais ils n'ont juste ni la patience, ni le sang froid, ni parfois l'indépendance d'esprit.

Et là on retrouve simplement le conseil fondamental de Warren Buffet en matière de réussite d'investissement : "manage your emotions" !

Si vous aviez misé sur des modèles de croissance en béton comme Apple, Amazon, Netflix ou VistaPrint lors de la débâcle de 2008/2009, quand on pouvait "ramasser" ces titres à, respectivement, 100$, 50$, 30$ ou 20$, vous auriez déja fait en 1 an du x2 à x3.

Et, volontairement, je n'ai pas pris les points les plus bas, car il est impossible de toujours acheter au plus bas : Apple est tombé sous les 80$, Amazon à 35$, Netflix était sous les 20$ et VistaPrint a frôlé les 10$ seulement. 

Ces modèles en forte croissance et disposant d'avantages concurrentiels pérennes ne sont pas fondamentalement cantonnés à l'Internet.

Prenons Walmart, qui a du bien faire du x2000 ou x3000 depuis sont introduction en Bourse dans les années 70 : lors de sa 1ère décennie en Bourse quand c'était encore une "petite valeur en forte croissance",  Walmart a connu plusieurs chutes de son cours de Bourse de 30 à 50%.

Idem pour Coca Cola, qui à la fin des années 80, quand Warren Buffet y a investit très significativement, c'était aussi une valeur en bonne croissance, qui venait de connaître un gros dip boursier.

Aujourd'hui, Mr Market n'aime subitement plus, ponctuellement, VistaPrint et Google.

VistaPrint est récemment passée de 62$ à 47$ en 2 semaines, soit -25%, et Google est toujours 33% sous ses plus hauts. Sur les modèles, rien à dire : croissance, rentabilité, avantages concurrentiels pérennes, etc. En terme de prix, on "paye" aujourd'hui 19x les résultats VistaPrint de l'exercice Juin 2011 et 16x ceux de Google exercice décembre 2011. Pour des modèles en croissance de 20-30%, c'est loin d'être excessif, même si ce n'est pas non plus donné.

D'ailleurs, la valeur intrinsèque que je donne aujourd'hui à VistaPrint est de l'ordre de 100$. Et ma conviction est que dans 3, 4 ou 5 ans on aura bien ce cours. Mais d'ici là, forcément, il y aura de forts soubresauts, comme Walmart - par exemple - en a connus.

Avec l'€ ayant perdu presque 20% en 6 mois (passant de 1,5 à 1,25$), et qui devrait encore baisser au delà (je prévois 1,15$ avant la fin de l'année), VistaPrint dont les ventes européennes représentent 40% du CA total, ne pouvait être qu'affectée, car cela lui rapporte moins de $. Mais le modèle fondamental n'est pas en cause. Au contraire même, VistaPrint devient de plus en plus une entreprise globale, ouvrira prochainement son usine en Australie pour servir les marchés asiatiques, et aura donc un business bien plus diversifié gorgaphiquement, donc moins soumis aux aléas d'un marché ou d'une devise.

Alors, si Mr Market nous propose de beaux produits avec un discount de 25 ou 30% vs le prix d'il y a quelques semaines, je m'en réjouis, j'en profite...et j'attends que le temps fasse son oeuvre ! Rien n'a fondamentalement changé sur la valeur du produit en lui-même, c'est juste Mr Market qui organise une promotion pour des raisons qui lui sont propres.

J'aime cette analogie avec le retail et une remise sur un beau produit, car elle est très parlante : si on vous propose -30% sur un produit de qualité inférieure, vous n'allez pas craquer et vous aurez raison, la merde c'est toujours trop cher ! Mais -30% sur de l'Hermès ou du Vuitton, là c'est intéressant ! Warren Buffet le dit dans ses termes, il préfère "a great company at a fair price rather than a fair company at a great price" !

Pour Google, le modèle me paraît plus complexe à formaliser, moins mécanique que VistaPrint, l'environnement concurrentiel futur est mouvant (arrivée notamment d'Apple dans la pub sur mobile), mais sa position ultra dominante dans le search sur de nombreux marchés (pas tous) lui assure une sacrée solidité.

Peut-être que VistaPrint et Google vont encore perdre 10, 20 voire 30%, on ne peut jamais être certain d'acheter au plus bas d'un cycle, il faudra alors en racheter si vous avez encore des réserves. Mais sur le temps, le fait d'être propriétaire d'un modèle béton ne peut qu'être payant. 

Je me faisais récemment la réflexion qu'il y avait quelques similitudes entre être un bon investisseur et être un bon entrepreneur : c'est avant tout une question d'attitude, de méthode et de discipline !

En matière d'investissement, c'est un peu d'analyse et surtout une question de patience, de time horizon et de sang froid, pour l'entreprenariat, vous saurez tout dans les Ateliers Entrepreneurs ;-)

L'Etonnante Directive AIFM qui Pénalise les Start-Ups Financées par des VCs !

La directive AIFM (Alternative Investment Fund Manager) de l'UE s'appliquerait à quasiment tous les types de fonds, Private Equity, VC, Hedge Funds, Fonds Immobiliers, etc.

A la base, une bonne initiative, obliger à des règles d'information plus strictes, avoir plus de transparence, et harmoniser tout cela à l'échelle européenne.

Tout cela est très bie sur le principe, mais les conditions spécifiques semblent bien peu adaptées au capital risque et au financement de très jeunes sociétés.

Les jeunes pousses, parce qu'elles seraient financées par des VCs, se retrouveraient de par cette directive avec plus d'obligations d'information que des entreprises de taille plus importante avec un actionnariat industriel ou familial !?

Voila une disposition qui introduit un désavantage concurrentiel non négligeable. Non seulement les obligations d'information feraient peser un coût supplémentaire, mais dans un monde hyper concurrentiel où les concurrents se surveillent de près, les jeunes pousses ayant des fonds VC, et qui investissent lourdement en R&D car leur avenir en dépend, n'ont pas forcément envie que leurs confrères puissent lire à livre ouvert dans leur stratégie.

Si je suis aujourd'hui plutôt prudent quant à des levées de fonds importantes et la rentrée de VC dans le capital, je ne vois pas non plus pourquoi il faudrait les pénaliser !

Aussi, je me joins aujourd'hui à mes amis entrepreneurs, Denis Payre de Kiala, Thierry Pepin de CoachClub ou Nicolas Chartier d'Aramis pour n'en citer que quelques uns en France, et des centaines d'autres à travers l'Europe, pour dénoncer cette directive.

Voir  ICI le projet de lettre que nous projetons d'envoyer à l'UE.

Lire aussi sur le sujet le post de Fred Destin (actionnaire IS)

Orangina, Icone Française...qui ne l'Est Plus...et Change Régulièrement de Mains Etrangères !

Je lisais hier avec émotion qu'Orangina changeait une nouvelle fois de main.

Quand je m'occupais du Business Development chez PepsiCo, il y a une quinzaine d'années ce qui ne me rajeûnit pas, j'avais tenté de pousser l'acquisition de la petite bouteille ronde. A l'époque, on m'avait rétorqué quelque chose comme "n'y pense même pas, Pernod Ricard a clairement annoncé une stratégie motié alcool/moitié sans alcool et ils ne lâcheront pas Orangina". Argument qui ne m'avait jamais convaincu, la pertinence d'une stratégie ne réside pas dans une déclaration qui sonne bien dans les salons en ville (50/50, c'est simple à expliquer), mais surtout dans des flux de cash en croissance !

Et ma conviction était qu'entre le business des soft drinks et celui des spiritueux, il n'y avait finalement pas beaucoup de synergies : cibles consommateurs différentes, ingrédients et packagings différents, chaînes d'embouteillages différentes, réseaux de distribution au recouvrement juste partiel. Je me faisais fort d'aller convaincre Pernod Ricard, mais bon, je n'avais pas insisté puisque fin 1995 j'ai donné ma démission pour racheter une chaîne de retail.

2 ou 3 ans plus tard, l'américain Coca Cola faisait une offre sur Orangina, qui était acceptée par Pernod Ricard, mais là lever de bouclier imméidat de Pepsi qui affirme que si le deal se fait Coca aurait alors une position archi dominante (de fait, Orangina distribuait Pepsi dans le réseau CHR), et que s'ils avaient pu faire une offre sur Orangina, ils l'auraient fait (passons sur la mauvaise foi, le deal aurait bien pu se faire en 1996 en s'y prenant correctement...). Bon lobbying en tous cas de Pepsi, l'affaire remonte à la Direction de la Concurrence et au Gouvernement  qui bloquent le deal...

Finalement, c'est l'anglais Cadbury qui rachète Orangina en 2000 pour 700M€, et merge avec son entité Schweppes.

Quelques années plus tard, en 2006, Cadbury, réalisant qu'ils n'arrivent pas vraiment à dégager les synergies escomptées revend le tout à un consortium americano-anglais de Private Equity, Blackstone-Lion Capital, pour 1,8Mds€. Les 2 fonds mettent chacun 300M€, le reste est financé avec de la dette.

Et hier, le brasseur Japonais Suntory finalise le rachat pour 2,6Mds€. Belle sortie pour les 2 fonds qui réalisent ainsi un TRI de l'ordre de 30% sur le capital injecté dans l'opération. 2,6Mds€, c'est aussi 11 à 12x l'EBITDA. C'est pas excessif pour un business d'une grande qualité avec des flux de cash solides et réguliers, et un potentiel de croissance non négligeable en Asie.

De fait, cela fera maintenant près de 10 ans que la petite bouteille ronde, qui fait quelque part partie de notre paysage culturel français...n'est plus vraiment française et est successivement passée entre des mains américaines (virtiuellement), anglaises, anglo-américaines et maintenant japonaises !

Quant à Suntory, il discute actuellement de fusion avec son rival Kirin. Et avec l'OPA de Kraft sur Cadbury, ça bouge question M&A agro-alimentaire !

Aston Martin Cherche de Nouveaux Actionnaires !

Comme je le postais il y a quelques jours, et contrairement à Ferrari, Lamborghini (Audi) ou Maserati, mais à l'instar de Bentley (groupe VW), Aston Martin, dont le mix géographique est trop fortement orienté sur les pays développés qui souffrent beaucoup (notamment UK et US), a vu ses volumes de vente chuter lourdement en 2008 (-20%) et ils s'attendent à une nouvelle année 2009 difficile (-15% environ).

Le Chairman David Richards déclarait lui dès décembre 2008 qu'Aston serait très certainement en "breach of covenants" de sa dette bancaire à un moment de 2009, et l'on sait aussi que ses 2 actionnaires du Moyen Orient (particulièrement The Investment Dar, TID) connaissaient eux aussi de gros problèmes comme pas mal de fonds d'investissement actuellement. Ce dernier fond ayant d'ailleurs annoncé en février qu'il préparait un plan de restructuration de sa dette.

En bref, entre un contexte économique très morose pour Aston et des actionnaires actuels difficilement capables de l'épauler,il n'y avait pas 26 solutions.

Très logiquement, Ulrich Bez a donc déclaré il y a quelques jours qu'Aston Martin était en discussion avec plusieurs nouveaux actionnaires, et qu'un deal pourrait être structuré d'ici la fin de l'année. Visiblement, il n'est pas particulièrement optimiste sur la rapidité du process !

En décembre dernier, TID avait aussi annoncé son intention de se séparer d'une partie de ses actions Aston (il en possède 50%), mais avait finalement fait marche arrière, probablement parce qu'il n'avait pas trouvé d'acheteur offrant un prix convenable à ses yeux. Ce alors qu'il déclarait qu'il avait 60 à 70% de chance de trouver un accord rapidement.

Tout ce que je peux souhaiter, c'est qu'Aston trouve rapidement d'autres partenaires financiers. Si l'héritage de la marque est extraordinaire, si elle dispose maintenant d'une superbe gamme de voitures, cette firme mythique - dont le renouveau est finalement très récent - est encore économiquement et financièrement fragile.

Et il reste le seul constructeur de voitures de sport de luxe indépendant, ou dit différemment sans le soutien financier d'un grand groupe. Ford a soutenu à bout de bras Aston pendant 20 ans, maintenant la marque doit se débrouiller par ses propres moyens.

L'Epreuve de Vérité pour Aston Martin !

Alors qu'Aston volait de succès en succès ces dernières années après être passé (une nouvelle fois), au bord du gouffre au début des années 90, battait des records de vente (7500 véhicules en 2007), inaugurait son propre centre de style (décembre 2007), étendait son réseau de distribution, ouvrait de nouvelles concessions en Russie et en Chine (2007 et 2008), présentait de nouvelles voitures excitantes (DBS, One-77, Vantage RS, etc), prévoyait de relancer la marque Lagonda, les affaires se sont subitement et violemment corsées fin 2008 avec la brutale crise bancaire, boursière et économique qui n'épargne quasiment personne.

En novembre, les ventes d'Aston au UK ont chuté de plus de 70% et en décembre la chute était de 33%.

Début décembre, on apprenait qu'Aston allait se séparer du tiers de ses effectifs, coupe énorme pour une société.

Ce week-end, le Chairman d'Aston, David Richards, a annoncé que si la firme n'avait pas de problèmes financiers immédiats, elle pourrait au cours de 2009 ne pas être en mesure de respecter les engagements contractés avec les banques (covenant breach). L'annoncer maintenant revient sans doute à dire que ça va très certainement arriver.

Quand une firme emprunte à une banque, le prêt est assorti de tout un tas d'engagements (ie des critères de rentabilité, de liquidité, etc) qui, s'ils ne sont pas respectés, peut permettre à la banque d'exiger immédiatement un certain nombre de choses afin de se protéger.

Un covenant breach peut ainsi amener les banques à demander le paiement immédiat du solde des emprunts et donc, au pire si la firme n'est pas en mesure de rembourser et si ses investisseurs ne peuvent remettre de l'argent frais, elle peut alors être acculée au dépôt de bilan.

L'un des actionnaires d'Aston, Investment Dar, qui avait annoncé son intention de vendre 20% de sa participation dans Aston, a également récemment annoncé qu'il devait lever 1Mds$ pour refinancer sa dette court terme. Il ne faudra donc pas trop compter sur lui vraisemblablement pour remettre au pot si besoin.

On en est pas encore au stade critique chez Aston Martin, mais ça devient visiblement chaud. Et à cela viennent aussi s'ajouter les désordres monétaires avec une Livre Sterling ayant tellement baissé depuis 12 mois que les Aston sont bien moins chères au UK que sur le Continent ! Mais Aston ayant de nombreux coûts en €, à commencer par les moteurs (produits en Allemagne), il y a de fortes chances qu'elle perde maintenant de l'argent sur le marché intérieur britannique, qui il y a peu faisait le 1/3 de ses ventes.

Les choses ne sont pas simples pour les grands constructeurs actuellement, ils connaissent tous des problèmes, même les meilleurs d'entre eux (ie Toyota qui va diviser par 2 sa production pendant 3 mois au Japon, Porsche dont les ventes sur le marché clé américain baissent de plus de 30%, BMW qui met au chômage partiel 26.000 employés pendant 2 mois, etc), et pour un "petit" constructeur indépendant comme Aston Martin, cette crise va nécessairement être l'épreuve de vérité sur la pérennité du modèle.

Cette épreuve arrive vraisemblablement bien plus vite que ce que ne pouvaient imaginer les repreneurs en mars 2007. Aston est rentable depuis plusieurs années, mais les réserves ne sont certainement pas colossales.

Ceci étant, fondamentalement, Aston est certainement en meilleure posture actuellement qu'elle ne l'a jamais été : une très belle gamme de produits, une usine ultramoderne (elle n'a pas 5 ans), un réseau de distribution large, un management de grande qualité, etc

Qui Va Racheter 20% d'Aston Martin ?

The Investment Dar (TID), le fond d'investissement koweitien qui depuis mars 2007 possède 50% d'Aston Martin, a annoncé hier dimanche qu'il était, pour lui-même et d'autres partenaires du consortium de rachat, prêt à vendre entre 10 et 20% d'Aston Martin.

Dans le même temps, il déclarait vouloir emprunter 1 milliard $ pour refinancer sa dette : les choses sont ainsi claires, TID rencontre des problèmes pour payer sa dette, problématique classique de nos jours de nombreux fonds de LBO, et a donc besoin de cash.

Les négociations semblent assez avancées : Amr Abou El-Seoud, Executive VP, ayant déclaré : "there is a 60 to 70 percent chance that we will reach a deal soon."

Vu le niveau de la livre actuellement, tombé vendredi à son plus bas niveau historique à 1,11€ (c'est le moment d'aller faire son shopping à Londres ou sur le web anglais), j'imagine volontiers que Mercedes, qui flirte avec Aston depuis quelques temps déja, pourrait être intéressée par y investir.

Petite disgression au sujet de la livre sterling justement, les britanniques se rendant en Europe continentale connaissent depuis vendredi un véritable choc : net dans leur poche, avec les commissions du bureau de change, la livre s'échange sous l'euro ! Lire ICI.

Pauvre Angleterre ! Bah, ils ont quand même des raisons de se réjouir, les Aston Martin valent maintenant 35% moins cher la-bas qu'ici. Le problème c'est que la crise y est encore plus sévère et que le nombre de candidats à l'achat à chuté vertigineusement. On était à -35% sur le Q3 et je suis prêt à parier que c'est plutôt du -50% depuis octobre.

Rumor : Daimler Considering a Big Stake in Aston Martin ?!

About a year ago a group of investors led by David Richard of Prodrive, along with some other Middle East investors, took Aston Martin out of the hands of Ford, its owner for the last 20 years or so, for about a billion US $.

Aston's business has been flourishing since then : 2007 was another record year in terms of volume, profits are said to be very healthy, Aston won Le Mans in its category, a brand new design center was opened last december, they launched their new flagship, the DBS, the 4-door Rapide was confirmed with a production outsourcing partnership in Austria, new dealerships were opened in Russia and China, etc. Business has been so bullish that several Private Equity players were said to have tender offers to get a stake at a substantial multiple to what David Richard and the other investors paid in March 2007.

Now, rumor has it that Daimler Benz would offer a slice of its equity for a big stake in Aston Martin.

Would it make sense : definetly yes to my point of view, and its very different from a mainstream car maker such as Ford having bought Aston (though, as a matter of fact, under Ford ownership and Ulrich Bez management as from 2000, Aston went from strength to strength)

Daimler-Benz is in the upper car market and already has a good knowledge of the super car market with both the SL range and the McLaren SLR. Moreover, its AMG division knows how to turn decent cars into road beasts ! Put differently, Aston's DNA is not as far away from Mercedes' DNA as it was from Ford's.

Technologically and component-wise, Aston, which is a very small fish in a big pond, has lots to gain, but it could also be both ways as its aluminium VH platform could be of interest to Mercedes which will stop its McLaren SLR next year.

If one looks at the tremendous success Audi has enjoyed at Lamborghini which was dead only a few years ago, or the one of Volkswagen with Bentley, a 10-fold production increase in about 6 years, one may realize that a merger between a big name and a small niche-focused luxury car maker may yield strong benefit.

However, let's stress again that this supposed Aston-Daimler Benz is a mere rumor at this point.

Le Nouveau Boss de Chrysler. Du Choix du Dirigeant !

J'évoquais il y a 3 mois le rachat de Chrysler à Daimler par le fond de Private Equity Cerberus, un spécialiste des situations de retournement, déja présent par ailleurs dans le secteur automobile.

Pour redresser le constructeur au bord de la faillite, avec une gamme décalée vs les attentes des consommateurs américains, Cerberus vient de nommer Bob Nardelli, ex CEO de Home Depot, une très grosse chaîne de distribution américaine (90Mds$ de CA) et...totalement novice à l'automobile grand public.

Les réactions sur le fit entre l'homme et le business sont pour le moins partagées :

- D'un côté Jack Welch, ex CEO emblématique de GE dont Nardelli était l'un des 3 ou 4 top executives qui aurait pu lui succéder, disant : "I don't know if the company is fixable, but if there is anyone who can fix it, Bob can". Avis partagé et renforcé par le fondateur de Home Depot, Kenneth Langone, autre boss de Nardelli, disant de lui : "he's probably the best operating executive I've ever known".

- Mais si l'on écoute Gerald Meyer, ex Chairman d'American Motors et donc homme du sérail : "Cerberus has the right idea, but the wrong guy...Nardelli is not a car guy…he could take 18 months to get his wheels out of the sand in terms of learning what he needs to know…and Chrysler doesn't have a lot of time".

Comme James McNerney, autre GE top executive dont j'avais parlé ici, Bob Nardelli a été à l'école Jack Welch, dont les maîtres mots sont rigueur, efficacité (6 sigma), productivité, focus sur la qualité totale, dans une atmosphère de management militaire et une pression intense. Cela a largement fait ses preuves sur GE, une des plus belles sociétés au monde, mais comme je l'évoquais pour 3M avec McNerney, la méthode a ses limites quand il s'agit avant tout d'innover. Innover fortement ne fait pas forcément bon ménage avec rationaliser et couper les coûts.

Extrait de Business Week : "...further torment for shareholders who felt Nardelli's deep cost-cutting and demand for centralized operations had destroyed customer service and harmed the company's long-term prospects".

Chez Home Depot, Nardelli est crédité pour avoir sauvé la chaîne de ses déboires sud américains. Clairement, on a un executive de top niveau, sachant prendre les décisions rapides qu'il faut quand il le faut dans des contextes de crise, ce qui est aujourd'hui le cas de Chrysler et encore plus dans le cadre d'un actionnaire Private Equity à la recherche du retour le plus rapide possible, notamment en coupant ce qu'il faut couper.

Si l'homme sait donc restructurer à la hussarde, couper les coûts et réorganiser une société, il reste à voir s'il aura le "sens du produit", point essentiel. Rien ne sert d'avoir une organisation parfaitement huilée, des coûts totalement optimisés, si en bout de chaîne ne sortent pas les voitures que les consommateurs souhaitent.  A la limite, comme l'explique Nicolas Hayek dans "au delà de la saga Swatch", product & positioning first, et après on règle les problèmes d'organisation. Je mets bien sûr un bémol en cas de crise grave, ce qui est tout de même le cas chez Chrysler.

Est-ce que Nardelli a le sens du produit automobile, "that's what we'll have to find out" comme le reconnaît lui-même Jack Welch. Il y a une inconnue à ce stade, le fait de ne pas être du sérail automobile ne me semble pas un problème du tout, peut-être même au contraire pour apporter un oeil et du sang neuf, mais il lui faudra prouver que par dessus ses excellentes compétences de gestionnaire, Nardelli a bien aussi le sens du produit automobile.

Pour rester dans le secteur, on apprenait récemment qu'après avoir revendu Aston Martin en mars dernier à un consortium financier, Ford mettait maintenant officiellement en vente Land Rover et Jaguar (après l'avoir initialement réfuté). La encore, des fonds de Private Equity s'y intéresseraient.

Chine et Private Equity, de l'Argent Frais !

Pour une nouvelle, c'est une nouvelle dans le petit monde du Private Equity !

En investissant 3Mds$, la Chine va prendre 10% du fonds "the Blackstone Group", l'une des plus importantes et des plus proposères maisons de Private Equity (qui gére aussi d'autres activités, notamment dans l'immobilier). Son dernier coup était le rachat il y a quelques jours d'Alliance Data pour la modique somme de 7.8Mds$.

Que la Chine, pays "communiste" (officiellement), prenne 10% de ce qui est l'un des temples du capitalisme pur et dur à l'américaine, achetant et revendant les entreprises sans autre état d'âme que de maximiser le rendement financier, n'est-ce pas cocasse !?

C'est la 1ère fois que l'Etat chinois consentait à investir une part de ses colossales réserves de change dans une société à l'étranger. Cela aussi est un signe et le début d'une énorme manne d'argent frais qui pourrait s'investir dans des actifs financiers, industriels et immobiliers de part le monde.

Dans quelques années, je leur proposerais bien d'investir dans de l'inspirationnel. Après tout, quand on a de l'argent, on ne cherche plus à couvrir ses besoins élémentaires mais à s'élever dans du spirituel et/ou de l'inspirationnel !

Private Equity & Automobile !

2006 fut une année record pour le Private Equity et les LBO sur de nombreux plans - plus grosses transactions jamais enregistrées, montant d'investissement record, etc - mais 2007 part aussi très bien.

Si la distribution est devenue depuis plusieurs années un secteur de prédilection pour le Private Equity (lire le post de décembre dernier où j'en parlais, et notons aussi que KKR a racheté il y a quelques semaines Boots, l'importante chaîne de pharmacies/drugstores anglaise), l'industrie automobile n'y échappe pas non plus.

De nombreux équipementiers de 1er ou 2ième rang sont ainsi possédés par des acteurs du Private Equity depuis de nombreuses années. A noter ainsi qu'en France c'est avec l'équipementier AFE qu'ABN-Amro a réalisé le premier "P to P", Public to Private, au milieu des années 90. Et toujours en France, il y a actuellement le dossier Valeo dont le fonds américain Appolo étudierait un LBO avec le Président actuel, Thierry Morin (un autre fonds, Pardus, possédant un peu plus de 10% du capital et qui conteste ouvertement la gestion actuelle, tenterait de s'y opposer)

Mais le Private Equity s'intéresse aussi maintenant aux constructeurs eux-mêmes : après le niche-constructeur Aston Martin, racheté en mars dernier sur une valorisation de 900M$ par un consortium koweitien emmené par David Richards de Prodrive (écurie de course opérant en rallye WRC avec Subaru, en endurance avec Aston Martin et en Formule 1 dés 2008), voila maintenant le 1er constructeur d'importance, Chrysler, 3ième acteur américain, qui vient d'être revendu en majorité (80%) au fonds d'investissement Cerberus par DaimlerChrysler pour environ 7Mds$ (5.5Mds€).

Pour Daimler qui avait acheté Chrysler 37Mds$ en 1998, et y a injecté quelques dizaines de plus par la suite, l'opération se révèle être finalement une très mauvaise affaire financière. Vu d'ailleurs leurs engagements, il y a peu de chance qu'ils récupèrent un centime de la vente, mais je les imagine très heureux de se débarasser d'un foyer de pertes comme de problèmes. Enlever le "Chrysler" de "DaimlerChrysler" ne devrait pas non plus les émouvoir, même s'il faut refaire la signalétique, les papiers à entête et les cartes de visite !

Pour le fonds Cerberus, gros acteur du LBO (23Mds$ d'actifs gérés), qui a déja racheté moultes sociétés du secteur automobile depuis plusieurs années et en a ainsi une bonne connaissance (location automobile avec National et Alamo, divers équipementiers, 51% de la GMAC la filiale financement de General Motors, etc), il acquiert un actif très intéressant à bon compte.

Mais, le dossier est loin d'être simple et va être intéressant à suivre.

Si Ford après 20 ans a revendu un Aston Martin tout fringuant à Prodrive (gamme renouvellée, usine flambant neuve, réseau de distribution élargi et modernisé, marque valorisée avec également un retour en compétition, société désormais très rentable, on parle de 70M€ de RN pour 700M€ de CA), Cerberus rachète un Chrysler disposant d'une gamme inadaptée, de syndicats puissants, et d'un outil de production plombé par de lourds engagements sociaux (on estime le delta avec les constructeurs asiatiques à 30$/heure de travail !), avec des pertes récurrentes depuis plusieurs années, etc...

Cerberus est cependant un expert des situations de retournement et des restructurations musclées. Il avait déja tenté de reprendre le gros équipementier Delphi en 2006, puis avait fait marche arrière devant le refus des syndicats de lui laisser les coudées franches. Cette fois-ci, sur Chrysler, l'UAW a approuvé le deal, ce qui semblerait indiquer une attitude plus coopérative, par réalisme sans doute pour sauver l'entreprise.

Cerberus va devoir faire à la fois de la chirurgie lourde et musclée en restructurant profondément l'entreprise et son système de production, mais également de la chirurgie fine, investir pour sortir des produits plus excitants et adaptés, ainsi que valoriser les marques du groupe (Chrysler, Dodge, Jeep).

Sacré et passionnant boulot de management !

Petit retour sur le rachat d'Aston Martin dont la problématique suite au rachat est finalement tout aussi challenging, mais dans un registre totalement différent.

Si l'entreprise, juste sortie du giron de Ford qui a lourdement investi en 20 ans pour la développer (quelques dizaines de véhicules au début des années 80, 7000 aujourd'hui), est devenue très rentable, il est légitime de se poser des questions sur le modèle économique et la survie à terme d'un petit constructeur automobile de niche indépendant, qui ne disposerait ni de la surface R&D d'un grand groupe, ni forcément de la surface financière pour renouveller les gammes et développer de nouveaux modèles. Ainsi, Ferrari, Lamborghini, Maserati, Bentley, Bugatti, Rolls Royce, etc, tous ces niches players du haut de gamme automobile, ont été rachetés par des constructeurs généralistes, que ce soit Fiat, VAG ou BMW.

On imagine volontiers que si Cerberus arrive à restructurer comme il le souhaite Chrysler, il disposera de la taille critique pour être pérenne sur le terme, mais pour Prodrive et Aston, c'est la question même du modèle d'un tout petit constructeur indépendant qui mérite d'être posée.

Porsche, le plus rentable des constructeurs automobiles, avec ces 100,000 véhicules par an, n'est plus vraiment actuellement un "niche player", contrairement à des Ferrari, Maserati ou Aston qui naviguent entre 6 et 7000 véhicules par an environ. Sans parler des 300 unités de la Bugatti Veyron qui constitue essentiellement une vitrine pour VAG qui ne cherche pas à gagner de l'argent avec cette marque !

Si la gamme Aston est récente (2004 pour la DB9, fin 2005 pour la Vantage et fin 2007 pour la nouvelle DBS) et a donc encore quelques belles années devant elle, quid à plus long terme ?  Est-ce que l'entreprise peut  être suffisamment rentable pour auto-financer elle-même le renouvellement des générations ?

Et soyons clair, actuellement, tous les constructeurs automobiles très haut de gamme, comme le secteur du luxe en général, ont le vent en poupe, mais quid de la solidité des acteurs indépendants dans les creux de cycles économiques, qui surviennent nécessairement (il n'y a quasiment pas de secteurs non cycliques) ?

A ma connaissance, tous les exemples passés dans l'automobile nous ont montré que ce n'était pas viable, mais l'avenir nous dira si un nouveau modèle économique pérenne ne peut pas être trouvé pour Aston. En ce qui me concerne, oui, j'y crois, car il est possible de quasiment tout sous traiter au niveau R&D et industriel, mais en conservant la maîtrise de l'essentiel : la marque et le marketing.

Mais, quoi qu'il arrive, une belle marque reste une belle marque, et il se trouve toujours un homme d'affaire ou un groupe estimant que malgré les difficultés le potentiel est bien là. Aston a ainsi été rachetée une dizaine de fois au cours de ses 90 ans d'histoire, agréementée de nombreux dépôts de bilan mouvementés !

Et en ce qui concerne la valorisation d'une marque au potentiel intact mais enfoui, demandez d'ailleurs à Bernard Arnault quel était son feeling lorsqu'il a racheté Boussac St Frères au début des années 80, essentiellement pour la pépite qui s'y trouvait, Dior !

Et quand un certain Steve reprend les rênes de la marque à l'agonie qu'il avait créée, et la fait en quelques années passer du rang d'underdog à celui de star, et au passage d'une capitalisation de 5 à quasiment 100Mds$...

Une très belle marque peut perdurer à travers le temps, mais il y a des investisseurs qui font des bonnes affaires et d'autres pas ! David Brown (dont les initiales siglent les "DB" des Aston), a racheté Aston Martin et Lagonda (séparée à l'époque) pour 75,000£ en 1947, et a revendu le tout pour 100£ 25 ans plus tard...