Michel de Guilhermier's Blog

Résultats Twitter Q1 2014 Ce Soir. Comparaisons avec Facebook !

Twitter annoncera ses résultats trimestriels ce soir mardi.

Ce sera la 2ième fois après l'IPO. Les 1ers résultats post IPO, ceux du Q4 2013, annoncés le 5 février dernier, avaient été salués par...une baisse de près de 25% de l'action (passant de 66$ à 50$) !

Twitter a fait son IPO le 7 novembre dernier : le prix offert était alors de 26$, la société a clôturé à 45$ environ le 1er jour (donc +75%), est ensuite monté jusqu'à un pic de 74$ le 26 décembre dernier, pour après redescendre progressivement.

A la clôture d'hier, le cours était de 41$ environ, soit en dessous du cours atteint le jour de l'IPO !

A ce cours, la société est valorisée 23Mds$ environ.

Malgré la chute du cours de l'action depuis 4 mois, je trouve que c'est encore très très cher. La société est certes en forte croissance puisqu'elle devrait doubler son CA cette année vs 2013, mais il ne devrait être que de l'ordre de 1,3Mds$ +/- 100M$ seulement, et question résultat net c'est encore très maigre, de l'ordre de 2 ou 3 dizaines de M$.

En synthèse, à 23Mds$ de capitalisation boursière, on paye 17x le CA 2014 et plusieurs centaines de fois les résultats nets attendus...

Pour comparer, l'autre grand réseau social, Facebook, avec une capitalisation de l'ordre de 143Mds$ est valorisé 12x son CA et un peu plus de 40x ses résultats nets attendus en 2014.

Ces metrics "hors normes", aussi bien pour Facebook que surtout pour Twitter, peuvent éventuellement se comprendre si jamais la croissance des 5 années futures est réellement explosive. Si par exemple Facebook atteint 15Mds$ de profit net en 2018 (contre 3,5Mds$ en 2014), on payerait donc ajourd'hui 10x seulement les résultats 2018, ce qui relativise la cherté actuelle. Je dis bien "relativise", car en ce qui me concerne je préfère payer 10x les résutats de l'année que 10x les résulats dans 4 ou 5 ans !

A ce propos, on remarquera d'ailleurs que, si le Nasdaq a fortement chuté depuis quelques semaines, c'est surtout les valeurs très fortement valorisées qui ont baissé (Amazon, Facebook par exemple) alors que les poids lourds aux faibles P/E se sont très bien tenus, voire ont même monté (cas d'Apple, mais aussi Microsoft, Cisco, Intel).

Pour revenir sur Facebook, le réseau me semble être d'une telle ubiquité et versatilité que l'on peut imaginer moultes axes de croissance qui permettent d'avoir un certain confort sur la croissance potentiellement explosive des résultats futurs : avec maintenant pas loin de 1,4 Milliard d'utilisateurs dont la moitié reviennent tous les jours pour y passer un temps significatif, Facebook a clairement une énorme stickyness. Si finalement Facebook atteint 20 ou 25Mds$ de résultat net en 2018, le cours actuel serait même une affaire intéressante, car alors la société pourrait alors attteindre une capitalisation boursière de 300-400Mds$, et donc faire plus que doubler vs les niveaux actuels. C'est un pari à prendre ou pas (en ce qui me concerne, encore, je m'abstiens par prudence), mais il n'est pas dénué de rationalité.

Mais pour Twitter, franchement, je ne vois pas en quoi les metrics actuelles permettraient d'imaginer une croissance explosive des résultats. Je ne dis pas qu'elle ne viendra pas, car ils peuvent toujours définir une nouvelle offre révolutionnaire, mais dans l'état actuel des choses, impossible d'avoir un véritable confort, et même au contraire.

Un utilisteur Facebook est actuellement valorisé environ 140$ (market cap/active users) et un utilisateur Twitter 120$. Mais la différence est qu'actuellement FB sait parfaitement monétiser et rentabiliser ses users, alors que ce n'est pas encore le cas pour Twitter. En d'autres termes, les metrics Facebook et Twitter de valeur/user sont à peu près équivalentes, mais l'un a déja prouvé qu'il savait bien monétiser, alors que pour l'autre, ce ne sont que des hypothèses, des espoirs...

Twitter a aujourd'hui autour de 650 Millions de users enregistrés, mais seulement le 1/5 reviennent tous les jours (135M). On est donc clairement pas dans la stickyness de Facebook, et il est évident que ce dernier connaît aussi bien plus de choses sur ses users que Twitter, donc avec de meilleures possibilités de monétisation.

Je me rappelle aussi d'une étude qui montrait que le 1/3 des utilisateurs enregistrés de Twitter n'avait encore jamais utilisé la plateforme, contre seulement 7% des utilisateurs enregistrés de Facebook.

Enfin, en terme de croissance, Twitter a ajouté 9M seulement d'active users au Q4 2013, soit une croissance de 5% sur le trimestre précédent. Quant au nombre de Mobile Users, il était en hausse de 33% vs le Q4 2012 : c'est une croissance appréciable, mais pas assez pour justifier de payer 20x le chiffre d'affaires et 180x les bénéfices escomptés pour 2014.

En synthèse, même à 42$ aujourd'hui je trouve l'action Twitter très cher : aussi bien en terme de croissance des users, de stickyness, de capacité de monétisation, on est vraiment très très loin de Facebook, qui est pourtant déja très cher.

Le pari m'apparaît donc bien trop risqué à ce stade, j'attends que le management nous en montre un peu plus, et en attendant je passe mon chemin ! Et pourtant, je suis bien plus Twitter que Facebook en terme d'utilisateur ;-)

 

Cash Is King ! Et Donc, Où Se Situe Apple vs Ses Pairs ?

Le Price Earnings Ratio est un indicateur intéressant pour apprécier la valorisation d'une société, mais je préfère grandement me focaliser sur le cash, avec 3 indicateurs clés :

1. Cash net disponible : le cash net de l'endettement
2. Free cash flow : cash flow opérationnel net des réinvestissements nécessités par l'activité.
3. Valeur d'entreprise/free cash flow : la valeur d'entreprise est le prix qu'un investisseur payerait en net pour acquérir une société, à savoir la market cap - le cash disponible + dettes. Ce ratio donne donc le nombre d'années qu'il faut à un investisseur pour générer le cash pour payer son acquisition, c'est donc une mesure de la "cherté" d'une société, du point de vue du cash. A noter qu'on pourrait aussi faire Valeur d'Entreprise/Operating Cash Flow, donc faire fi des réinvestissements nécessaires, ce qui est valide si l'investisseur voulait "milker" la société, et donc ne réinvestirait pas en Capex ou très peu.

Pour comparer sur ces metrics Apple (AAPL), je prends 8 autres sociétés significatives, toutes avec une market cap de plus de 100Mds$ :

- 2 grosses sociétés "consumer goods", au modèle très largement éprouvé depuis des dizaines d'années : Coca Cola (KO) et Procter & Gamble (PG).

- 3 sociétés high tech au profil différent : Microsoft (MSFT) leader mondial du logiciel avec de superbes vaches à lait (Windows, Office, etc), à la croissance aujourd'hui extrêmement faible et de gros challenges à surmonter dans le "post PC era"; Cisco (CSCO) qui a également eu le privilège il y a 12 ans d'être la 1ère capitalisation boursiere au monde mais qui peine aujourd'hui à retrouver une forte croissance; HP (HPQ) dont on connait les gros problèmes depuis 3/4 ans.

- Exxon (XOM) : 1er pétrolier mondial, 2ième plus gros chiffre d'affaires mondial (après Walmart), redevenu depuis cette semaine 1ère capitalisation boursière mondiale devant Apple.

- Berkshire Hathaway (BRK) : le conglomérat de Warren Buffett, qui investit dans des business stables, prévisibles, générant beaucoup de cash, avec une importante marge de sécurité quant au prix payé.

- Amazon (AMZN) : leader mondial de très loin de l'eCommerce, mais surtout société unique au modèle maintenant polymorphe, dont les avantages concurrentiels font tellement rêver les investisseurs qu'ils acceptent de payer un prix étonnant pour cette société...

 

Cash net disponible :

Le trésor de guerre d'Apple est totalement hors norme. En clair, il apparaît évident qu'ils ne savent pas très bien quoi faire de tout leur cash actuellement et que l'activité ne génére pas assez d'opportunités pour investir efficacement les liquidités.

Après des années compliquées, où Apple à failli mourir, ils sont devenus paranos, mais à ce niveau là on arrive plutôt à une aberration financière. La société dispose de 138Mds$ de cash et strictement aucune dette bancaire (+21Mds$ au seul dernier trimestre !). Ils ont annoncé il y a 6 mois vouloir consacrer 40Mds$ dans les 3 ans à venir aux dividendes et rachats d'action, mais sur les 300Mds$ de trésorerie + le cash généré sur ces 3 ans, ce sera toujours une goutte d'eau. Bientôt, ils vont pouvoir se payer cash Microsoft (180Mds$ de valeur d'entreprise) et même Google (200Mds$ de valeur d'entreprise) !

Les sociétés de consumer goods tels Coca Cola ou Procter & Gamble ont par contre un gros levier d'endettement avec plus de dettes que de cash disponible. Le record à ce niveau est chez General Electric, avec 500Md$ d'endettement, mais placés dans des business stables générant de gros cash flow stables et prédictibles.

 

Free Cash Flow :

Même si au dernier trimestre la croissance du bénéfice net fut nul, le free cash flow a augmenté de 30%. Apple reste une incroyable et fabuleuse machine à cash et pour redonner un ordre de grandeur, ils ont généré sur le Q4 2012 autant de cash net que Microsoft a fait de de chiffre d'affaires (+21Mds$, 23Mds$ de cash flow opérationnel - 2Mds$ capex) !

 

Valeur d'Entreprise/Free Cash Flow :

Actuellement, la "cherté" d'Apple est la même que celle d'HP, une société dont le chiffre d'affaires a stagné voire baissé depuis 3 ou 4 ans (à environ 120Mds$) alors qu'entre 2009 et 2012 Apple a triplé de taille...Il faut moins de 5 ans pour générer le cash nécessaire à se payer Apple ou HP, contre 20-30 pour ces mastodontes établis que sont Procter, Coca et Exxon.  Amazon est hors norme, sur une autre planète, il faut la bagatelle de 62 ans, ce qui reflète des anticipations de croissance du cash généré extrêmement elevées.

Ce que cela veut dire pour Apple , c'est que les investisseurs anticipent actuellement le pire (et pour Amazon le contraire !), stagnation voire même un déclin du CA et du cash flow généré. En clair, les beaux jours d'Apple sont derrière, la société ne peut maintenant que stagner...at best...

Ainsi, acheter Apple au prix actuel, c'est simplement faire le pari que la croissance du CA, des profits et du cash va continuer, ne serait-ce même que faiblement. A titre personnel, je pense que ce pari est quasiment un "no brainer". Même si Android gagne des parts de marché (ce qui ne fut pas le cas aux US sur le dernier trimestre), même si Windows Phone pourrait sans doute progresser, Apple surfe sur 2 marchés immenses, les smartphones et les tablettes, qui ne sont certainement pas encore arrivés à saturation. Il se vend actuellement 800M de smartphones/an, soit 45% du total des mobiles vendus, on devrait sans doute monter à 75/80% dans les 5 ans, soit un potentiel de 1,3 à 1,4Mds d'appareils par an. Et en ce qui concerne les tablettes, on en a vendu environ 120M en 2012 mais le potentiel se situe en centaines de millions...En clair, les 2 marchés sous-jacents clés d'Apple devraient au cumul encore doubler dans les années à venir. Même en perdant un peu de part de marché, même en perdant un peu de marge brute, il reste bien un réservoir de croissance pour Apple.

Alors, oui il y a des menaces, des risques, des challenges, des concurrents sérieux, les investisseurs se focalisent exclusivement dessus actuellement, mais - de facto vu le peu de cherté de l'action - ils font aujourd'hui fi des opportunités ainsi que de l'énorme eco-système mis en place par Apple. Ma conviction est qu'Apple a largement les ressources pour continuer à croître sur ses marchés phares : elle a une marque, un eco-système, une R&D, des technologies, une importante base de clients fidèles, un superbe réseau de distribution...

Comparer Apple à RIMM et Nokia, stars déchues du passé, ne me paraît pas un raisonnement valide : ni leur marque, leurs technologies, leur eco-système et leur réseau de distribution n'étaient comparables à  celui d'Apple avant leur chute.

Par ailleurs, Apple, a certainement la possibilité de venir croître sur d'autres marchés. On parle beaucoup de l'iTV, la télé connectée d'Apple. Elle ne viendra peut-être pas (je pense cependant que si), mais la forte croissance de son petit boitier permettant du streaming simple (Apple TV), qui a encore doublé en volume en 2012, est bien un signe qu'il y a des choses à faire dans ce domaine. Certes, peu de chances qu'Apple trouve de nouveaux marchés aussi fabuleux que celui des smartphones et tablettes, mais on a pas non plus à parier sur une croissance de plusieurs dizaines de milliards par an (à titre indicatif, l'iPad qui n'existait pas il y a 3 ans aura généré prés de 35Mds$ de CA cette année, soit les 2/3 du CA annuel de Google) !

Factuellement, je rappelle encore que le free cash flow a augmenté de 30% au dernier trimestre et qu'il y a toutes les probabilités que cela continue en 2013, et en tout cas que la croissance du cash flow d'Apple ne s'arrête pas subitement comme le nuage de Tchernobyl s'est arrêté net aux frontières de l'hexagone ! Le CA a par ailleurs aussi continué à croître de 18% au dernier trimestre, et même de 27% si on tient compte de la semaine de moins.

Enfin, au delà du pari à prendre sur les performances commerciales et opérationelles d'Apple, il y a un autre pari assez simple à faire en parallèle, celui qu'ils vont quand même arriver à bien mieux gérer leur cash que ce qu'ils font aujourd'hui : augmenter le dividende, accélérer le programme de rachat d'actions, ou une grosse acquisition pertinente...Apple étant aussi devenu quelque part le plus gros hedge fund du monde, pourquoi ne pas mettre quelques tickets dans Google, façon de leverager le risque !? Je plaisante, mais ils le pourraient, de même que bientôt ils pourront se payer Google sans problème.

A noter aussi que, tant qu'à investir (sur le long terme évidemment) dans une société importante et stable, Berkshire Hathaway semble un meilleur deal que Coca Cola, Procter & Gamble ou Exxon. Certes, l'âge avancé de Warren Buffet (83 ans) fait peser des risques à terme, mais au delà de l'homme, Berkshire est aussi devenu un "système" complet et une superbe machine à cash, avec au coeur du moteur des activités d'assurance apportant d'importantes liquidités à placer, ce de façon récurrente.

Il y a quelques mois, j'avais dit que j'étais très inconfortable avec un Apple à 700$, trop haut trop vite, et j'avais écrit que je m'étais assez fortement délesté. J'en ai évidemment racheté dans la descente, à 600$ d'abord, puis un peu plus à 500$, et maintenant beaucoup plus à 450$. Je vais continuer à le faire, et il ne me restera alors plus qu'à attendre que Mr Market change d'humeur !

Update sur la Valorisation d'Apple et l'Opportunité d'Achat !

Après être passé par un plus haut à 710$ environ il y a 2 mois, Apple a perdu en gros 20%, et semaine dernière est brièvement passée par presque -30% en frôlant les 500$.

La bourse est ainsi, parfois agitée de mouvements brusques semblant irrationnels, et qui le sont bien souvent, et donc imprévisibles.

Alors, la question à 1000$, est-ce qu'aujourd'hui Apple à 570$ est à un prix intéressant ou pas ?

Pour aller droit au but, aucun changement en ce qui me concerne vs mes analyses d'il y a 3 mois ou 6 mois. Avec les éléments dont on dispose aujourd'hui et ce qu'on peut analyser, le cours peut-être entre 500 et 1100$ en 2015 en fonction des marchés et de la capacité d'innovation d'Apple.

Les conclusions corrolaires sont alors simples :

• Plus on s'approche rapidement et fortement des 1000$, plus on prend des risques
• Plus on descend vite vers les 500$, moins il y a de risque, voire pas du tout (ci-dessous)

A 570$ aujourd'hui, le risque m'apparaît donc comme intrinsèquement faible, dans une perspective MT (je n'ai aucune boule de cristal pour prévoir le cours dans 3 jours, dans 3 ou dans 6 mois).

Petite explication ci-dessous.

2 constats tout d'abord :

• Quand la Bourse n'a plus confiance, le PE qu'elle donne à une valeur peut être très bas, pas plus de 5 par exemple, voire moins.
• En matière de high tech, et comme l'ont montré RIM et Nokia, les retournements peuvent très rapide.

Apple a fait sur sa dernière année fiscale (1er octobre 2011 - 30 septembre 2012) un EPS de 44$ et on attend sur les années suivantes 50$ enFY2013, 60$ en FY 2014 et 70$ en FY2015.

Etant donné :

• L'eco-système en place, qui apporte une plus grande "stickyness" et fidélité de la base de clients. Constat, Apple est de très loin la plus grande boutique en ligne au monde par le nombre d'interactions. Si Amazon doit faire quelque chose comme 700 à 800M de ventes par an, Apple doit en faire 10 ou 20x fois plus.
• Le fait que le CA soit réparti sur plusieurs lignes de produits (et pas 1 seul comme Nokia et RIM). Certes l'iPhone fait la moitié actuellement du business, mais dans 3 ans l'iPad pourrait faire presque autant de CA .
• La forte avance en matière de tablettes, produit clé de l'ère Post PC. A noter que la part de marché d'Apple est tombée à juste un peu plus de 50% au Q3, ce qui était en fait la résultante entre plus de 80% de PDM dans les tablettes 10" et 0% dans les tablettes 7-8", or ils viennent d'entrer sur ce segment là.
  
• Le réseau de distribution en propre qui voit passer pas loin 10M de clients par semaine actuellement, autre facteur de stickyness et de fidélisation.

Je doute fort que la baisse soit aussi vertigineuse que pour ces 2 ex leaders et darlings de la Bourse. Au pire, en FY2015, je n'imagine pas un EPS inférieur à 50$, soit le niveau de l'année fiscale en cours, et très loin des 70$ anticipés actuellement.

Et fin 2015, en comptant donc un EPS de 50$ seulement sur cette année là, Apple devrait quand même avoir dans ses caisses quelque chose comme 300$ de cash par action.

En comptant alors un multiple de seulement 5 sur les 50$ d'EPS de FY2015 (contre 10x actuellement, hors cash) + le cash, on arrive à 550$. On peut également, si on veut être encore plus conservateur, mettre un discount de 20 ou 25% sur le cash, et on tombera alors autour de 480/500$.

C'est ce niveau qui me semble donc être le worst case de ce qu'on pourrait avoir.

500$ voire un peu moins pour le cours d'Apple en 2015 est tout à fait possible, néanmoins à titre personnel - avec les données actuelles - je le considère comme assez hautement improbable. Il serait la résultante d'une série de paramètres tous pris à leur worst case (EPS de 50$ contre 70$ anticipés, multiple de 5x vs 10x actuellement, discount de 25% sur le cash, etc).

Si vous aviez l'opportunité, quand Apple était à 500$ en début de semaine, il fallait vous charger un maximum...puis attendre sereinement ! Et si cette opportunité revenait, profitez en !

Ce qui pourrait faire changer l'analyse, en upside comme en downside, ce ne sont pas les infos délivrées régulièrement sur les ventes ou sur les parts de marché (ils sont déja de facto pris en compte dans l'EPS), mais des bouleversements stratégiques, ie :

• Apple se lance dans une ou plusieurs très coûteuses acquisitions qui se révèlent être des désastres. Ceci dit, avec sans doute pas loin de 150Mds$ dans les caisses début janvier 2013, ils pourraient faire une erreur de 20Mds$, cela ne leur causerait au final pas de grands dommages. Très différent d'HP qui a payé 11Mds$ cash pour Autonomy, ont du faire un write down de 85%,  ce alors qu'ils n'avaient dans les caisses que moins de 20Mds$. Erreur incroyable dont à la fois l'ex CEO (Leo Apotheker) et le Board sont conjointement responsables (Meg Whitman, actuelle CEO mais à l'époque simple Board Member, avait d'ailleurs voté en faveur...), et aujourd'hui HP n'a plus beaucoup de réserves pour se retourner. Mais Apple n'est pas HP, qui a un sacré historique d'acquisitions ratées (Compaq, EDS, Palm, etc). Il est plus probable qu'ils utilisent massivement leur cash pour augmenter les dividendes et racheter leurs propres actions.
• Apple se lance dans un tout nouveau marché. Cas hautement probable, qui pourrait être un autre upside comme une source de perte et de gaspillage.
• De gros problèmes au niveau des brevets. On ne sait pas trop où on va actuellement avec ces incroyables guerres juridiques.

En conclusion aussi, tant qu'on a pas une modification stratégique substantielle du périmètre Apple, je n'aurais aucune raison de faire d'autres updates et mes conseils seront toujours les mêmes : be greedy quand Apple s'approche des 500$, be fearful si Apple monte trop rapidement vers les 1000$ !

Mauvais Temps pour les IPO Internet au Nasdaq !

Alors que l'IPO de Facebook devrait avoir lieu au printemps prochain, les 2 dernières introductions, Groupon (GRPN) et Angie's list (ANGI), ne sont pas brillantes :

- Groupon, introduit à 20$ début novembre, après un boost initial à 26$, était hier soir à un peu plus de 15$ seulement. -45% sur ses plus hauts.

- Angie's List, introduit à 16$ à la mi novembre, après une pointe à 19$ la 1ère journée, a clôturé hier soir à 13$ seulement, 30% en dessous.

Dans les 2 cas, les sociétés ne sont pas rentable. Et il est évident qu'en période de crise, une société avec un modèle n'ayant pas encore fait ses preuves en terme de génération de cash flow, a plus de mal à recevoir la bénédiction des investisseurs !

A l'inverse, des sociétés comme Altria et Philip Morris, "sin stocks" par excellence, aux importants cash flows hautement prédictibles, délivrant de copieux dividendes année après année (groupe des "Dividend Aristocrats, ces sociétés qui n'arrêtent pas d'augmenter leurs dividendes), n'ont quasiment pas bougé durant la tourmente boursière de ces derniers mois. Bonnes valeurs refuge...

Ceci étant, si on remonte un peu plus loin, on a aussi LinkedIn, société elle rentable contrairement à celles du dessus, introduite fin mai et qui avait achevé sa 1ère journée au dessus des 90$, avec une pointe à 110$ durant l'été, a fini hier à 60$ seulement. En retrait de -45% sur ses plus hauts également.

Dans Quoi Investir Actuellement : My Take !

Réunion actionnariale hier dans mon importante participation Nixxis (logiciels pour call & contact centers délivrant un sacré jump de productivité), et évidemment la discussion a porté à un moment sur la crise financière actuelle, les problèmes et la chute des grandes banques françaises qui ont dévissé hier de plus de 10% (que ce soit la BNP, la SocGen ou le Crédit Agricole). La SocGen ne vaut plus que 12Mds€ en Market Cap, et a perdu plus de 60% depuis août...

Nous étions plusieurs à avoir, par chance, des liquidités à investir, et j'exposais alors ma façon pragmatique de voir les choses en matière d'investissements personnels sur les mois à venir :

• En période de krach, avoir des liquidités est une aubaine. Si vous avez la chance d'avoir ou de pouvoir amaser des liquidités, il y aura forcément de belles opportunités à saisir. Je suis ainsi particulièrement serein, si ce n'est excité. Pas encore comme un "obsédé sexuel dans un harem" (Warren Buffet en 1974 à l'occasion du krach de l'époque), mais ça pourrait être le cas !

• Je ne vois aucune raison de réinventer la roue et d'être particulièrement créatif : autant investir dans des valeurs solides, au modèle largement éprouvé, dégageant année après année de très confortables cash flow en croissance, mais qui sont aujourd'hui fortement décôtées avec la vague baissière qui se fait comme toujours sans discernement. Les P/E actuels, pour de nombreuses belles valeurs, sont historiquement bas. Sans compter qu'on a parfois des rendements en dividendes entre 8 et 10% ! On peut aussi en parallèle prendre des risques sur des start-ups au modèle émergent - l'un des actionnaires nous relatait qu'il venait d'investir dans un réseau social reposant sur le tryptique Social/Mobile/Local - mais je ne vois pas de rationnel d'y allouer plus de 10-15% de ses liquidités.

• Il faut se porter sur des valeurs qui sont bien positionnées sur les zones géographiques en forte croissance. Un exemple qui résume tout : sur août, Porsche a cru de +40%, mais plus de 60% de cette croissance provient de la seule Chine, où l'entreprise a fait du x3 entre août 2010 et août 2011 ! Apple cartonne également en Chine, et avec uniquement 4 Retail Stores actuellement, on imagine le potentiel. 75% de la Chine et de ses 1.3Mds d'habitants est encore rurale et très pauvre, le potentiel des décennies à venir est juste colossal...

Avec cette stratégie d'investissement simple, confortable, limite "facile" (faut juste de la discipline et des nerfs), de belles valeurs décôtées, au modèle éprouvé, aux cash flow confortables et croissants, bien positionnées sur la zone BRIC, si on venait à avoir une poursuite de la baisse, je pense tout à fait possible de faire du x2 minimum sur les 4-5 ans à venir.

Et surtout, avec un degré de probabilité très largement supérieur à celui de faire du x10 sur une jolie start-up ! Doug Leone de Sequoia, l'un des VCs mythiques de la Valley qui a fait nombre des plus jolis coups (Yahoo!, Google, Zappos, YouTube, PayPal, etc), disait hier à TechCrunch que le multiple délivré par la firme aux Limited Partners (les investisseurs) était de l'ordre de x3 en moyenne. Sur une durée de vie d'un fond de disons 6-7 ans, c'est bien, mais on pourrait aussi dire "seulement" ! Il ne faut pas se voiler la face, les x20 ou x100 sont rarissimes, ça arrive, mais moins bien souvent que les plantades totales...et en moyenne l'un des meilleurs fonds de la place ne fait que du x3.

Lire d'ailleurs ICI un petit résumé des propos de Doug Leone répondant à Michael Arrington, vraiment intéressant sur pas mal de points de vue (en echo notamment à mon post de fin 2008 ICI, ils préfèrent investir sur de très jeunes entrepreneurs) !

Et l'or, qui a bien du faire du x6 sur la dernière décennie, et qui s'est donc imposé comme le grand placement gagnant ? J'avoue que j'ai du mal ! Oui ça peut très bien continuer à monter, dépasser les 2000$ l'once, mais c'est un produit qui ne rapporte intrinsèquement rien, c'est LE produit spéculatif par excellence, et c'est juste pas mon truc...

Apple à 2 Doigts d'Etre la 1ère Capitalisation Boursière au Monde !

Après avoir passé Walmart et Microsoft en 2010 en matière de capitalisation boursière, il restait à Apple à battre Exxon...

Le 20 juillet dernier, dans le post suite aux exceptionnels résultats trimestriels d'Apple, j'écrivais :

"On peut de façon à peu près certaine prédire que bientôt Apple dépassera Exxon et ses 410Mds$ pour devenir la 1ère capitalisation mondiale. A moins d'un gros bond du pétrole à court terme, qui ferait aussi monter Exxon, je m'avance à dire qu'Apple devrait rattraper Exxon d'ici la fin de l'année".

A l'époque, donc il y a 3 semaines, il y avait un gap de 10% entre Exxon et Apple.

Les choses sont finalement allés plus vite que prévu, surtout grâce à la forte baisse d'Exxon (-15%) suite au recul des prix du pétrole : à la clôture de Wall Street hier soir, l'écart était de moins de 2% : market cap de 353Mds$ pour Exxon et de 347Mds$ pour Apple (-6% environ)...

Et à un moment dans la journée, Apple valait 345Mds$ et Exxon 341Mds$. Pendant quelques instants, ponctuellement, Apple était devenu la 1ère capitalisation boursière mondiale ! Run Apple, run...

C'est évidemment purement symbolique et n'a aucune importance en soi. Par ailleurs, Exxon, dans l'immédiat, génère quand même 2 fois plus de cash flow opérationnel (EBITDA) qu'Apple. Mais à la fin de la journée, Apple ajoute plus de cash net dans ses caisses car ils ne dépensent quasiment rien en acquisition et ne versent pas de dividendes (près de 9Mds$ versés cette année en dividendes par Exxon). Ainsi, si Exxon vaut moins, c'est aussi parce qu'une partie de l'argent qu'elle génère est retourné dans la poche des actionnaires alors qu'Apple garde tout dans ses caisses.

Si les prix du pétrole restent déprimés et que l'iPhone 5 surprend positivement lors de son annonce début septembre, Apple devrait dépasser Exxon de façon durable...

La Bourse ayant flambé en fin de séance hier suite à l'annonce de la Fed de garder les taux exceptionnellement bas jusqu'à au moins 2013, Apple a gagné 6% à 375$. Je reste sur le framework suivant : à 400$ Apple est intéressante, à 350$ c'est une sacrée affaire et à 320$ c'est une aubaine inouie. Toujours, faut-il le répéter, dans une optique moyen/long terme.

A noter que pour celui qui s'amuse à suivre le marché en temps réel, il faut avoir le coeur bien accroché : 1h avant la clôture le Dow Jone était à -2%...et il a finit à presque +4% ! Hier le marché connaissait une des pires baisses de son histoire (en %), et aujourd'hui il a connu sa plus belle séance depuis plus de 2 ans ! Tout cela milite dans le même sens : savoir prendre du recul, ne pas se focaliser sur les variations au quotidien mais sur les tendances !

Investing : Opportunité Apple ?!

Les périodes d'incertitude, de peur voire de panique comme on connaît actuellement, sont toujours des périodes d'opportunité pour acheter à bon compte de belles valeurs.

Je reviens donc sur Apple en faisant un parallèle avec la crise de 2008 et la chute des cours qu'on avait connus à l'époque :

En quelques mois, Apple avait chuté de plus de 50%, passant de 200$ à 80$ l'action au plus bas...avant de faire plus que doubler en moins de 12 mois, et plus encore après.

Retour sur la situation durant l'été 2008 : Apple allait sur une année à 32Mds$ de CA, 4,8Mds$ de RN et avait dans ses caisses autour de 25Mds$ de cash (exercice finissant le 30/09/2008). Soit un peu plus de 5$ de RN et 27$ de cash par action. A disons 175$ à l'époque, Apple se payait environ 30x son résultat de l'année, hors cash. Dans un contexte de crise, c'est un multiple élevé, même pour une belle société, ce qui explique en partie la chute de 50%.

Aujourd'hui, 3 ans plus tard, Apple est 3 fois plus grosse et 5x plus rentable qu'à l'époque ! Elle va sur son exercice fiscal 2011 (qui finit donc aussi en septembre prochain), faire 100Mds$ de CA et générer environ 25Mds$ de profit net (27$/action), et aura plus de 80Mds$ de cash dans ses caisses (87$/action). A disons 400$ avant la chute depuis fin juillet, Apple se payait donc 11,5x son résultat de l'année.

Le constat est donc qu'avant le début de la baisse fin juillet, à 400$, Apple était déja relativement bien moins chère que durant l'été 2008, en ne se payant que 11,5x le résultat de l'année, vs 30x durant l'été 2008.

Et au plus bas, début 2009, à 80$ l'action, elle se payait environ 15x son résultat 2008 et 8x son résultat net anticipé 2009 (9$/action), hors cash dans les 2 cas !

Sur l'exercice fiscal 2012 (fin septembre 2012), Apple devrait générer au moins 32$ de résultat net par action en FY2012 et aura dans ses caisses pas loin de 110$ de cash/action.

Evidemment, les multiples qu'on accorde à une société doivent aussi refléter la solidité et les perspectives de croissance, mais il est clair qu'aujourd'hui, avec 3x plus de CA dont découle un bargaining power avec les fournisseurs bien meilleur, un réseau de ditribution propre plus étendu, et avec une nouvelle ligne de produit best-seller qui est apparue en 2010 (l'iPad, un game changer), Apple est significativement plus forte et bénéficie de perspectives au moins aussi alléchantes qu'il y a 3 ans. Il n'y a donc pas de raison intrinsèque à ce qu'elle soit moins valorisée en terme de multiple.

Aussi, 2 choses :

1. Je doute donc très fort que l'action puisse aujourd'hui chuter de 50% comme en 2008/2009, on est pas du tout au niveau de valorisation qu'on avait durant l'été 2008. Une chute de 20% (sur le plus haut de 400$) serait déja beaucoup.
2. Si on prend la valorisation la plus basse atteinte durant l'hiver 2009, 8x le résultat anticipé de l'année suivante hors cash, cela nous mènerait aujourd'hui à 366$ (8x 32$ + 110$ cash) ! A 350$ hier soir, on est déja dans des niveaux très attractifs !  

Cependant, vu l'ambiance générale, les incertitudes et la crise de confiance, il est probable que l'opportunité Apple, déja bonne actuellement, devrait être encore meilleure dans les jours à venir !

Dans une perspective moyen terme, à 400$ Apple était intéressante, à 350$ c'est une sacrée affaire, et si elle tombait sous les 320$ ce serait une aubaine inouie !

Alors, si vous avez du cash à placer pour quelques années, soyez prêt !

Sinon, suite de mon post de dimanche, les autres valeurs que je citaits : Coca (-2,5%), Pepsi (-2,6%), Procter (-2,1%), Johnson & Johnson (-2,5%), à part les pétrolières comme Chevron (-7,5%) ou Schlumberger (-8,9%) qui ont été affectées par la chute des cours du brut, ont bien mieux résisté que le marché (presque -7% pour le S&P 500) et je pense qu'elles devraient continuer à le faire.

JDD : "Demain, le Krach ?" !

Evidemment, un tel gros titre au milieu du mois d'août a de quoi faire frémir. Quoi qu'on est certainement mieux à lire ça à la plage avec du recul...Mais sur le fond, je goûte assez peu ce sensationnalisme, même si un "black monday", tout du moins des Bourses en baisse sensible, est assez probable demain. Quoique, il suffirait de quelques déclarations...

Certes, l'abaissement de la note des Etats-Unis par l'agence S&P n'est objectivement pas une bonne nouvelle, même si on peut remettre en cause la méthodologie. Après les 10 à 12% de baisse qu'on a connus depuis 2 semaines (à Wall Street), ça ne va pas apaiser la fébrilité ambiante et la crise de confiance qu'il y a actuellement, mais va au contraire accentuer les inquiétudes. A noter qu'en avril dernier, le Secrétaire au Trésor avait annoncé qu'il n'y avait aucun risque que la note AAA des US soit abaissée !

Certes, la croissance s'est largement tassée, il y a peut-être une chance sur 3 ou 4 d'un double dip, et l'endettement des nations reste très important et non résolu. En clair, sur le plan macro on est loin d'être tiré d'affaire.

D'un autre côté les entreprises américaines vont globalement très bien, ont annoncé pour les 2/3 des résultats en hausse et supérieurs aux attentes au dernier trimestre, et la plupart ont des bilans solides, bien plus qu'il y a 3 ans. Sans compter que certaines ont des trésoreries pléthoriques (1000 Milliards de $ de cash dans les entreprises du S&P 500).

Et la job machine américaine s'est remis en route le mois dernier en créant plus de 100.000 emplois.

De plus, les multiples actuels de Wall Street, en moyenne et malgré quelques exceptions, sont aussi très loin d'être extravagant. On est encore loin aujourd'hui des sommets de 2007 (Dow à 14.000 points pour 11.450 environ vendredi dernier). Une société comme Apple, en croissance de +80% en CA au dernier trimestre (et +100% au niveau du résultat net), ne se paye que 7x ses résultats 2012 anticipés, hors cash. 76Mds$ de disponibles actuellement dans les caisses et elle génère 5 ou 6Mds$ de cash de plus tous les trimestres ! En moyenne, le S&P 500 se paye 12x les profits 2011, ce qui est au bas de la fourchette historique.

En Europe, le multiple moyen à Paris comme à Londres ou Francfort est entre 8 et 9, avec un yield moyen autour des 4%.

Enfin, comme le souligne Warren Buffett, la dette US est en $ et ils peuvent à souhait faire fonctionner la planche à billets. Donc le risque de défaut est quasi nul. Evidemment cela créerait de l'inflation, mais au moins éviterait une catastrophe. Et ce serait peut-être un moindre mal, c'est une solution pour réduire la dette relative.

Il n'y a donc aucune raison de paniquer. Sauf à avoir mis en Bourse de l'argent dont on aurait besoin à court terme...Mais ça c'est de l'imprudence, voire de l'inconscience.

Investir c'est un pari sur l'avenir, mais pas un pari à 1 semaine, ni à 1 mois, ni à 1 an. Il faut se donner une perspective de plusieurs années. Et dans cette optique, si les cours venaient à s'effondrer de façon excessive et irrationnelle dans les semaines ou les mois à venir, je serais heureux de saisir ce qui pourrait constituer des opportunités majeures.

Mais comme toujours, progressivement et sans se presser, car il va encore y avoir des soubresauts et une baisse supplémentaire de 10 ou 15% n'est pas à exclure, l'irrationalité peut prévaloir... Le mieux dans l'immédiat est sans doute de partir à la plage et de faire le point et revoir tout cela tranquillement et sereinement dans quelques semaines. On verra alors si opportunités il y a ou pas...

Mes cibles : des sociétés aux modèles solides,en croissance, rentables, avec des bilans sains et le moins possible endettées. Apple est une cible, mais de manière générale, dans ce contexte, j'aime les larges multinationales générant du cash flow, avec une trésorerie ample et des dividendes généreux. Pepsi, Coca, Procter, Johnson & Johnson, Microsoft, Intel, des oil-integrated comme Chevron, des oil-services comme Schlumberger, etc, you name it ! Et pourquoi pas aussi Berkshire Hathaway, qui ne vaut aujourd'hui plus que 1,1x sa book value, un record de "bon marché" !

Et comme dit justement Warren Buffett, la Bourse est bien le seul secteur dans lequel les gens se plaignent que les prix baissent ! En général, quand c'est les soldes, les gens se bousculent !

Outre les conséquences boursières et économiques du dowgngrade des USA, il va y avoir des conséquences politiques :

• Les Républicains vont se faire un plaisir d'attaquer Obama et sa politique économique qui a résulté dans ce downgrade.
• L'équipe Obama va tenter elle de pointer sur l'irresponsabilité des agences de notation (ce qu'elle a déja commencé à faire en disant que S&P avait fait une erreur de 2000Mds$), et nul doute que les pays européens vont aussi s'en faire l'écho. Car si la France et le UK restent pour l'instant en AAA, il y a de fortes chances qu'elles passent aussi au downgrade. Autant crier au loup avant. Et quand elles y passeront, ça sera bien pire chez nous qu'aux US.
• Les Gouvernements seront amenés à se serrer les coudes, à plus et mieux collaborer et coopérer, à aussi être plus rigoureux dans les dépenses. Cela pourrait d'ailleurs alors être un bénéfice du downgrade, et pourrait déboucher, à terme, sur une stabilisation propice à une nouvelle phase de croissance.

Nous verrons donc demain matin à l'ouverture des marchés européens ce qu'il en est et s'ils prennent le chemin de la Bourse de Riad samedi ou de tel Aviv dimanche, qui dans les 2 cas ont chuté de -5 à 7%, ou s'ils limitent plus ou moins la casse. Mais, de nouveau, le mieux est de prendre du recul, d'attendre que les choses se stabilisent un peu plus, et de ne faire le point que début septembre et voir si août à apporté ou pas son lot d'opportunités...à saisir pour du moyen/long terme !

Le bon investisseur, que ce soit en Bourse ou en Private Equity, doit être un chasseur patient faisant le guet, il se poste et attend les opportunités, et quand elles arrivent il shoote. S'il n'y en a pas, il doit continuer à attendre, surtout ne pas se précipiter ni encore moins investir pour investir.

Pour donner un peu de perspectives, en ces temps de doutes, d'incertitudes et de peurs, quelques pensées de Warren Buffett :

"A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now."

..."In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price. Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497."

Bourse : Pourquoi Je Me Tiens à l'Ecart d'Amazon !? (MAJ)

Amazon reportera ses résultats trimestriels ce soir...et ils sont très attendus !

Aujourd'hui, à 185$ l'action, la société est extrêmement bien valorisée : 2,5x son CA, 42x les résutats anticipés pour 2012, un PEG de 2,3 et 42x son trailing EBITDA, etc...

Certes, la croissance du CA est appréciable, mais franchement Apple avec ses plus ou moins 60% de croissance globale attendue en 2011 est bien moins chère. Et question croissance des profits, le dernier trimestre d'Amazon ne fut pas glorieux avec un petit +8% seulement.

Rien que cela inciterait à la prudence, mais ce n'est pas la seule raison, il y en a 2 autres au moins aussi importantes :

- Aujourd'hui, comme je le mettais ICI, Amazon est une pieuvre muli-activités qu'il est bien difficile d'appréhender : 1er e-commerçant au monde bien sûr, mais aussi énorme place de marché, vendeur de devices électroniques (le Kindle), de contenus numériques (Kindle Store) et de web services à destination tant des entreprises que des consommateurs.

Pour bien faire, il faudrait comprendre les economics, la dynamique, les perspectives de chaque business, ainsi que les avantages concurrentiels pérennes éventuellement possédés par Amazon.

- Mais voila, et c'est le 2ième élément, on ne sait quasiment rien de précis car Amazon ne détaille pas ses comptes. En extrapolant et en prenant pas mal d'hypothèses, j'arrive à trouver que la place de marché et les autres business au delà de l'e-commerce font au moins les 3/4 des profits. Mais combien Amazon vend de Kindles, quelle est la marge brute sur le device, quelle est la marge brute sur les contenus numériques, les investissements requis, etc, que de bonnes questions qui restent actuellement sans réponse...

Alors, entre une entreprise dèja très richement valorisée, un business multi-formes qu'il est intrinsèquement très compliqué d'analyser, et une absence de détails et de chiffres sur les différentes business units, je ne vois que de bonnes raisons de rester sur le sideline ! Même si Amazon est un super modèle et "the best retailer in the world" comme le mettait le magazine Barron's il y a quelques mois.

L'e-commerce est un métier intrinsèquement très difficile, souvent ingrat, avec des rentabilités globalement médiocres, où les positions ne sont jamais acquises définitivement, et si les perspectives de marges supérieures avec le Kindle Store ou les Web Services sont excitantes et peuvent justifier des valos plus élevées, on manque d'information et Amazon ne sera pas non plus tout seul dans ces secteurs !

Miser sur Amazon peut être un "acte de foi" pour le long terme, mais à ce niveau je suis plutôt comme St Thomas !

MAJ : 22H30

Les résultats annoncés sont meilleurs en terme de CA, une très belle hausse de 38% vs 2010 (toujours impressionnant vu les niveaux de CA actuels), mais bien moins bon question rentabilité, en baisse de 33% vs 2010, ce en raison de lourds investissements d'infrastructure.

Une opportunité de marché colossale demande des moyens colossaux...et Amazon continue bien encore à investir de façon colossale pour le futur...en espérant bien entendu que ça paye plus tard...

Investing : Video sur les Chinese Reverse Mergers !

Le massacre se poursuit gaiement à Wall Street sur ces microcaps chinoises issues d'un reverse merger. Hier, nouveau morceau de bravoure sorti par la société BigFish : China North East Petroleum Holding, ticker NEP, qui perd 15% environ aujourd'hui.

Ce, après dèja  RINO (Rino Internatinal Corp), ONP (Orient Paper), DGW (Duoyuan Global Water), CBEH (China Integrated Energy), CHBT (China Biotics), CAGC (China Agritech), CMFO (China Marine Food), UTA (Universal Travel Group), CCME (China Media Express), DEER (Deer Consumer Products), ABAT (Advanced Battery Technologies), CSKI (China Sky One Medical), PUDA (Puda Coal), SBAY (Subaye), etc. La liste devient très longue...

Ici l'article de BigFish Research sur NEP. Edifiant...

Evidement, cette épidémie de fraudes impacte tout le secteur en faisant peser une lourde suspicion générale...bien méritée ! Car il est évident, avec autant de fraudes, qu'il y a un problème de fond.

Mais quelque part aussi, c'est bien, car il faut au plus vite déterrer tous les cadavres et dégager du marché les sociétés frauduleuses. La SEC commence à s'y mettre aussi et a récemment crée une special task force pour les chinese reverse mergers : si elle n'a évidemment pas de grip en Chine directement, elle s'attaque aux auditeurs, underwriters et promoteurs de ces reverse mergers basés aux US, tous ces gens qui ont gagné de l'argent en tant qu'intermédiaires et qui ont clairement une responbabilité dans ces fraudes et le grugement de dizaines de milliers d'investisseurs.

L'heure de vérité à sonné et les choses vont donc certainement s'accélérer maintenant, mais on est encore sans doute à au moins 12 mois d'un marché plus sain qui aura séparé le bon grain de l'ivraie et ainsi restauré la confiance. Dans un horizon de private equity, ce n'est pas du long terme ! Mais tant que les investisseurs ne sont pas absolument certains que les comptes soient fiables, le secteur ne se relèvera pas.

J'ai trouvé une video très intéressante de Carson Block, le fondateur de Muddy Waters Research que j'ai déja évoquée, société spécialisée dans l'analyse et le short selling de microcaps chinoises (il y en a maintenant 5 ou 6, voir tout en bas). On y apprend notamment qu'il y a sur le marché environ 300 reverse mergers chinois, qui au plus haut valaient globalement 30Mds$ au total.

Comme il l'explique, idéalement il faut faire une due diligence terrain sur la société cible : check des clients, des équipements industriels avec les machines et leur capacité, des prix de vente, des effectifs, etc. Une due diligence évidemment très difficile à faire pour le commun des investisseurs basés aux US ou en Europe, ce que les "fraudeurs" savent pafaitement. Par contre, pour ces sociétés d'étude comme Muddy Waters, BigFish ou Citron, avec des bureaux et des hommes en Chine, c'est le jeu : ils portent leur dévolu sur une cible et short sell avant de publier l'étude...

Dans la video, j'ai particulièrement aimé le passage sur "le % de réalité d'une société" (à la fin vers la 7ième minute), qui résume parfaitement le contexte en Chine.

Et pour reprendre cette metrics, j'estime que le % de réalité de China Ceramics doit être d'au moins 70%, ce qui avec un P/E inférieur à 2 est intéressant !

Je n'exclue pas que China Ceramics puisse inflater son CA et ses résultats, mais je crois dans le même temps que l'exagération ne peut être que relativement légère compte tenu du caractère industrie lourde de leur activité et de l'importance des actifs industriels qu'il est facile de checker : difficile en effet pour eux d'être une société fantôme avec une capacité annoncée de 80 Million de M2. Ce qui est très différent de China Media Express, société de service qui n'a quasiment pas d'actifs.

Pour aller plus loin sur ces reverse mergers chinois, je vous conseille de fouiller là :

Site de Muddy Waters

Site de Citron Research

Site de BigFish

Site de Alfred Little

Site de Variant Research